前几日，应邀与某金融机构进行座谈，涉及美债、稳定币、关税战、内需等一系列问题，适合公开的部分摘要记录如下，供各位读者参考。 问题一：慕峰老师好，非常高兴您能来参加今天的交流。我们的第一个问题是，您对最近美债有哪些看法？最近稳定币也在以惊人速度扩张其影响力，如何看待这种新的资产类别？ 慕峰： 美债、稳定币、黄金和汇率变动是一个问题的不同方面，不能割裂开来看。美债的问题目前非常突出，主要是美债规模过大，利息支出越来越多，目前年利息支出甚至超过了美国年度国防开支。国债规模过大、利息支出过多，会直接影响一个国家的财政支出能力，这是导致相当长时间以来美国联邦财政支出受限的主要原因。财政支出能力受限，基础设施建设也就受限，劳动力参与分配的能力也就受限。美国的制造业衰退与大规模基建无法重启是同时发生的，这也是MAGA崛起，甚至在相当长时间内会持续下去的主要原因。 川普第二任期，采纳了“high tariff+low tax+deregulation”的策略。这个策略的理想状态，在日美贸易战时出现过，也就是逼迫对美顺差国抑制自身的产能，然后利用美国的庞大内需、去监管和内部低税收政策将其他国家的产业迁转到美国本土。这些观点作者在去年就已经完整表达过了。（ 《 沉舟侧畔千帆过——关于热点经贸问题的座谈发言 》 ） 但川普团队在实施这个策略的过程中出现了新的问题。其中最主要的问题，是将关税收入看得非常重。在日美贸易战时， 美债压力远不如今天，关税问题并不明显，当时整体氛围还是全球化，美国当时甚至不愿对进口日本汽车进行配额限制，而是反过来要求日本“自愿”实施对美出口配额限制。这种表面文章，显示出美国在1980年代的主流仍然是支持全球化的。 川普第二任期之所以把关税收入看得非常重，非常现实的原因，就是美债的付息压力。由于美债规模过于庞大，利息支出刚性，如果想在美国国内实施减税，那就必须在财政收入上“开源节流”。节流就是Elon Musk之前做的，希望大幅缩减联邦政府的支出。开源就寄希望于增加关税收入。但这两方面难度都很大。“节流”比Musk一开始拍胸脯的预期（2万亿美元）差得远，Musk就撑不下去，退出了。“开源”本来预期是靠关税战给外贸国家压力，迫使就范，但操作出现了严重失误，高估了美国对各国的影响力。Scott Bessent出来缓和，这不是“一盘大棋”下成功了，只是迫于形势之举。 针对美债压力，除了“开源节流”外，还有一个办法，就是“赖账”。这就是Stephen Miran提出的所谓“海湖庄园协议”。Miran采纳了Zoltan Pozsar的一个观点，就是希望各国用“百年无息债”来替代至少一部分当前持有的美债。但这种替代需要持有美债的国家高度配合。持有上百年，又没有利息，其实就是“赖账”，那凭什么美债持有国要接受美国赖账呢？Miran的理由是，因为美国可以给这些国家提供“安全区”（security zone），也就是 美国可以给愿意接受百年无息债的国家提供“军事保护” 。（ 《 川普经济政策的内在矛盾 》 ） 很显然，无论是Zoltan Pozsar还是Stephen Miran，都过度高估了美国今天的实力，并且，也显示出他们对二战以来“盟国”真实的内心是不够了解的。第一个问题是， 既然都是花钱，凭什么要捐钱给美国，接受美国的军事支持，而不是发展自己的军事实力呢？ 德国和日本这两个二战战败国，都有这样的强烈诉求。 对日本而言， 由于战后极右翼势力完全没有得到肃清，在日本政坛具有长期影响力，取消自卫队、恢复常备军是日本右翼政治精英的长期追求。所以，日本不但不会去接受“百年无息债”方案，甚至会期待趁此机会，让日本常备军得到“正大光明”的恢复。 对德国而言， 本来在军备上没有明显的扩张意愿，但俄乌冲突迫使德国意识到，欧洲的防务不能依靠美国，并且德国的经济受到全球影响快速下行，而德国当前财政健康，在军备方面适当进行财政扩张，是既有利于德国经济恢复，又利于防务独立。 美国在欧洲和东亚的上述两个“重要盟国”显然不会支持Miran的方案。 更加“雪上加霜”的是，印巴空战让诸多小国意识到，中国大陆的军备实力今非昔比，同样的军备支出，应该选择购买“低价优质”的军备呢？还是捐给美国以获得所谓的“安全区”承诺呢？ 川普第二任期，对美国软实力的消耗非常大，美国的承诺，犹如“狼来了”。 随着川普关税战的全面开打，百年无息债方案被各方详加审视，各国购买美债的意愿大幅下降，美债收益率飙升。 除了上述美国的“盟友”或“泛盟友”外，美国以美元为联系点，对中、俄等国施加广泛经济制裁，导致曾经美债的“大买主”，开始主动避而远之。 美元就像一把双刃剑，当美债压力小的时候，美国通过美元联系点制裁其他国家是得心应手的；但当美债压力大的时候，要维持美债利息支出，还需要不停发行新的美债（借新还旧），但各方购买意愿又不断下降，最终就会倒逼美国联邦政府，使其内部政策不断调整，进而动摇既定策略。 由于美债的老买主在变少，或者说，老买主购买意愿在降低，那在“开源、节流、赖账”成功之前，要继续维持美债规模，就只有三个办法：一是提高利息（美债收益率提高）吸引老买主继续买，二是向老买主妥协，三是引入新买主。 美债收益率的提高已是既成事实，并且还没有看到头。是否跟老买主妥协，要看关税等一系列谈判的结果。 对稳定币的认可，就是引入新买主的方案。 美国联邦政府曾经对加密货币（crypto）一直是持负面态度的，因为加密货币无法追踪持有者真实身份，经常被用于进行洗钱、非法跨境转账、非法贸易支付。5月17日的 The Economist 以Crypto作为其封面文章，大谈crypto会导致大量金融犯罪（finacial crime）。然而： 一方面，加密货币基于区块链技术和互联网络，比传统的银行间转账更加高效，成本低很多。因此在上述“非法用途”外，加密货币在非洲和南美一些通胀非常高的国家，也产生了实际用途，这些国家的老百姓可以通过将本国货币转换为加密货币再转换为美元，来避免因本国货币短期大幅通胀而造成的损失。这实际打破了资本管制，增加了美元需求，让美元的影响力得到进一步扩张。 另一方面，由于美国近些年大规模采用经济制裁的方式应对地缘政治冲突，导致传统贸易（例如涉部分国家的石油贸易）需要避免使用美元结算。这也导致对加密货币的需求大幅提升。 上述两方面原因，导致最近数年全球对加密货币的“ 结算需求 ”大幅增长。正是因为这种结算需求的刚性增长，导致部分加密货币具有了可炒作的“资产属性”。 越多的国家通胀越严峻，越多的与货币结算相关的经济制裁出现，对加密货币的需求就会越旺盛，其资产属性就会越强。 比特币兑换美元价格的大幅增长就是伴随上述结算需求的增长形成的。黄金在现实世界中虽有避险属性，但并无当前加密货币的结算功能。 因此，加密货币到底应该受到货币那样的监管，还是应该受到金融资产那样的监管，一直具有争议。实际上，加密货币同时具有两种属性。 稳定币（stablecoin）作为加密货币的一种，实际是发行机构看到了 加密货币在经济现实中的刚性需求（规避通胀+规避制裁） ，希望尽可能将加密货币的“结算功能”稳定化。稳定币是不同加密货币之间竞争形成的产物。但如果没有政府背书，那稳定币其实难有真正的“稳定性”。政府背书与加密货币的初衷是违背的，因为比特币本身就是不信任法币（fiat）的产物。如今稳定币发行机构希望获得合法性认可，实际就是“投诚”法币体系。 当前美国关于稳定币的两个在审法案，STABLE ACT和GENIUS ACT，就是将稳定币纳入法币监管体系的尝试，其中最重要的规定，就是稳定币的发行需要与美元资产进行1:1的储备挂钩。也就是发行等价1美元的稳定币，需要发行机构实际持有1美元的美元资产。而最容易大规模持有的美元资产，就是直接购买美债。根据美国财政部今年5月的最新披露，USDT的发行机构Tether，持有美债超过1,200亿美元，已经超过了德国和韩国等主权国家持有美债的数额。 可以想象，如果预期对加密货币的结算需求越来越多，那具有美债储备背书的稳定币的发行量就会越来越大，相应的，对美债的购买需求也就会越来越多。这也就是最近为什么都在讲，稳定币可能成为未来支撑美债的重要力量。 所以，这就形成了一个奇怪的现象： 基于地缘政治或所谓“国家安全”需要，美国对部分国家频繁施以经济制裁，导致这些国家对美债避而远之。同时，这些国家为了规避使用美元交易的风险，开始使用稳定币来完成跨国贸易，对稳定币的结算需求大幅提升。如果稳定币未来与美元资产1:1挂钩，那实际是这些国家通过稳定币又购买了美债。甚至曾经兑换美元都不需要购买美债，未来使用稳定币结算就默认等于在帮助购买美债。 表面上要制裁使用美元，背地里又要通过稳定币“洗白”后继续让受制裁方帮助购买美债，可以说是非常“既当又立”了。 问题二：您对当前“美元正在衰落，正在被其他主权货币替代”的观点有什么看法？ 作者的基本观点是，美元确实在衰落，但没有任何主权货币在有意识地替代美元的世界储备货币地位。实际上，无论是其他主权货币还是加密货币，都在一起挖美元的墙角。 之所以说美元在衰落，是因为美国的债务问题已经非常严峻，美国的制造业衰落也非常明显，美国的国内和国外经济政策当前都受到美债压力的高度干扰，全球对美元的信心处于一个低点。 美元成为世界储备货币是二战后逐渐形成的，在苏东剧变后才真正实现的，是各国共同的选择。成为世界储备货币有非常多的条件，但仅有这些条件，没有历史的契机也是不可能。同时，世界储备货币对货币发行国自身也带来巨大挑战。我们经常讲南美有“资源魔咒”，东亚有“人力资源魔咒”，美国何尝没有“货币资源魔咒”呢？当一个国家拥有铸币税能力的时候，如何继续保持生产能力和合理分配，就是一个极具挑战性的问题。任何期待以本币取代美元地位的国家，都需要严肃地问自己，美国在美元扩张过程中遇到的那些问题，有没有好的解决方案。 另一方面，G2走到今天，全球出现了金融货币与生产制造的分离。货币的首要功能还是支付手段，贸易的结算需求才是货币需求的基础。中国大陆的生产制造能力已经独步全球，产业集群的外迁不是朝夕能够实现的。如果美元不能满足生产制造对应的全球贸易结算需求，那其他结算方式都会自行扩张，以满足贸易的实际需要。因此，人民币的结算需求扩张是必然会出现的。 如果中国大陆未来尖端科技能够全面突破，尖端科技产品的贸易结算不再需要美元，那美元的地位将真正受到巨大冲击。那个时候才能开始讨论美元时代是否将要终结。当然，在这个问题到来之前，最好先弄明白，成为世界储备货币会有哪些坏处，如何避免。当第一都是有巨大代价的。 问题三：川普的关税战进入了新的阶段，对中美谈判有何预期？ 慕峰： 完全没有内幕信息，会谈成什么样也不知道。金融机构可能更加关心具体的量，具体的时间，但这并非作者的关注点。作者的兴趣点在于了解事情的来龙去脉，形成贯穿历史与现实的认知。对于关税战的来龙去脉，在过往的文章中已经反复讲过了。 问题四：中国大陆人口逐渐老龄化，叠加外需不确定性，有哪些提振内需、提高收入和刺激消费的可行措施？ 慕峰： 2024年1月，作者发表了第一篇明确关于“内需”的文章（ 《 分配问题为什么最重要 》 ）。彼时，中国大陆关于“内需”的讨论还非常少，市场还沉浸在是否“通缩”的热议中，也并非后来那样，将“内需”写进政策文件，成为一个官方“热门词汇”。 在2024年3月，作者在 《 慕峰：如何提升民众的可支配收入 》 中，提出五方面建议，一是降低社保缴费比例，二是降低存量房贷利率，三是提升农村养老金水平，四是推进保障房建设，五是改革中高考制度。这五个建议的前四个，都直接涉及到财政支出的扩张。 就像美债规模过大限制美国财政支出一样，中国大陆前期的基建地产债务问题也不小，同样对当前的财政扩张能力构成了限制。此外，还有一个很深刻的全球化问题是此前没有过任何讨论的。 无论是1870年代还是1930年代，美国的内部分配改善都有“民众权利体系”（Right System）发挥作用这一重要原因。川普第二任期的智囊，认为中国大陆内需不振的重要原因之一，是内部分配出了问题，对劳动者的分配不足。必须承认，中国大陆的劳动收入比之欧美日韩都要更低。但如果按照R System的思路，解决这个问题的方式，是劳动者、中小企业主共同对平台型企业诉诸“权利”。 作者在 《 民粹主义改造美国（增补完整版） 》 中曾经细致地回顾过美国的劳工阶层是如何在1870年代向美国的“平台企业”（铁路公司）争取权利，并最终出现全球第一部《反垄断法》的。工业化国家都要面临大企业与中小企业和普通劳动者之间的矛盾。在全球化之前的时代，这个矛盾总是通过一个国家内部不同阶层之间博弈去得到解决。《劳动法》保护劳动者，《反垄断法》和《竞争法》保护中小企业，同时又与《消费者权益保护法》一起保护消费者。 但在全球化之后，真正维持一个全球产业链高利润部分的平台企业都是跨国企业，亚洲的劳动者和中小企业如何去跟欧美的平台企业争取利益呢？在中国大陆内部，大多数中小企业和劳动者的利益本质是类似的，从整个全球产业链来看，许多中小企业只是欧美日韩跨国企业的外包企业，甚至是外包企业的外包企业。可以试想，这些外包企业中的劳动者如果身处欧美日韩，那他们是可以直接向跨国企业母公司诉诸权利的。但身在水平分工的东亚或者东南亚，能够跨国去提出权利诉求吗？这就是全球化水平分工带来的，曾经的全球左翼运动不曾遇到过的问题。 当亚洲外包企业的劳动者诉诸权利的时候，只是在一个跨国产业链的低端利润率部分去切蛋糕，是“产业链中低端部分劳资冲突”的具象化，对跨国企业高端利润率部分是没有什么影响的。 这是全球化时期，中国大陆的劳动收入提升存在困难的不易察觉的重要原因。在叠加劳动人口数量充沛、高度重视基建投入等其他原因后，中国大陆迅速建立起了全球首屈一指的产业集群。产业集群一旦形成，生产效率获得极大提升。在此基础上，中国大陆的创新首先从工业创新中萌芽开。这反过来开始冲击欧美日韩的诸多产业，从纺织到白色家电，从手机到电动车，从民用到军备。各种产品价格长期维持低位，质量和科技含量又不断提升，这又反过来对欧美日韩的跨国企业造成越来越显著的冲击。 再全球化时期，对中国大陆而言，外需受到冲击几乎是必然的，与海外的产业竞争也会越来越激烈。 所以， 今天的内需问题，不是简单的一国内部的问题，必须放在全球化的历史和再全球化的背景下去审视。某种程度上，G2各自的内需、不同的分配模式调整，都在决定全球经济和产业的运转模式。 这对G2今天的政策研究者和决策者的思考格局和思维模式都提出了巨大挑战。 问题五：如何形成对不同问题的整体认知能力，平时应当如何阅读，如何做研究？ 慕峰： 金融行业的研究是非常具体而有针对性的。作者的研究纯粹出于兴趣而非工作需要。很大程度上，作者也没有觉得自己在做研究，而只是出于好奇，想了解我们为什么处在今天这样一个世界。 认知一个领域最好的办法就是集中阅读相关的历史资料。如果我们的目标不是成为一个细分领域非常注重细节的专家，那阅读几部重要著作，再与现实结合起来思考，往往就能把握问题的实质。例如，关于美国关税问题，作者的早期认知源于前几年阅读过的Douglas Irwin所著《贸易的冲突——美国贸易政策200年》，这是美国财税史最好的著作。Irwin的老师，哥伦比亚大学的Jagdish Bhagwati教授（印度裔）当年是全球贸易自由化的主推手，WTO领域的重量级专家有许多是他的徒子徒孙。但Bhagwati又师从更加著名的Paul Samuelson（萨缪尔森），Samuelson在早年其实就质疑过全球自由贸易可能带来的问题。 如同大家过去一年看到的，作者比绝大多数市场人士都要更坚定地认为川普关税一定会成为现实。理由也非常简单。川普在第二任期竞选时，反复提到William Mckinley，这是他在第一任期时根本没有提到过的名字。所以作者找了几部关于William Mckinley的历史著作，很快就理解为什么这位Tarrif King如此吸引川普。很显然，川普是不怎么读书的，而他的身边智囊，唯有Robert Lighthizer在他2023年出版的 No Trade Is Free 中大篇幅地提到了这位“关税总统”。作者在2024年9月发表的 《 川普关税的底气与中国大陆的内需 》 中，把川普的关税思维形成过程进行了揭秘。也正因为如此，当外界认定Lighthizer在川普第二任期没有获得任何职位、因此他的观点不再重要时，作者仍然坚持川普关税政策的必然性，以及也应该是中文网络最早明确指出川普第二任期的整体策略是“high tarrif+low tax+deregulation+migration”的。 所以，根据自己内心的问题去寻找答案是最重要的。如果你对世界的运转没有兴趣，只是希望知道某类资产价格何时上涨、何时下跌，似乎就难逃被“奴役”的命运。 还可以举一个例子，作者在 《 芯片战争及其应对（下）——美国半导体政策的不同视角 》 中首次成规模地分析了美国国防科学委员会（DSB）过往四十余年的公开报告，并且非常深入地揭示了美国国防系统与美国半导体行业的密切关系，以及美国为什么将半导体行业上升到“国家安全”的高度。为什么作者会去查找这些资料并加以阅读呢？这是因为，当Chris Miller出版 Chip War 之后一个月，作者就读完了该书，在其中的一个脚注中，Miller引用了DSB的报告。由于DSB的美国军方身份特殊，作者好奇这份报告的原文，想去查找，结果发现DSB的网站是无法打开的。后来在其他地方找到了这些公开文件，详加阅读，才全面梳理出美国半导体行业与美国国防体系的关系。在此基础上，作者很快锁定了Eric Schmidt和Graham Allison正是拜登时期美国半导体政策的策动者。 由于涉及美国军方，作者认为，欧美学者大概率不敢大规模引用DSB文件形成公开著作。所以即便到了今天，作者的那篇文章，可能也是全球罕见的，通过DSB四十多年的历史文件分析美国半导体产业的文章。该文面世后，清华大学集成电路学院和中国国际战略学会都分别邀请作者前去交流，作者才了解到，原来当时国内对这方面的研究是缺失的。 作者关于阅读和思考的基本经验是： 一是要基于自身的兴趣，好奇心是一切的源泉。 二是要尽可能阅读原始资料，尤其是互联网时代，垃圾信息过多，绝大部分文字都是垃圾，所以真正值得阅读的资料往往并不多。 三是对问题的思考具有长期性，作者对全球化问题的思考是从2008年金融危机后开始的，这么多年从未间断，可以说除了吃饭睡觉、日常工作和照顾家人，其余时间大脑都在自行运转。 这些都不是刻意为之，如果一个人真有兴趣，只要坚持下去，完全可以做到上述。大多数人做不到，是因为并非自己真正的兴趣所在，只是有短期的目的。 总结：非常感谢慕峰老师今天同大家的交流。摘要：前几日，应邀与某金融机构进行座谈，涉及美债、稳定币、关税战、内需等一系列问题，适合公开的部分摘要记录如下，供各位读者参考。问题一：慕峰老师好，非常高兴您能来参加今天的交流。我们的第一个问题是，您对最近美债有哪些看法？最近稳定币也在以惊人速度扩张其影响力，如何看
来源：沐南财经