摘要：从科技到泛科技，从AI到AI+，从主动到被动，鹏华基金致力于为投资者提供科技投资解决方案，也希望您能够在我们的科技投资产品矩阵中找到符合需求和理念的基金经理/基金产品。

从新兴成长投资先锋到科技投资共同体，科技投资，是趋势，是方法，亦是态度。

从科技到泛科技，从AI到AI+，从主动到被动，鹏华基金致力于为投资者提供科技投资解决方案，也希望您能够在我们的科技投资产品矩阵中找到符合需求和理念的基金经理/基金产品。

作为市场为数不多持续坚定看好创新药投资的基金经理，鹏华创新药投资先锋金笑非在该领域的实力和成绩在市场上有目共睹。最近在2025年的鹏华基本面投资大学堂中，金笑非帮大家梳理和分析了当下医药领域的热点问题，并深入探讨了创新药的出海趋势及投资方法。

本期我们邀请到鹏华基本面投资专家金笑非与大家分享最新投资观点。

Q1：今年以来SHS创新药指数上涨超14%，但市场对创新药行情的持续性仍有分歧，对此您怎么看？

金笑非：中国的医保压力很大，而医保谈判的核心点就在于“腾笼换鸟”，将一些效果不佳的老药的支付空间腾挪给国产创新药公司。因此，在医保谈判的策略下，创新药公司有两大类策略：

一是pk大药，与海外同品类药品对比，以更高的临床效果和安全性获得市场份额。pk大药的策略前期支出非常高，具有高风险高回报的特点，但同时也代表这个药有很高的临床价值并在海外拥有较为成熟的技术。

二是做差异化小而美的市场。譬如国内的创新药公司，目前尽管市场不大，但在未来三年甚至更长的时间内，没有竞争对手且药效好，相信在未来市场空间会很广阔。对于创新药企业而言，去做真正高价值和高创新的产品，前期也许会有利润的牺牲，但如果创新药可以合理获批，后期商业化空间会很大，而且会有较长的市场独占期，这也是国内药企突围的重要策略，投资者需要重点关注。

Q2：政策是创新药发展的核心变量。如果2025年医保支付改革继续深化，是否会催生新的产业机会？

金笑非：首先，医药行业也有牛熊周期的演变，医药投资政策是最重要的背景和前提条件。2013年到2015年，破除以药养医、倡导互联网医疗也是政策导向。2019年到2021年的政策导向是非药，彼时医药行业集采压力最大，医药投资机会集中在非药板块，譬如CXO或消费医疗领域。

而我们认为现阶段是医药新周期的开启。在国内医药生态中，医保是最大的买方，支付占比达70%到80%，，所以医保政策支持是先行条件，也是我们进行医药投资提高胜率的重要方向和前提。现在医保最支持的方向就是创新药， 而DRG/DIP本质上是降本增效，在医保中提高支付资金效率。（注* DRG全称Diagnosis Related Groups，根据患者的疾病诊断、治疗方式、年龄、并发症等因素，将临床过程相近、资源消耗相似的病例归入同一组，医保按固定分组价格支付费用。 DIP全称Diagnosis-Intervention Packet，基于海量真实医疗数据，将疾病诊断与治疗方式组合成病种，赋予不同分值，医保部门根据区域内总分值分配预算，医院按实际分值获得支付。）

第一个重要前提——创新药是豁免的。DRG按病种付费，当我们生病时其实并未将处方权下放给医生，而是提供医生临床指南，对医生在复诊和开药过程中进行强约束，从而提高整个医疗体系的效率。

第二，对于创新药公司，我们需要找到真正有疗效和高临床价值的药，这也是创新药公司和医保谈判的底气。无论医保进行何种支付改革，本质上都是推动我们回归创新本质和高临床价值的抓手。

Q3：2025年创新药出海呈现新趋势，很多企业转向了新兴市场，您认为中国药企在国际化竞争中该如何调整策略？

金笑非：中国创新药出海主要集中在欧美，因为欧洲和美国市场在全球创新药市场中的占比达80%到90%。国内卖100块钱的药，在海外卖100美金，空间非常大。但要想攫取欧洲和美国公司的市场份额，就必须拿出最好的产品：一是pk大药，做出best in class的药品；二是做小而美的best in class的药品。

其次，就是东南亚的一带一路。南美、中东的人口众多，且有医疗创新的需求，只需要一些非常成熟的创新药就可以占领相应的市场空间，比如PD-1。

Q4：在FDA审批背景下，国内企业在专利布局、临床设计等环节是否形成新优势？ADC药物的全球竞争力能否进入第一梯队？

金笑非：中国创新药现在已经是第一梯队。创新药领域现在最成熟和竞争最激烈的是肿瘤，即癌症。中国创新药在这个领域已经和欧美领先水平并驾齐驱，我们预期未来2、3年内，相比欧美都能够有一定领先优势。

在高景气的创新药市场里有很多技术路线，ADC是海外最火热的技术路线，此外还有双抗、多抗、三抗、双ADC、多ADC、连多双抗等排列组合，适合中国企业去尝试并挖掘。

但这个药是刚迭代出来的初代产品，中国人运用勤奋和智慧，将这条已经跑通的路线跑得越来越宽、越来越好，未来我们必然会拿出更好的产品去满足监管及市场的需求。

实际上，无论是安全性还是疗效国产创新药都是领先的，未来无论是欧美领先市场，还是发展中国家的新兴市场都有成长空间。

Q5：AI制药从概念到落地备受关注，您认为当前AI制药的技术应用处于哪一阶段？哪些细分领域/方向最可能实现商业化突破？

金笑非：DeepSeek横空出世后,人工智能百花齐放,AI医药和AI医疗也是大家最关注的点.除了创新药之外，AI医疗将是医药投资不可或缺的重点。AI医疗的商业化非常成熟，空间也很大，在医药里的落地分为两大块，一块是医疗，另一块是AI制药。

创新药公司在临床早期运用AI模型对海量分子进行筛选，可以大幅度提高效率。但每家公司的模型不一样，底层也不互通。 DeepSeek是开源AI模型，我们希望中国创新药公司能借鉴DeepSeek人工智能的逻辑，将模型对接起来，在底层发生化学反应，未来我们就能畅想在已有平台上再次大幅提高效率。

AI制药方向有多种商业模式在落地。目前，我们建立了一个高效的创新药分子筛选模型。AI 11制药在这一领域利用该模型，落地了多种商业模式。譬如，一些公司可以将通过AI商业模型筛选出的优质创新药，卖给海外大药企或国内创新药公司，这就是所谓的AI Biotech商业模式。

此外，AI制药公司还可以与CRO公司合作。众所周知，中国的CRO产业非常成熟且拥有很强的竞争力，CRO公司对AI技术也有需求，双方可以结合，这是AI制药已经验证的商业逻辑。

AI医疗的落地也非常成熟。例如，在体检或检测过程中，体检公司可以使用AI技术进行影像检查。影像拍片结果出来后，通常需要医生进行审核，这与医生的时间挂钩，相应患者需匹配一定比例的医生。但医生管理难度大，且人力成本较高。因此，可以将较为简单的阅片需求交给AI模型处理。一是提高效率，二是公司也降低了成本。目前国内一些领先的体检和检测公司正积极与AI模型对接。例如，未来80%的阅片工作由AI模型完成。

总的来看，无论是制药领域还是医疗领域，我们认为医药跟AI模型的结合，都有较成熟和商业化落地的模型。

Q6：面对基因编辑、类器官芯片等前沿技术，普通投资者应如何辨别真正具有产业化潜力的项目？这类标的估值逻辑与传统药企有何差异？

金笑非：基因编辑是当前最前沿和新兴的技术之一，具有颠覆性。但这项技术是个性化的，针对每个个体都有不同的应用点，例如创新药领域中的CAR-T疗法在海外属于特别前沿且小众的技术和需求，费用比几万到十几万美元的广谱创新药高出许多倍，因此海外能够承担得起基因编辑等精准医疗需求的人群非常少。尽管如此，我们也不能否认其潜在发展空间，只不过国内这一领域距离真正的商业化和产业化落地还有很长的路要走。所以，在投资时我们对这类产业有明确的分类。

例如，诸如创新药、AI医疗和AI制药则是从1到10的阶段，这些公司已经具备明确的商业逻辑和业绩兑现点，未来只会发展得更广、更好；而对于基因编辑和精准医疗这类技术，我们认为它们仍处于0到1的阶段，在国内短期内很难判断哪家公司能够成功跑通这一领域。有了这样的分类后，我们的投资决策会变得更简单，可以进行主题投资。

我们也会从产业研究角度关注具体哪些公司具有潜力。例如，可以评估其团队是否具备从实验室到产业化的完整经验，以及前期是否已成功开发出优质产品；此外，该技术是否能满足临床中未被满足的高价值需求，这也是明确的价值锚点。当然，我们反复提到的前沿技术，大多停留在实验室阶段，估值难以明确或可能被透支。在这个过程中，更多考验的是基金经理的灵活性，既要在市场火热时积极参与，也要在市场过度火热、竞争激烈时提前兑现。我们认为这方面的投资要求比研究要求更高。

Q7：从ADC到减重药，创新药细分领域轮动加快。您如何通过'明线-暗线'框架捕捉结构性机会？当前更看好哪些技术方向的市场空间？

金笑非：对于科班出身的基金研究员和基金经理，会关注医药产业的业绩和政策。例如，哪些板块得到了医保支持？其次是产业层面，该产业是否有景气度？是否有上下游配套？第三，公司层面是否有业绩兑现？或者是否估值合理和利润表现良好。

因此，所谓的 “明线”是指尽管每位基金经理的投资理念会有差别，但大多数基金经理都有一套成熟的投资体系和理念。而 “暗线”则是我个人独有的投资理念。在关注“明线”的同时，我还会关注资产的价格周期。

在我看来，市场可以分为存量市场和增量市场。增量市场不断有新资金进入，如最近大家关注的机器人和创新药板块。如果有增量资金持续入市，估值空间会更大，股价表现也会特别强势，超出预期。而在存量市场上，我们会关注场内选手的对手盘情况，特别是公募机构的持仓。由于A股只能单边做多，当机构持仓已经很高时，如果公司或产业没有超预期的表现，即便公司已经很优秀，股价的上涨空间也会有限。反之，如果机构持仓较低，说明研究还处于初步阶段，即便公司不如预期那么优秀，但如果有政策催化或几个季度的业绩修复，也可以参与并获得收益。这就是明线与暗线的结合，也是我个人投资理念的核心框架。

就创新药领域而言，明线是大家普遍认同创新药是医保支持出海的商业逻辑。无论是国内的业绩兑现，还是海外市场的拓展，都展现出高景气度。从今年开始，大量创新药公司将会进入盈利阶段，可能会带来超预期的盈利。这与创新药公司的商业模式相关，这些公司前期投入大量研发费用，但收入尚未体现。现在这些公司开始进入正向循环，前期的研发开支逐渐减少，而产品开始在国内和海外市场实现商业化放量，从而产生化学反应，业绩报表将有超预期的表现。

但我们认为在这个阶段参与创新药投资，暗线即资产价格周期，可能更重要。目前暗线处于什么阶段呢？

当前场内机构对医药板块的估值和持仓已经处于近十年甚至更长时间的低点。2009年以来，医药板块相对于股票型基金中位数没有表现出超额收益。这与大家普遍认为医药是一个长期的朝阳行业存在较大分歧，这说明医药板块在前期经历了充分且长期的下跌。展望未来，我们仍然认为随着老龄化提升、消费升级以及创新体系不断推进，医药板块仍然是一个朝阳的行业。这种巨大的反差是否意味着当前是投资医药板块的重要时间节点和窗口？这也是我们当前与大家分享的重要注脚。在这个过程中，创新药在医药板块中展现出极高的产业景气度和投资价值，是一个未来具有较大潜力和收益可能性的方向。

Q8：医药板块当前处于什么阶段？若判断底部区域，哪些指标可作为加仓信号？外资最新动向是否释放重要信号？

金笑非：首先，我们认为政策底已经明确出现。医保医药反腐进入常态化阶段，政策底已经明确。

其次是市场底，随着去年九月底A股市场开始反转，医药指数也跟随市场进入反转状态。当前走出市场底仍需时间，可能会经历一段时间震荡。

第三是业绩底。每个细分板块有差别，但整体医药指数的权重将在今年某个季度体现业绩底。

Q9：港股创新药与科创板医药企业经常出现估值倒挂。您认为这两类标的的投资逻辑有何本质区别？当前更适合布局哪一类资产？

金笑非：我们认为港股创新药公司和A股创新药公司本质上没有太大差别，只是优质上市公司在不同资本市场的不同体现。国内一些优秀公司可能在多地上市，包括A股、H股，甚至美股。从明线角度，投资者可能会认为这些公司没有差别，因此会追逐不同市场的价差。然而，从暗线角度，我们认为这些公司之间存在较大差异，我个人更看好国内A股市场科创板的表现。

从需求角度，配置A股公司的资金与配置港股公司的资金性质不同。港股的资金以外资为主，更容易受到全球市场的影响，如美联储降息和中美关系等，因此港股的创新药公司波动性较大。而配置A股创新药公司的资金主要是场内资金，这些资金长期看好中国产业的高质量发展和产业升级，具有较高的稳定性。此外，大量的医药基金只能投资A股，投资港股的比例较小。因此，配置A股创新药公司的资金更稳定，且具有更大增长空间。

从供给角度，国内科创板的创新药公司数量远少于港股创新药公司数量。

同时，港股的商业模式和逻辑不同。港股公司可以进行闪电配售，公司可以迅速增加20%的流通筹码。而A股公司进行增发、配售或再融资时，需要较长时间，并且必须提前公告。

因此，从供需匹配角度，我们预计未来国内科创板公司的股价表现将比港股公司更强势或更持久。

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来源：鹏华基金