工银瑞信焦文龙：围绕客户利益，打造量化产品

摘要：2021年1月，焦文龙加入工银瑞信基金，负责指数及量化投资部。他在那个时候就为团队制定未来发展的方向：被动投资主动化，主动投资系统化。回头看，过去几年无论是指数投资的发展，还是主动投资的进化，都是沿着这个路径在展开。

导读：2021年1月，焦文龙加入工银瑞信基金，负责指数及量化投资部。他在那个时候就为团队制定未来发展的方向：被动投资主动化，主动投资系统化。回头看，过去几年无论是指数投资的发展，还是主动投资的进化，都是沿着这个路径在展开。

在焦文龙的眼中，主动和被动只是投资管理方式的不同，对于持有人没有本质的差异。所有的产品都需要回归到：如何真正为持有人提供收益。焦文龙负责的工银瑞信指数及量化投资部，始终将为客户赚钱这个基本宗旨，融入到研究组织、产品创新、投资管理、客户服务的每一个环节。

工银瑞信指数投资的主动化，体现在3个方面：

1）主动定义贝塔。工银瑞信的指数产品布局，是一种非常主动的行为。产品的创设就是要为持有人找到未来能赚钱的贝塔方向，并且通过产品化进行定义。比如说积极参与A50、A500新时代的宽基指数，根据市场的变化不断迭代布局系列红利指数等，都是对时代贝塔的主动产品化。

2）主动选择有所为。在被动产品的建仓期、成分股调整期、大额申赎期三个时间点，都会涉及到主动的操作。指数ETF的基金经理会和主动投研团队一起开会讨论，形成一套操作上的优化方案。有时候，建仓慢一些还是快一些，先卖还是先买，都会对指数产品的最终表现带来影响。

3）主动选择有所不为。选择不做什么，也是很重要的主动性。提到ETF产品，许多人最关注的是交易是否活跃，有没有足够的流动性。而焦文龙表示，工银瑞信不提供冗余流动性。产品活跃的背后，是有真实的客户需求，并且承担了做市商的成本，体现了对社会责任和持有人利益的担当。

工银瑞信主动量化的系统化，也体现在3个方面：

1）形成闭环管理的量化投研平台。把所有的因子研究、策略形成、模型构建、交易指令等，都在统一的平台进行管理。平台化管理不仅能沉淀体系的积累，也能更好的进行团队协作。

2）用数据和科学对投研流程定义。提出猜想，用数据进行刻画，从逻辑进行论证，初步形成判定，在市场的检验中重复“否定之否定”的动作。整个投研流程是围绕科学性和客观性展开的，并不只是观点和观点的碰撞。

3）形成多资产和多策略的工作手册，并且把手册落地在系统中。通过这种方式，能够把个人认知变成平台化的智慧，最后嵌入到团队共享的投资流程中。

能够实现被动投资主动化，主动投资系统化的背后，是工银瑞信开放、包容、注重团队协作的文化。我们曾经访谈过多位来自工银瑞信的基金经理，他们都提到了公司强大的文化。只有足够的开放、包容、注重团队协作，才能打造强大的系统化投资，赋能每一个基金经理的投资。也正是在包容的文化下，工银瑞信保持了强大的造血能力。

最后，焦文龙也给投资者带来了一个具有穿透力的建议：长期盈利是信仰的变现，中期盈利是认知的变现，短期盈利是技术的变现。每一个人都需要知道适合自己的投资窗口期，从中实现收益。

以下，我们先分享一些来自焦文龙的访谈“核心观点：

1. 在一个快速迭代的时代，指数投资的核心是发现时代的贝塔、刻画时代的贝塔、定义时代的贝塔，并且把这个贝塔产品化

2. 被动和主动只是投资管理方式不同，但是投资目标没有实质性区别，都是要给持有人提供回报

3. 一个没有配置价值的产品，不值得交易

4. 影响指数运作收益的有三个关键时点：1）产品建仓期；2）成分股调整期；3）大额申赎期。这三个时间点，都需要涉及到主动的操作

5. 从多资产的维度，才能更好发现某一类资产的系统性机会

6. 系统化的起点或是规避尾部风险

7. 相比于完全被动的团队，我们的主动投研能力更强；相比于完全主动的团队，我们的认知更多元

8. 我们对团队的要求并非凑人数，而是每一个人能独立负责一个策略板块，并且这个策略板块放到投研平台上共享

9. 长期盈利是信仰的变现，中期盈利是认知的变现，短期盈利是技术的变现

被动投资主动化，主动投资系统化

朱昂：您从业经历很丰富，能否谈谈您是如何看待指数和量化产品在国内市场的发展阶段，特别是资本市场变得成熟之后，指数和量化对应的贝塔和阿尔法特征，是否变得更为重要了？

焦文龙量化投资的发展，和经济发展阶段是相匹配的。资本市场本质是社会经济的映射，有什么样的经济增长就对应什么样的资本市场。社会发展的快速迭代，使得资本市场呈现高波动、快速变化的特点，这也说明市场还处于发展阶段，而不是成熟阶段。

在这个背景下，有两件事很重要：

1）时代的贝塔。在一个快速迭代的时代，指数投资的核心是发现时代的贝塔、刻画时代的贝塔、定义时代的贝塔，并且把这个贝塔产品化。

2）找到阿尔法。每一个时代的贝塔下，都有能通过主动投资选出来的阿尔法公司。我们要在贝塔的基础上，找到阿尔法。

在一个不断内卷的时代，贝塔的发现速度和阿尔法的回归速度都比过去更快。投资人需要付出更多的努力，才能适应当下的市场环境。

朱昂：我们先谈谈贝塔的被动指数部分，指数产品看似被动，但是产品的布局是一种主动行为，能否谈谈工银瑞信在指数ETF产品上是如何布局的？

焦文龙2021年我刚来工银瑞信的时候，提出过一个观点：被动投资主动化，主动投资系统化。指数产品看似被动，但驾驭被动投资需要主动的操作。主动投资看似艺术，但要让艺术化的主动投资变得稳定，需要做更多系统化的工作。

指数产品的创设，是管理人在主动层面最重要的工作。被动和主动只是投资管理方式不同，但是投资目标没有实质性区别，都是要给持有人提供回报。

具体如何找到未来能赚钱的贝塔？

首先，通过量化团队和基本面团队的月度联席会议机制。讨论未来什么样的贝塔能赚钱，而且是我们目前缺少的产品。

其次，用量化角度对市场进行系统性观察，找到具有投资机会的贝塔。

如果我们有相关产品，也会进一步研究是否有进一步优化空间。

点拾投资的总结：焦文龙的“被动投资主动化，主动投资系统化”特别重要。被动投资看似被动，但是布局哪些指数ETF产品是一种主动的选择，也需要主动的创新。而且，由于时代发展的快速迭代，也需要不断定义具有时代贝塔特征的宽基和行业指数。另一方面，主动投资看似是一门“艺术”，其实超额收益的持续性需要稳定的系统化投资。用户永远是买的未来收益，而非历史业绩。

工银瑞信指数及量化投资团队，并没有过多区分被动和主动，而是统一回归到基金产品的第一性原理：如何让持有人赚到钱。持有人买产品并不会区分主动还是被动，而是冲着能获得收益去的。

以“为持有人提供收益”为目标打造指数产品

朱昂：除了宽基指数之外，大量的行业和主题ETF都带有创新的特点，能否谈谈工银瑞信在ETF产品线上，有过哪些比较重要的产品贝塔创新？

焦文龙比如说，我们团队创设了一些投资海外市场贝塔的产品，为持有人提供更多元的选择。

对于红利主题类的产品，我们也做了比较早的创设和迭代。早期的深圳红利指数代表当时的成长型经济体，成分股代表出口、消费升级、房地产。2022年布局了股息率更高的港股红利，剔除了银行和地产。2024年，我们和中证指数公司一起研发了智选质量红利指数，强化了质量因子的重要性。

此外，基于公司整体对港股市场的系统性看好，2022年布局了港股通科技30ETF。近期，我们还对这个指数加入智能驾驶汽车的龙头企业，使得投资者能够一键买入港股代表性的科技公司，在兼顾了覆盖度的同时，也具备锐度。

我们以投资驱动产品的创设，无论是前面提到的新兴市场、红利、港股等ETF的产品创新，都是从投资视角出发，希望为持有人提供能帮助他们赚钱的产品。

朱昂：指数产品很重要的部分是流动性，其中涉及到做市商体系，能否谈谈工银瑞信在做市商的服务体系是怎么样的？

焦文龙一个指数产品的流动性，取决于几个方面。

首先，这必须是一个好的产品，否则即便交易再活跃，也无法形成可持续的规模增长，只有交易属性。

其次，流动性好不只是客户数量多，深度也非常重要。我一直有一个观点，一个没有配置价值的产品，或许不值得交易。产品中丰富多元的机构客户，能够提供流动性的深度。这种深度并不能在每天的交易盘口体现。

第三，是流动性服务商体系。工银瑞信目前是面向全市场公开招投标服务商体系的基金公司。我们招募了多家国内最主要的券商自营部门提供流动性，并且按照证监会的要求，由公司自身承担做市商的成本。

第四，不提供冗余流动性。市场上有一种说法，无论产品有没有客户需求，都应该让做市商提供非常活跃的交易。但如果这个产品没有真实的客户需求，冗余流动性反而会对价格形成扰动。

朱昂：工银瑞信指数团队的跟踪误差，是业内非常低的，能否谈谈这是如何做到的？

焦文龙这就是体现被动投资的Active一面。除了产品创设要Active，管理过程也要Active。除了跟踪误差低，我们也力争获取较高的超额收益。能够做到这样的结果，是因为我们长期在做几件事情。

第一，通过系统化的风控管理，能够守住投资中的底线。每天都有许多股票停复牌，在某种程度上会对指数操作带来一些需要处理的问题。我们团队形成了一个主动风控的操作手册，自产品运作以来保持“零风险”记录。

在这本操作手册中，我们把每只产品运作过程中的问题、解决方法等都记录下来，并且把能线上解决的问题全部通过系统化解决，形成了指数再平衡系统、全流程监控系统等。

第二，通过主动投资的三个时间窗口，力争增厚收益。一般影响指数运作收益的有三个关键时点：1）产品建仓期；2）成分股调整期；3）大额申赎期。我们在这三个时间点，都会涉及到主动的操作。

产品建仓期有联席讨论机制，指数涉及到的研究员和基金经理会给出建仓时间点的建议。虽然建仓期有明确的仓位要求，但这段时间是主动可为的。

成分股调整期也有投研内部讨论，对成分股买卖先后顺序做出主动建议。成分股调仓是非常重要的阶段，大家都会预留充足时间做准备。基金经理和研究员都需要对每一个成分股的决策深入讨论，形成投委会上的决议，再根据决议执行。

产品的申赎期，取决于基金经理操作过程中的应对经验。我们也有一个全流程监控系统，帮助基金经理提高申赎期的操作效率。过去几年，我们团队涉及的资产类别很多，包括可转债、黄金、印度市场、日本市场、港股市场、以及A股市场。在这个过程中，积累了各类资产的实践经验。

通过把我们团队的经验和能力进行整合后，以产品为载体，以系统为抓手，在保障产品跟踪误差较低的基础上，力争主动创造出一些超额收益。

点拾投资的总结：焦文龙在这一部分的访谈，提到了一个关键性的思维方式：指数产品的第一性原理是什么？前面提过，无论是指数产品还是主动产品，都是要长期给持有人赚到钱。

那么在主题和行业ETF创设的时候，就需要从主动的视角出发，去定义未来能向上的贝塔，并且在这个过程中不断优化贝塔。访谈中提到的红利主题，就经过了加入港股市场、加入质量因子的不断创新。

在产品流动性方面，焦文龙提到工银瑞信不提供冗余流动性。我的理解是，如果这个产品并没有真实的客户需求，其实依靠做市商形成交易活跃的现象，也没有特别大的意义。关键还是回到ETF产品的第一性原理，有没有真实的客户需求，能不能真的为持有人赚钱。好的产品，一定会把规模做起来的。

最后是指数产品提高超额收益的三大环节：建仓期、成分股调整期、产品申赎期。这三个重要的节点，也形成了投研联席讨论机制。通过主动判断，形成操作动作的优化，力争给持有人带来一点收益的增厚。

用系统化的方式提取多视角的阿尔法

朱昂：接下来我们聊聊阿尔法层面，能否先谈谈工银瑞信的量化产品适合什么样的持有人？

焦文龙量化产品有点像自动驾驶，通过程序化和系统化方式找到阿尔法的机会，但还不是L5层面的自动驾驶，更像L3或L4层面的半自动驾驶。正常情况下，我们会设置好程序参数，但市场遇到突发事件时，也需要人为“接管”。

每一个量化产品，都要有清晰的策略定义，且稳定执行。所以，客户需要对这个策略有清晰认知，知道策略潜在的尾部风险和贝塔波动。

总结来说，投资者需要理解量化产品的策略定义和标的贝塔，找到能形成自己认知的产品，才能从中获得收益。

朱昂：我们再谈谈主动量化的产品线，能否先谈谈指数增强的产品布局上，如何和我们指数贝塔产品线如何形成互补？

焦文龙从我们研究产品的角度，会先选择一个看好的方向，再讨论是布局ETF、指数增强、Smart Beta、还是主动量化产品。有了看好的方向，也需要考虑是否存在客户的需求。最后，如果做指数增强，还要考虑自身是否具备相关阿尔法的能力。

我们布局的指数增强产品并不多，包括中证500、中证1000、还有推动中的A500指数增强。我们认为代表宽基指数的A500是未来重要的方向，就会在这个方向做指数增强。

也有一些指数不需要用增强的方式来做。比如红利指数，能够和其他市场、因子等相结合，做出多条不一样的产品线。我们已经红利+港股、红利+质量等产品。产品创设上的快速迭代，追求既能实现Smart Beta的特点，也保留投资层面一定的灵活性。

总结来说，主动量化产品线的布局，一看贝塔方向、二看用户需求、三看自身的阿尔法能力。

近期，我们也在做混合资产的产品创新。传统混合资产的股债仓位是恒定的，未来加入尾部风险管理后，力争能够实现Beta上的增强。

朱昂：工银瑞信量化策略，如何保持不断迭代？

焦文龙有一句广告语“永不止步”，这个市场进化速度非常快，我们的量化因子库需要持续迭代的。

我是2009年入行的，那时候的多因子并不多，但十分有效。只要把几十个因子找出来，汇总打分后，扔到优化器就能形成持仓。从2010到2014年，这个多因子模型都很有效。

今天，不仅算力变得更便宜，编程能力的门槛也大幅降低。还有许多免费的公开数据可以使用。这些变化，都使得量化策略失效速度加快。如何保持量化策略的迭代呢？

市场的认知本质就像盲人摸象，需要多个维度才能看清全貌。我们管理的资产涉及股票、债券、转债、商品、海外等，能够更好发现找到不同资产下的互相映射。比如说，债券的信用利差映射到股票，就是大小市值；期限利差映射到股票，就是成长和价值。

市场的钱本质是做选择题，在不同类型的资产中进行选择。只有从多资产的维度，才能更好发现某一类资产的系统性机会。就资产论资产，其实是看不明白的。

我们主动量化团队，有着多元化的背景，能够形成多资产的视角。

我个人从2009到2015年一直在做量化，之后2018到2021年做资产配置和FOF投资。经过这些年的积累，我对资产配置怎么做、多元资产怎么看、FOF投资的不同策略，都有一定的理解。这些经验也能给我们的团队带来启发。

基金经理刘子豪做自营出身的。自营投资必须要追求绝对收益，使得刘子豪的风险管理意识特别强。

基金经理何顺，是北大数学系毕业的。他做过很多机器学习的研究，帮助我们在AI层面获得阿尔法。

基金经理张乐涛，此前是策略研究员。他会从基本面量化的角度，考虑输入什么样的信息，把握市场交易的中观因子。

多因子的表达，不仅仅是股票层面，而是一个多维度的概念，包括了宏观因子、中观行业、微观股票的基本面和交易行为。

我们把各个层面的多因子体系放在闭环管理的量化投研平台。所有的因子研究、策略形成、模型构建、甚至交易指令等，都在这个平台进行管理。不仅能形成持续迭代和积累，也能帮助大家避免重复性的工作。

朱昂：您前面提到主动投资要系统化，超额收益的稳定也和整个团队的投资流程有关，能否谈谈工银瑞信量化团队的投资流程和分工是怎么样的？

焦文龙我们的主动量化团队，要做系统性的观察。系统化的起点是规避尾部风险。

以规避尾部风险为例，可以看到系统化投资的几个步骤：

1）定义尾部风险；

2）用数据刻画和呈现尾部风险；

3）呈现的结果需要能够判断，只有能判断的结论才能形成交易。

我们会把所有的资产包和策略，通过系统化投资的方式进行降维，也会形成系统化的工作和研究手册。当然，系统化是靠人支撑起来的，我们在投资流程中进行专业的分工，让每个人在系统化的投资中发挥自己特长。

再稍微展开一些，整个工银瑞信投研团队在各个层面都做了系统化的安排。比如说，内部研究报告如何传播给相应的基金经理，如何让每个人在研究过程中充分展现自己的认知，如何在机制层面做系统化安排，以及如何系统控制产品对业绩基准的偏离等。

朱昂：能否谈谈您对接下来市场的一些展望，以及有哪些看好的方向？

细分到行业，创新药需要更多的关注。我们观察行业会从Alpha周期、行业景气拐点、行业交易位置三个维度出发。创新药的Alpha周期可能处在向上拐点的位置，即便因为前期的快速上涨出现了短期回调，依然是今年很重要的行业主线。

红利主题是另一个看好的方向。年初以来红利主题有一些调整，回调之后的股息率又重新具有一定的新引力。在经济增长的新常态下，无风险利率大幅提升的可能性不大，这些红利主题的股息率是有吸引力的。

点拾投资的总结：在主动量化上，工银瑞信形成了系统化为主，人工干预为辅的投资方式。

首先，是布局什么样的主动量化产品。这个环节，焦文龙提到了“是否具备相关的能力”。本质上，成分股数量越少，做出超额的难度可能就越大。那么，工银瑞信也是在能够形成超额能力的领域布局指数增强产品。

其次，如何形成超额收益的稳定性，这就需要团队化和系统化的能力。

更重要的是，所有的因子研究、策略形成、模型构建等环节，都是在系统化的平台上进行管理，不仅能够迭代策略，也能做到更高效的团队分工。

第三，更科学的投研流程。投研不再是观点和观点的碰撞，而是用具体的数据来表达。事实上，整个工银瑞信投研团队在系统化层面，已经走在了大部分基金公司的前列。

为机构客户提供ARC“仪表盘”

朱昂：你们产品线涉及的资产很多，也有主动和被动，能否谈谈是如何管理好多样性的产品线？

焦文龙我认为关键在于建立资产与策略背后统一的体系。不管交易的是股票、商品、还是债券，本质是在交易某种共性的统一变量。比如说宏观因子层面上，无非是交易增长、交易通胀、交易无风险利率变动等几个方向，只需要对统一变量进行跟踪观察，形成投资决策就可以了。

我们正在建立一个服务机构客户的ARC系统“仪表盘”。“A”代表active，无论主被动投资，都要保持积极。“R”代表reversion，即交易角度的均值回归。涨多了的资产可能会跌下去，跌太多的资产可能会涨上去。“C”代表certainty，为客户追求相对确定的交易。市场中可能80%的情况都是定价合理的，或许只需要交易10%的高估和10%的低估机会。

ARC在数学上是反三角函数。一个圆是360度，我们不需要全部都做到，只要做到ARC的72度就可以。

开放、包容、团队协作

朱昂：能否谈谈您是如何同时把被动指数和主动量化团队管理好的？

焦文龙我们做的是被动主动化，主动系统化。主动和被动是管理方式的差异，但是对能力的要求和对市场的认知本质是一样的。

我们要求被动投资团队，在产品创设、指数优化、产品建仓、成分股调整、申赎操作的过程中有主动的作为。我们也要求主动投资团队，更加系统化的工作，形成不断进化的多资产、多因子、多策略、的投资能力，应对风险的能力也更强。从某种意义上，管理被动产品也能提供对这些资产的主动认知。

无论主动还是被动，团队沿用的研究内容和体系框架都是一样的，包括ARC投研系统、量化投研平台、全流程监控系统、团队的所有会议，也都是向所有人开放的。

相比于完全被动的团队，我们的主动投研能力可能更强；相比于完全主动的团队，我们的认知或许更多元。

朱昂：工银瑞信作为首家银行系基金公司，从批准成立至今已经20年，您觉得这个基金公司的指数团队相比其他同业，有什么独特的文化吗？

焦文龙第一个文化特点是，开放。开放是我们非常重要的企业文化。大家是在一个非常开放和平等的状态下，共同讨论问题。这样能够给投资带来更多元的视角。

第二个文化特点是，包容。任何单一的策略或者投资风格，都会在某个阶段面临业绩压力。工银瑞信对于短期业绩落后的基金经理，会有机制上的保护。大家一起讨论评估阶段性落后的原因是什么。公司愿意给大家时间。

我们有许多后面做得不错的基金经理，都是在前期压力很大的时候，得到了公司对他们策略的包容。

第三个文化特点是，强调团队。过去几年，工银瑞信的投研团队有人离开，也有人进来，为什么整体业绩一直保持比较稳定？就是团队的力量起到了很大作用。我们对团队的要求并非凑人数，而是每一个人能独立负责一个策略板块，并且这个策略板块放到投研平台上共享。