摘要：市场情绪出现回落迹象，微盘股交易拥挤度到达历史高位。存量资金偏向银行+微盘股抱团。我们构建并持续跟踪的投资者情绪指数开始出现回落的迹象，抱团风险开始显现。市场仍然缺乏显著增量资金和行情主线，资金有重新抱团微盘股的交易趋势。4月8日至今，中证2000最大上涨18
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目录
策略| 抱团风险渐显，坚守“新质内需成长”——建投策略周思考20250525
宏观| 美债是否到了抄底时刻？——全球大类资产周观点（57）
海外经济与大类资产| 4月财政盈余：特朗普改革，见效了？
金融工程及基金研究| 如何找到最合适的业绩基准？
计算机| 大厂Agent产品密集落地，AI产业趋势向上
医药| 中国创新药行业：闪耀国际舞台
金属和金属新材料| 铜：供应与需求逻辑对调，关注矿端扰动的计价
交运| 中国出口集运市场多数航线运价上涨
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正文
抱团风险渐显，坚守“新质内需成长”——建投策略周思考20250525
市场情绪出现回落迹象，微盘股交易拥挤度到达历史高位。存量资金偏向银行+微盘股抱团。我们构建并持续跟踪的投资者情绪指数开始出现回落的迹象，抱团风险开始显现。市场仍然缺乏显著增量资金和行情主线，资金有重新抱团微盘股的交易趋势。4月8日至今，中证2000最大上涨18.5%，北证50则一度上涨超过40%。本周中证2000成交额占全A成交额的32%，已经持平于2024年初微盘股发生剧烈调整之前的水平，注意交易拥挤可能引发的市场风险。
内部政策有条不紊落地推进。央行积极落地5月推出的一揽子金融政策，5月20日LPR和商业银行存款利率同步下调，此举进一步加大金融对实体经济的支持力度，同时有望为资本市场带来资金配置活水。近期各地方纷纷因地制宜出台具体提振消费行动方案，去年以来“两新”政策取得了显著的成效，地方政策落地后，消费活力有望进一步激发。
减税法案导致美国再现股债汇三杀，人民币资产或中期受益。市场对于美国财政可持续性的担忧进一步升温，美国三大股指在收复了关税冲击带来的缺口后，近期开启了新一轮调整，美国20年期国债拍卖需求疲软，30年期国债收益率突破5%心理关口，创2023年以来新高，美元指数也回落至99附近。目前来看，美国经济前景仍然存在诸多不确定性，并且政策上可能面临矛盾取舍的局面，长期甚至可能影响到美国主权信用和美元信用。在这样的新局势下，作为美国信用的一种对冲，人民币资产可能受益，全球资金或进一步提升对中国资产的配置。
坚守内需循环，聚焦服务消费、新消费。短期来看，外部不确定性倒逼内循环加速，政策端发力消费扩容、增质提效，总基调聚焦内需提振、政策催化与消费复苏。中长期来看，服务消费、新消费是重要的经济增长新动能。
风险提示：政策落地不及预期；美国对华加征关税风险；美股波动超预期。
美债是否到了抄底时刻？——全球大类资产周观点（57）
中国资产对前期利好信息反应充分，近期未见跟多利好兑现，加之全球关税博弈再起波澜，中国股债整体表现偏平。AH股缩量震荡下行，中债情绪偏弱。
近期最能引发全球市场关注的事件莫过于美债和日债大跌。
日债和美债大跌，反应的不仅仅是微观上的拍卖情绪弱。
美债和日债是两大经典无风险资产，也是其它流动性资产的定价锚。当下全球正在经历三大宏观趋势转变：疫情之后大国财政范式逆转、关税战重塑全球供应链、全球科技周期演化。2025年金融市场高波动或是常态。
当贸易战从预期博弈走向理性博弈阶段，关税博弈对经济数据影响尚未真正显露，2025年美国财政范式尚未明朗，我们维持4月时候给出的判断，不轻言抄底美债。
风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
4月财政盈余：特朗普改革，见效了？
（1）美国4月份财政收支取得2584亿美元的盈余，是否意味着特朗普的政策收到效果？
并不是。4月年度个税申报，财政盈余是季节性、正常现象，但累计赤字依然高于去年，财政未改善。
（2）今年4月盈余较高，是关税的支撑吗？
并不是。收入端相对理想，但关税增长暂时有限，去年牛市推升个税是主因。
（3）特朗普在减少支出方面有进展吗？
整体不明显，仅教育支出有明显下降，但社保、军事等主体支出超预期增长。
（4）赤字较我们年初预期更高，是什么原因？后续赤字如何展望？
收入端基本符合我们此前预期，但未料到支出加速上升；全年赤字预期从1.79万亿上调至1.9万亿，赤字率预期从5.9%上调至6.3%。
（5）关税后续能提供多大的收入贡献？
10%全球关税+30%对华关税下，关税收入仍有增长空间，5-9月或增收千亿左右。
（6）特朗普的减税减支法案，在未来能够压低赤字吗？
不乐观，未来几年赤字或维持高位。一方面，虽然众议院版本大幅削减开支，但参议院更加谨慎、未必通过（类似4月）；另一方面，削减开支的效果多在远期实现，而减税导致短期收入立即下降。
风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
如何找到最合适的业绩基准？
本周（20250519-20250523）权益市场表现分化，沪深300下跌0.18%，恒生科技下跌0.65%，恒生指数上涨1.10%。行业方面，本周医药、汽车表现领先，涨幅超过1.8%；综合金融、计算机、电子等表现落后。医药板块基金业绩领先，近一周平均回报3.98%。本周基金仓位总体下降，仍处于近1年较高水平。风格来看，基金较多加仓中盘成长和中盘价值，行业加仓汽车等。本周基金发行热度处于近2年中等水平，类型以指数型为主。
为了更好地帮助管理人选择合适的业绩基准，提供简单快速衡量基金相对不同基准指数的Alpha表现，我们推出了简易小工具——基金及自定基准差异计算小助手。在选择产品、业绩区间并设置自定义业绩基准组合以后，可快速输出基金相对自定基准的表现差异，提供参考。
首批新型浮动管理费率基金获批。继5月16日首批产品申报后，5月23日，易方达、华夏、嘉实、广发、汇添富基金等基金公司上报的首批新型浮动管理费率基金获证监会注册，距离上报仅一周。5月24日，16家基金公司集体公告，旗下浮动费率基金产品发行定档，均将于5月27日开启发行，多数产品将于6月中下旬结束认购。
风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。
大厂Agent产品密集落地，AI产业趋势向上
近期大厂密集更新Agent产品。海外厂商中，微软力求通过本地+云端协同构建Agent网络；谷歌基于现有生态打造2C Agent 3P战略；Athropic则发布Claude 4模型，辅助Agent构建。国内厂商亦同步跟进，金蝶国际打造苍穹Agent平台2.0和五大智能体助力企业AI管理；昆仑万维通过天工超级智能体带来高效办公体验。随着Agent产品加速落地，AI产业持续向上，商业化落地节奏有望加快。
风险提示：宏观经济下行风险、应收账款坏账风险、行业竞争加剧、国际环境变化影响。
中国创新药行业：闪耀国际舞台
过去一周，中国创新药行业闪耀国际舞台，其中三件行业或公司事件值得重点关注。一是本周2025年ASCO大会摘要公布，超70项中国研究亮相，ADC、双抗和新一代小分子均有优秀数据披露；二是5月20日三生制药发布公告，将PD-1/VEGF双抗的中国外全球权益授权给辉瑞。根据协议，辉瑞支付12.50亿美元预付款，48亿美元里程碑付款，以及双位数百分比的销售分成，该项首付款再次刷新行业记录，应证了中国创新药研发能力进一步获得国际认可；三是恒瑞医药登陆港交所，募资98.9亿港元，加速“创新+国际化”双轮驱动战略。我们继续坚定看好优质创新药和制药公司的投资机会。
风险分析：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。
铜：供应与需求逻辑对调，关注矿端扰动的计价
（1）2025年至今矿山增长兑现不及预期。CRU数据显示25Q1全球铜精矿产量565万吨，同比增加6.9万吨。全球TOP 14铜矿企业产量301万吨，同比增加1.2万吨，自由港、嘉能可、英美资源等下调产出的公司Q1产出降幅明显。周五紫金矿业发布公告，近日其旗下卡莫阿—卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，导致该区域的井下作业暂停，相关人员和部分设备已撤离。2024年该矿实现矿产铜44万吨，2025年计划产量为52万吨至58万吨。此次矿震预计将对年度计划产量产生不利影响，具体影响程度需待调查结果进一步评估。
（2）现货TC历史新低-43，Antofagasta2025H2长单谈判来袭。铜精矿TC已历史新低至-43美金，但5月国内精炼铜产出预计达到113万吨，创历史新高。TC越负越大，即便考虑硫酸副产品受益，冶炼也已亏损，减产检修的预期加强。SMM预计，1-5月精炼铜产量545万吨，同比增加10.92%。Antofagasta2025H2长单谈判来袭，去年其与国内冶炼厂达成的21.25美金的长单TC刷新了记录。
（3）1-4月国内累计表需增长12.5%。1-4月国内精炼铜表需=产量+净进口-库存变动=431.05+96.59-1.97=525.67万吨，同比增加58.6万吨，累计增速12.5%。终端需求显然很难解释如此高的表需，拆分减去保税区囤积10万吨，去年铜价拉高导致隐形库存消化约15万吨，精废替代等，实际消费增速在5~6%。这一增速显著超出了市场此前给出的3%的增长预期。
（4）展望：供应与需求逻辑的对调。关税缓和前，由于往美国抢运精炼铜导致非美区域铜元素紧张的逻辑，推动铜价尝试补缺关税跳空缺口，但由于对远期需求的担忧未能站上。关税缓和后，供应逻辑弱化，需求预期改善，托举铜价围绕7.7-8w区间运行。短期矿端的扰动和更低的TC或造成冶炼厂的减产检修，进而造成短期错配，有可能对价格构成破局驱动。
风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。
中国出口集运市场多数航线运价上涨
中国出口集装箱运输市场多数航线运价上涨。本周，中国出口集装箱运输市场继续呈现向好局面，多数远洋航线市场运价保持涨势，带动综合指数上行。据国家统计局最新公布的数据显示，4月份规模以上工业增加值同比增长6.1%，显示出中国经济具备较强的韧性，继续保持平稳增长。随着中美经贸高层会谈取得实质性进展，未来双方有望加强互利合作，维护中美经贸关系健康、稳定、可持续发展，对北美航线运输市场继续平稳发展起到长期支撑作用。
多家国际船公司继续宣布6月运价调整计划。近日，赫伯罗特、达飞、马士基等船公司继续宣布6月运价调整计划，涉及南美、欧地、非洲、中东等多个航线。5月23日，赫伯罗特发布公告，征收从亚洲和大洋洲至西南非、中西非和西北非的旺季附加费 (PSS) ，适用于2025年6月6日（装船日期）装运的所有集装箱类型。5月20日，达飞发布公告，从2025年6月1日至6月14日，从亚洲到地中海北非适用新的FAK费率。
ONE计划25亿美元订购12艘LNG双燃料船。日本航运巨头海洋网联船务（简称“ONE”）近期正考虑斥资逾25亿美元（约合人民币180亿元）订购多达12艘大型集装箱船。
风险提示：全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险；俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险；燃油成本大幅度上涨。
报告来源
证券研究报告名称：《抱团风险渐显，坚守“新质内需成长”——建投策略周思考20250525》
对外发布时间：2025年5月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005
李家俊 SAC 编号:S1440522070004
证券研究报告名称：《美债是否到了抄底时刻？——全球大类资产周观点（57）》
对外发布时间：2025年5月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
田雨侬 SAC 编号: S1440524040003
证券研究报告名称：《4月财政盈余：特朗普改革，见效了？》
对外发布时间：2025年5月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC编号：S1440521110002
证券研究报告名称：《如何找到最合适的业绩基准？——基金动态报告20250523》
对外发布时间：2025年5月25日
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本报告分析师：
姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001
孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007
证券研究报告名称：《周报25年第19期：大厂Agent产品密集落地，AI产业趋势向上》
对外发布时间：2025年5月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
应瑛 SAC 编号:S1440521100010
SFC 编号:BWB917
证券研究报告名称：《医药行业周报：中国创新药行业：闪耀国际舞台》
对外发布时间：2025年5月25日
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本报告分析师：
证券研究报告名称：《铜：供应与需求逻辑对调，关注矿端扰动的计价》
对外发布时间：2025年5月25日
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证券研究报告名称：《中国出口集运市场多数航线运价上涨》
对外发布时间：2025年5月25日
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来源：点滴财学
