摘要：第二阶段博弈过程中，中美节奏相对放缓，美国向其他贸易伙伴施压，中国应加大国内市场和非美市场开发力度。5月23日美国总统特朗普建议自6月1日起对欧盟征收50%的关税。特朗普的行为是为欧盟施加压力，促进谈判向有利于美国。欧美关税谈判尚未完成。欧盟指出，一旦谈判未能

基本面综述：

第二阶段博弈过程中，中美节奏相对放缓，美国向其他贸易伙伴施压，中国应加大国内市场和非美市场开发力度。5月23日美国总统特朗普建议自6月1日起对欧盟征收50%的关税。特朗普的行为是为欧盟施加压力，促进谈判向有利于美国。欧美关税谈判尚未完成。欧盟指出，一旦谈判未能达成互利结果，欧盟将采取反制措施。印度反制，提议对部分美国制造的产品征收进口关税，以对抗华盛顿对印度生产的钢铁和铝产品征收的关税。中国加大国内市场和非美市场开发力度。东南亚和俄罗斯后，拉美、东欧和中东是外交重点。

美日利率飙升。美国经济滞涨，债务压力加剧，利率调整进退两难。美国经济是供给问题。关税战导致国内供给不足在6月进一步凸显。高物价和高关税抑制消费需求。减税、加大投资和提高劳动效率是美国经济问题长期解决方案。短期经济滞涨、偿债能力下降与信用风险上升叠加。美国利率短期维持高位，但美元贬值是持续方向，最终走向长期利率下行。

海外不确定性增加，日本国内经济回升，量化宽松结束。关税战影响日本在中国、东南亚和拉美地区投资。日本国内经济回升，通胀上行。日本央行降低对国债支持，促进货币政策正常化。利率回升时的日本政府偿债压力下降，日本央行将维持渐进政策。日元升值将成为持续方向。

国内，消费出口推动，经济表现出韧性。财政方面，收入改善、支出发力

投资策略：

大类资产：1）全球股票市场：欧美股市均存在压力。欧洲出口美国的奢侈品、汽车等存在较大的压力。全球产业链分工的消费电子持续回落，印度市场压力最大。中国A股市场和香港市场受到影响不明显，但可能面临扰动。2）全球股票长期展望：逆全球化持续，贸易成本上升，全球需求抑制。消费电子、汽车、轻工纺织等全球产业链和对美贸易行业存在持续压力。3）大宗商品市场：黄金价格重新上涨，工业金属和能源等重新下跌。4）外汇市场：“借日元买美元、港币”、“借日元买日股”等套利活动逐步减弱：美元持续贬值，日元、港币、台币和东南亚货币升值。5）债券市场：美债利率高位震荡，信用风险加大；日本债券收益率稳步提升；中国债券利率维持低位。

A股及行业策略：1）A股和港股：维持震荡格局，可能存在回调压力；2）行业比较：黄金、新消费零售、创新药等相对占优

风险提示：“两新”中回收设备规模不及预期；去产能及双碳政策不及预期；国企改革进度不及预期；经济政策整体推进不及预期；“对等关税”等全球宏观经济运转不确定性加剧的风险；资本市场流动性风险。

震荡为主，建议继续保持耐心

债市消息面整体平淡，收益率震荡上行，市场情绪偏弱。展望后市，预计债券市场震荡为主，但随着时间推移情绪或逐渐好转，目前债市的矛盾更多是短期与中期的矛盾，中美关税缓和、资金面停止下行、基本面韧性等因素均是短期因素，中期内可能逐步缓解，债市的胜率在提高，变盘时点可能在7月，届时关注中美关系、年中重要会议进展，建议保持耐心。

短端方面，目前资金面下行速度放缓，DR001在1.5%附近震荡，可能与税期、政府债发行有关，后续关注月末央行流动性投放，近月来跨月整体平稳，预计风险不大，DR001中枢我们认为仍在1.4%附近。目前市场担心存款利率调降后大行缺负债问题，但我们认为这更多是市场交易利空的故事而非实际，事实上在大部分时间内存单定价均由需求主导而非供给。同时考虑到，1Y存单目前上行至1.70%，以及货基久期已经达到偏低水平，短端已显示一定赔率。

信用方面，短端方面建议把握信用利差压缩机会，目前短久期中高等级信用利差已压缩到低位附近，后续市场做多方向可能转向信用拉久期，建议关注3年以上高等级信用债，不过考虑到长期利率震荡始终处于震荡状态，预计中长久期信用利差压缩幅度或不大且节奏上更偏滞后。

风险提示：超预期违约事件；政策不确定性；理财净值化对市场扰动加大。

如何看待2025年空调价格战？—七个问题深度解读

一、2025年价格战缘起？—龙头重塑松动格局+行业产能扩张隐忧。①疫情后双龙头为恢复利润，带动行业ASP缓步提升，为二、三线公司留出利润空间，双龙头份额近3年呈下滑趋势，当前时点存在重塑格局的动力；②近年空调产能扩张加速，根据产业在线数据，2024冷年国内空调扩产2400万套，占内销量比重约25%，考虑到在建产能，实际空调扩产数量已达到较大规模。若未来出口失速，国内空调市场存在内卷隐忧。因而龙头选择在这一阶段适当动用价格武器，重塑空调格局。

二、本轮价格战幅度如何？——环比下降较多，同比整体有限——本轮价格战特征：国补先提后降，环比降幅较大，同比降幅有限。

国补前，景气低迷行业均价下探，24M3-7下降600元/台；国补后，24年10月龙头均价快速提升，后逐步下降。当前龙头与行业价格基本回到国补前水位，但相较去年同期差距不大，业绩同比影响预计弱于24Q2-Q3。

三、价格战有效么？——线上价格下降对龙头份额提升效果可谓立竿见影。二线标的（3-5名）虽然跟随降价，但是仍会丢失较大比例的市场份额，主因品牌号召力差异。线下趋势相似，但敏感度/弹性弱于线上。

四、价格战何时收尾？——需看到龙头份额显著回升——2025价格战龙头诉求仍是份额，需关注后续TOP2份额能否有效攀升。同时价格战通常发生在原材料价格同比回落期间，从而确保成本端不会对盈利产生二次压力。本轮价格战来看，铜价仍处相对高位区间，若龙头仍以保证盈利中枢为经营底线，则可以合理预期价格战幅度不会剧烈加深。

五、如何预判2025年价格战影响？——影响整体有限。对照24Q2，当时基本面压力远大于25同期，但业绩仍维持稳健。24Q2内销景气走弱，价格下探幅度不弱于25年，同时原材料价格却实现暴涨，综合盈利压力大，但上市公司依靠运营提效+出口对冲仍实现稳健业绩。2025年国补带动下景气优于24年，同时关税交易导致原材料价格下跌，叠加龙头渠道改革进一步提速，预计盈利影响有限。

六、价格战期间白电股价走势如何？——复盘历史两轮价格战，白电股价对价格战的敏感度不强，受市场风格因素带动，2015、2019两轮价格战期间白电股价均表现强势。

七、思考：长期空调企业的盈利中枢能否再次上行？2017年至今空调行业价格基本不变，但铜价上涨超过一倍，企业端毛销差较2017年稳中有升，背后体现的是公司运营效率的提升与规模效应的扩大。展望未来，空调价格相对于居民收入系实质跌价，格局出清后若重回涨价区间，上市公司盈利水平有望再上台阶。

风险提示：1）宏观经济增速不及预期；2）原材料价格大幅波动；3）海外市场风险；4）市场竞争加剧。

谷歌发布AI新品，持续推荐电信运营商

Google I/O 2025 开发者大会举行，展示了公司在AI、多模态模型、跨设备整合与开发者工具方面的最新成果，展现的不仅是模型的性能提升，更是AI从“信息工具”进化为“通用智能体”的进步。谷歌表示，系统每月处理的token数量激增，从去年的9.7万亿增加到现在的480万亿，增长将近50倍，Gemini的App每月有4 亿多活跃用户，未来将在Chrome浏览器、搜索以及Gemini的App中推出智能体模式。

目前，通信板块估值仍处历史较低位置，我们建议关注：一是优质红利资产电信运营商；二是算力板块景气度持续，可精选高增速、低估值、强预期的个股配置；三是需求或逐步恢复，业绩和估值可能修复的军工通信、海缆、物联网与智能控制器板块。

风险提示：国际环境变化；人工智能发展不及预期；市场竞争加剧；汇率波动；数字中国发展不及预期；下游资本开支和需求不及预期。

银保资管产品信披办法出台，强化投资者权益保护

证券：本周成交量环比有所回落，但同比依然实现高增，政策与市场情绪依旧提供了强力支撑。5月19日至5月23日，两市股票日均成交额11616.41亿元，周度环比-9.66%，同比+32.62%。杠杆资金本周有所流出，风险偏好有所下滑。截至5月22日，两融余额18,022.72亿元，较上月末+1.26%，占A股流通市值2.27%。IPO与再融资节奏平稳，聚焦新质生产力，5月共上市5家企业，募资28.52亿元，环比-65.51%，同比+231.47%。公募基金方面，规模持续增长，股票型基金占比小幅增加。

保险：国家金融监督管理总局就《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法（征求意见稿）》公开征求意见。当前，资产管理信托产品、理财产品、保险资管产品均无专门的信息披露监管制度，现行要求分散在不同制度中，存在标准不完全一致等问题，亟需构建适合三类资产管理产品特点的信息披露制度，统一监管规则，强化信息披露行为监管。《办法》共六章三十五条，对资产管理信托产品、理财产品、保险资管产品的信息披露行为进行了系统规范，全面覆盖产品募集、存续、终止各环节，督促机构严格履行信义义务，充分保障投资者的知情权和选择权。

风险提示：市场价格波动的不确定性，企业盈利预测不确定性，技术更新迭代。

乘用车新车预期向上，重视智驾商业化运营突破

当前时点，乘用车板块（顺周期）及智驾、机器人板块（科技成长）仍是汽车板块投资主线，前者基本面核心支撑在于新车、出口等结构性增量，当前或存在预期修复或上行空间；后者支撑在于产业趋势的持续验证：

乘用车板块，当前国内乘用车终端上险销量数据相对平淡，各车企加大促销力度，业绩预期及新车预期成板块核心支撑。零跑汽车及小鹏汽车发布一季报，业绩均好于市场预期；小米YU7预发布，华为智选M8、S800等车型临近上市交付提振市场预期。下周关注理想汽车一季报发布等事件。

智驾板块，特斯拉明确将于6月在得州奥斯汀市推出付费全自动驾驶服务，年底前将该服务扩展至其他城市；继续为今年在欧洲推出（受监管的）完全自动驾驶（FSD）做准备。近期，小马智行和文远分别宣布与Uber扩大合作，Robotaxi服务在全球范围内落地加速；九识及新石器等聚焦无人驾驶物流场景。智驾平权大趋势下，技术迭代、行业格局、新商业模式等仍在演变，板块或酝酿新一轮向上动力。

机器人板块，本周行情震荡回调，市场对特斯拉Optimus及Figure新视频反应减弱，个股表现进一步进入“去伪存真”的验证阶段。当前行业标杆主机厂或已发布首批规模采购订单，市场更为关注中期样机迭代（稳定商用能力验证）及更大规模量产（产业趋势拐点验证）兑现。供应链层面，关注Tier1龙头拓展灵巧手总成等增量部件，布局有边际变化及预期差的低位标的。

风险分析：行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。

卫星导航产业发展白皮书发布，时空体系支撑战略新兴产业发展

《2025中国卫星导航与位置务产业发展白皮书》发布，24年产业总体产值达5758亿元，同比增长7.39%。北斗技术突破显著，14纳米高精度芯片量产推动终端成本降70%，专利总量突破12.9万件；终端销量超4.1亿台/套，智能手机北斗功能渗透率98%，车道级导航覆盖99%城乡道路。多个领域实现了深度应用与创新突破，其高精度定位、短报文通信、时空信息服务等核心能力持续赋能。低空经济成新增长极，北斗支撑无人机物流、应急救援等场景。国际化加速，服务覆盖140余国，南美首个“5G+北斗+AI”智慧港口建成。预计2035年建成下一代综合时空体系。

配置方面建议围绕三条投资主线，一是传统军工方向，我们建议重点关注有订单修复预期、有业绩支撑的航发产业、船舶产业以及航空航天产业；二是新域新质方向，新式战争方面我们建议关注围绕低成本、智能化、体系化三大特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人系统以及新一代智能化作战底座；新质生产力方面，我们建议关注应用市场空间广阔、行业处于快速成长期、国产化率较低的行业，主要为商业航天、低空经济、大飞机；新技术方面，我们建议关注MEMS 器件、增材制造以及陶瓷基复合材料。三是改革出海方向，我们建议关注有资产整合预期、军贸市场具有竞争力的相关公司。

风险提示：国防预算增长不及预期；武器装备交付不及预期；相关改革进展不及预期。

适度限产打破囚徒困境，让企业盈利才能更好保就业增税收

1-4月，国内生铁产量28885万吨，同比增长0.8%（4月产量7258万吨、同比增长0.7%）；粗钢产量34535万吨，同比增长0.4%（4月产量8602万吨，同比持平）；钢材产量48021万吨，同比增长6.0%。当前，在出口压力增大，钢铁需求面临下滑的环境下，1-4月粗钢产量不降反增无疑对钢材价格及利润造成持续冲击。当前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，钢铁产品消费也由当年的聚焦量转向聚焦质，行业再次迎来供需矛盾，2024年我国钢铁行业利润总额为292亿元，创下了2002年以来的新低。面对严峻的形势，适度限产打破囚徒困境，让企业盈利才能更好保就业增税收。

风险提示：当前，在复杂严峻的市场形势下，钢铁行业也面临不少困难挑战，企业之间经营分化。在发达经济体货币政策冲击、通胀压力持续存在等因素影响下，全球金融环境收紧、贸易增长乏力、企业和消费者信心下降，经济增长仍面临多重风险挑战。近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及地缘政治冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。

来源：点滴财学