摘要：同药明一样，康龙化成2024全年的业绩改善得非常明显，Q2比Q1好，Q3比Q2好，Q4又比Q3好。2024全年实现营业收入 122.8 亿元，同比增长 6.4%；Non-IFRS 归母净利润 16.1亿元，同比下降 15.6%。其中，2024Q4实现营业收 入

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同药明一样，康龙化成2024全年的业绩改善得非常明显，Q2比Q1好，Q3比Q2好，Q4又比Q3好。2024全年实现营业收入 122.8 亿元，同比增长 6.4%；Non-IFRS 归母净利润 16.1亿元，同比下降 15.6%。其中，2024Q4实现营业收 入 34.6 亿，同比增长 16.1%；经调整 Non-IFRS 归母净利润 5.0 亿， 同比增长 1.7%。

这不是重点，重点是公司还披露海外客户访问量达历史最高峰，已明显感受到全球客户需求回暖，全年新签订单金额有同比超20%的增长。

关于行业大环境，康龙给出了自己的看法。海外客户研发投入复苏势态明确，大体从2024H2就开始了，2025Q1也是延续这个趋势，国内还差点，但价格从2024H2起也逐渐稳定了，不过临床CRO的价格压力还在持续（按照所长拿到的数据，2022至2025年初，国内临床服务的运营价格下滑得非常严重，2023年中的时候市场均价为2022的9折，2023年底降至8折，2024 年初进一步降至7-7.5折，2024年底才稳定在7.2-7.4折之间），但国内医药研发公司越来越多地与海外达成交易/合作，这会产生新研发需求，另外资本市场也开始活跃，预计国内今年相比去年会维持或稍好，因此总体对今年业绩有不错信心。

最终康龙给出了2025全年收入10%-15%的增长指引，而且利润端相比2024也会有较好的增长。

从康龙化成2025Q1的成绩单看，不论营收还是利润，都与指引一致，甚至还要好一点。2025Q1实现营业收入30.99亿，同比增长 16.03%；Non-IFRS 归母净利润3.49亿元，同比+3.1%。

关于行业大环境，资本市场可能更关心的是针对国内CXO的生物法案以及关税，但康龙化成们这种实际做生意的企业更多关心的还是投融资环境和需求。按照康龙的话说，“过去几年外部环境动荡，但从自身和同行情况看，地缘对公司影响不大，更多还是投融资变化的需求影响，中国CXO在成本、交付质量和效率上有优势，尤其能在一些非常复杂的分子上为客户分忧，客户愿意利用这些优势加速研发进展。从交付时间看，一个样品从欧洲寄到中国再寄回去和在当地做进行比较，时间是当地的1/2或1/3，公司同事勤奋，自动化投入程度高，交付效率跟同行相比处于较好水平。”

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所以，哪怕2024有沸沸扬扬的生物法案（其实关税对CXO没影响，这个才可能有），药明生物的新增项目数量依然创了历史之最，新签项目151个项目，其中超一半都来自美国；药明康德在手订单同比大涨47%；药明合联在手订单同比增长71%，全年来自美国地区的CDMO阶段项目询单请求同比增长43%，在手未完成订单中来自北美地区的总额同比增长超100%；康龙化成、凯莱英的新签订单都有同比超20%的增长。

实验室服务是康龙化成的第一大收入及利润来源，也是其发展的基石，后续所有业务都是基于这块业务的延伸，公司当下第二大业务小分子CDMO有81%的收入都来自这块业务倒流。药明康德之所以能率先完成CXO端到端一体化建设，也是同康龙一样，在药明发现的最前端即实验室服务方面拥有非常强大的竞争力。2024全年，实验室服务板块实现收入70.47亿，同比增长5.81%，毛利也是所有板块中最稳得住的，不仅最高，同比竟然还有0.64个点的提升；2025Q1实现收入18.57亿，同比增长15.7%，毛利达到45.5%，相较2024全年又有进一步的提升。

2024全年，实验室服务业务共参与了 781 个药物发现项目，值得一提的是，其中生物科学的占比已超过 54%。康龙在近期的投资者交流中表示，2024之所以可以逆势增长（整个CXO行业还是比较萎靡的），其中一个抓手就在于生物科学增长较强，并且未来还会继续成为实验室服务业绩增长的主要推手。一方面因为传统的小分子化学课题难度系数越来越高，会越来越多地使用到生物科学服务平台；另一方面出现了越来越多的新分子类型，如多肽、寡核苷酸、ADC等。

见微知著，其实从这一块业务的增长情况就能看出CXO是如何伴随创新药行业实现永续性增长的。人类对生命的探索先是从表层开始，然后逐渐深入，先是从简单的天然药物入手，再到小分子，而后越来越深入，大分子、靶向定点、深入细胞内，随着人类对生命探索的深入，研究也越来越复杂，企业投入的科研经费也势必越来越多，用到的CXO服务的附加值自然就越来越高，CXO就是如此跟着整个创新药行业一起进步的。

2024全年，公司实验室服务新签订单同比有15%+的增长；2025Q1在2024已有不错增速的前提下再次同比增长 10%+。

小分子CDMO是康龙当下同时也大概率是未来相当一段时间内增长最快的业务。2024全年实现营收29.89亿，同比增长10.24%，毛利相比2023持平（33.62%），但到2024Q4的时候，这块业务的毛利就已经爬坡到38.4%了，Q4的营收也非常迅猛，单季度就突破了10亿。2025Q1该板块也是所有板块中增速最快的，实现营收6.93亿，同比增长19.1%，毛利率30.4%，同比提升2.5个百分点，虽然不如2024Q4，但也处于Q2和Q3之间的水平，相当不错了，毕竟这个板块业绩的季度波动是有点大的。

此外，这个板块的新签订单也最多，2024全年有35%+的同比增长，大规模新药生产项目持续增加，管线项目数量更为成熟；2025Q1这个板块的新签订单也有10%+的同比增长。

按照康龙的说法，2024逆势增长的另一大抓手就是CDMO逻辑兑现，一个是项目往后推进带来的自然增长，另一个则是管线中某些项目在某个阶段同跨国大药企合作后，大药企全球开发创新产品，临床方案推进更快、范围更大，带动CDMO管线项目产量需求快速增加。

这个情况药明生物在近期的投资者交流中也讲到了，原本中国市场项目在研发阶段，药明的年收入可能为500万 - 1000万美元，而后经过license-out同海外公司合作后，研发阶段收入可能增加5 - 10倍，达到5000万甚至1亿美元，而后M端由于面对全球市场，更可能增加10 - 50倍。

所以，国内创新药的迅速崛起，license-out数量的不断增加，对CXO是一个非常大的利好。

康龙的CDMO是从2020年才正经开始做的，算是半路出家，短短几年时间做到这个样子确实非常厉害。要知道，2005年成立、打一开始就从事CDMO的博腾股份，2024全年的营收也就30.12亿。也就是说，康龙只用了短短四年就走完了博腾股份20年的路。这再次说明，端到端一体化CRDMO模式的牛叉。

前文提到国内临床CRO行业这几年有些低迷，价格战打得厉害，所以康龙这块业务毛利下滑得比较明显，2024全年毛利为12.8%，相比2023下降了4.3个百分点。不过虽然毛利下降严重，全年的营收还有5.1%的增长，Q4更是有9.5%的增长，全年为公司贡献营收18.26亿，这其实相当不容易。

为啥呢？

因为临床CRO龙头泰格2024全年临床试验技术服务板块也出现了23.8%的同比下滑，录得营收31.78亿，康龙的临床CRO同样属于半路出家，短短几年营收快赶上老大哥泰格的一半了，最重要的是，泰格2024的营收都下滑了，可康龙还在增长！

2025Q1也类似，2025Q1康龙这一板块实现营收4.47亿，同比+14.2%，毛利率11.8%，同比提升2.5个百分点，环比持平。泰格医药2025Q1则实现收入 15.64 亿，同比-11.42%。

这再次说明了端到端一体化的强大。康龙在近期的投资者交流中也提到，“得益于公司一体化平台的协同性，以及康龙临床品牌影响力的进一步提升，公司临床服务项目数量持续增加，市场份额进一步提高。”截至2024年，康龙临床 CRO 进行中的项目 1,062 个，包括 94 个 III 期临床试验项目、407 个 I/II 期临床试验项目和 561 个其它临床试验项目；SMO 进行中的项目 1,600+ 个，覆盖中国 150+ 城市的 670+ 医院和临床试验中心。

目前临床CRO给康龙贡献的营收已占总体收入的近15%，后续占比还有望进一步提高，而且康龙这块业务的毛利连15%都没有，和泰格的40%相差甚远，还有巨大的成长空间。

大分子及CGT是康龙所有业务中唯一一个下滑的，全年实现营收4.08亿，同比下滑4.1%，毛利也大幅下滑，亏损加剧。2025Q1虽然营收略有好转，同比有7.9%的增长，但毛利依然大幅下滑。

之所以会如此，核心在于CGT（细胞基因疗法），所长在此前的文章“中讲过，虽然CGT属于未来，但这项技术现如今还处于较早期。

每一项巅峰性的新技术基本都会经历这么一个过程，刚出来让人觉得星辰大海，然后大家一涌而上，过了一阵很多人开始没耐心了，怎么进度比想象得慢？怎么这么多困难？说好的改变世界结果是一地鸡毛？嗯，这是骗局么？于是很多人开始退出，行业迎来低谷，但总有一些人会坚守在里面，克服种种困难努力向前，而后陆续出现不少成果，开始逐步加速渗透，再次真的进入新时代。

CGT也是如此，现在应当正处于美丽泡泡幻灭期，资本退潮、大量企业破产/清退，但亦有不少技术突破、新产品进入终端，而后肯定会迎来重生，但具体需要多少时间谁也不知道。

康龙在近期的投资者交流中讲到，CGT板块面临阶段性压力是行业共性，公司的大分子发展较快，但CGT有挑战。

即便这一块可能常年会是企业的拖油瓶，但也没有办法，必须早下手早布局，不然等大家都看到机会时就晚了。比如药明康德2011年就开始孵化药明生物，2015年让它正式独立出来，其业务真正开始爆发还是在2016-2017年。

生物医药行业就是如此，急是急不得的，还是需要多些耐心。

截至2024，康龙的CGT 实验室服务已为 24 个不同开发阶段的 CGT 产品提供效度测定放行服务，包括2 个商业化项目和 9 个临床项目，已经完成和正在进行 22 个 CGT 产品的 GLP 和non-GLP 毒理试验。基因治疗的CDMO也有14 个项目，包括 1 个 PhIII 项目、6 个 PhI/II 项目和 7 个临床前项目。另外，位于宁波的大分子药物开发和生产服务平台(宁波第二园区)已于 2024 年上半年部分投入使用，目前已经逐步开始承接大分子 GMP 生产服务项目。

总体来说，康龙这份成绩单还是相当亮眼的，可以说满屏都是“拐点“，新签订单拐点、业绩拐点，再加上自由现金流拐点。2023年的时候，康龙的自由现金流就基本打平了，到2024更是大幅转正（+5.36亿），也就是已经开始迎来收获期了，无需再向资本市场伸手要钱，自己就能自我造血。而后不出意外的话，应当也会和药明一样开始重视股东回报。

来源：价值事务所所长