摘要：全球其他一级资本（AT1）工具已有超5000亿美元的存量规模，发行人来自超过20个国家和地区，币种达10余个。在成熟的发达市场中，AT1在一二级市场中的价格波动备受专业投资者的关注，这种波动往往与各类宏观经济事件和微观金融机构经营互为因果、息息相关。文章从欧洲
内容提要
全球其他一级资本（AT1）工具已有超5000亿美元的存量规模，发行人来自超过20个国家和地区，币种达10余个。在成熟的发达市场中，AT1在一二级市场中的价格波动备受专业投资者的关注，这种波动往往与各类宏观经济事件和微观金融机构经营互为因果、息息相关。文章从欧洲发行主体的赎回权与决策逻辑着眼，对AT1债券进行全面调查和分析，旨在为读者综合考量巴塞尔合规产品的经济价值、监管价值、管理价值提供思路。
一、引言
德意志银行（Deutsche Bank）近期决定不行使其备受关注的其他一级资本（Additional Tier 1，AT1）债券“XS1071551474”的赎回权，其重置票息自2025年4月30日起生效，此举再次引发了境外资本市场的广泛讨论。在全球金融体系因地缘政治局势及央行货币政策（如美国持续的高通胀以及新一届政府引发的全球关税纠纷）而面临更高不确定性的今天，重新探讨不赎回AT1债券和展期现象的原因显得尤为重要。特别是对于被认为“大而不能倒”的欧美系统重要性银行而言，这类决策的制定思路远不应当是“首个赎回日即赎回”的不成文规定和重置票息的数学计算，而是经济成本、监管合规与投资者沟通之间的精妙平衡，而这种平衡恰好融合了数学与艺术的双重特质。
二、极具复杂性的市场格局
自巴塞尔协议Ⅲ（Basel III）实施以来，境外G3（美元、欧元、日元）货币市场中AT1产品不赎回事件的数量稳步增长，全球瞩目的未赎回案例“主角”包括瑞士信贷（2023年）、德意志银行（2020年）、桑坦德银行（2017年）以及西班牙大众银行（2016年）等。不赎回背后的实例往往各具独特性，但几乎总能在不同的经济形势下充分展现发行主体的经营管理、资本效率、流动性水平或是清算秩序等维度所面对的复杂情况。仅在欧洲市场，现有AT1工具中约有3%在首个赎回日发生了未赎回现象。虽然其中部分情况与财务困境相关，例如偿付危机或本金减记，但本文将重点探讨“Virgin Non-call”——即未伴随取消票息、本金减记或更大范围信用危机的不赎回情形。
表1 欧洲主要AT1不赎回案例
数据来源：2017—2023年银行年报
在持续经营（going concern）的假设下，不赎回行为本身并非刻板印象中违反承诺或条款的行为，其合法性已被包括巴塞尔协议Ⅲ（特别是CP10.11.5和FAQ4部分）在内的监管框架所规范，并在某些司法管辖区通过地方性解释进一步明确，例如中国香港地区的《银行资本规则》（Banking Capital Rules）下的Cap.155L附表4B部分。需要特别指出的是，AT1工具具有永久存 续的监管特性，监管部门一般会督促发行人和投资人在资产和负债组合模型中避免做出在首个赎回日进行赎回的假设。同时，基于招债书和发行条款中“赎回”（Redemptions）、“付息条件”（Conditions to Distribution of Dividends）的设计，以及“财务代理人协议”（Fiscal Agent Agreement）的一篮子约束，发行人与投资者的需求应被谨慎平衡和对待，而赎回决策本身则受到更为细致和多元化的考量所驱动。
为更深入理解不赎回逻辑，本文首先梳理AT1工具的主要条款以及风险关联性，再进一步剖析驱动发行人不赎回这类高风险混合工具的关键因素。
三、AT1工具的主要条款以及风险关联性
根据笔者总结，在最新版的“总损失吸收能力细则清单”（Total Loss-Absorbing Capacity（TLAC）Principles and Term Sheet）和2018—2024年欧美国家AT1/T2的招债书中，全口径的TLAC产品核心条款共有23个，而AT1永续债中，普遍适用的核心条款包括：债券的永续性、次级性、票息不可累积性、票息重置、选择性赎回、强制取消票息、选择性取消票息、本金减记/转股、纾困、其他赎回事件。这10项核心条款所带来的主要商业风险可归纳为三类（触发点如表2所示）。
表2 TLAC产品核心条款带来的主要商业风险
四、经济成本是主要驱动力
观察欧洲银行的巴塞尔合规产品发行历史，最早的混合资本工具不赎回案例多出于简单的经济成本计算。在巴塞尔协议Ⅲ全面实施之前，发行人通常因高昂的经济成本与较低的机会成本而避免赎回资本工具。相关决策通常根植于以下四种情况：（1）重置票息比发行新AT1工具更具吸引力；（2）赎回引发的潜在外汇损失可能对资产负债表表现及压力测试结果产生不利影响；（3）现阶段综合再融资利率高企导致赎回AT1的成本飙升或难以估量；（4）不赎回事件对长期经济成本的负面影响难以管理。
根据境外实务经验，驱动赎回与部分赎回决策的主要场景与诱因如下：
（一）赎回诱因：下一赎回日前的重置票息支出
重置票息公式——“新基准利率+初始息差”构成了赎回决策的基础。在持续通胀及高利率环境中，低重置息差可能使维持该工具的成本相较于以高利率再融资更具吸引力，也就是初始息差较低一般会增加不赎回的可能性。因此，成熟市场中的投资人在认购AT1永续债时均习惯性地充分考虑资产永久存续的可能性，而且赎回频率越高、重置的基准利率标的越短，发行人越有可能遇到在收益率曲线短端以较低利率重置票息（low front-end reset）的情况，就越没有赎回的动力。
（二）不赎回诱因：外汇损失管理
在众多欧洲市场的实务当中，赎回AT1工具可能触发已实现的外汇损失或利润，例如劳合银行就在2024年赎回高达16.75亿美元规模AT1时产生了超出市场预期的外汇损失。
当权益类资本工具的计价货币与发行人的报告货币存在差异时，这类损失就可能在财报季侵蚀有形股本回报率（RoTE）及净收入。尽管表面上看似为财务数学计算，但外汇影响的处理方式亦会因重置与赎回频率、初始息差宽度、外汇损失规模及AT1会计分类等因素而异。
（三）再融资诱因（短期视角）：管理新发行溢价
AT1工具的再融资成本不仅取决于重置利率或外汇计算，还来自于客观的市场情绪与投资者实际需求。一家银行能否在“曲线内定价”（即以低于现有工具二级收益率的水平发行新AT1）的预期可被视为投资者信心的强弱信号，有效管理新发行溢价，是银行计算赎回情境下综合经济成本的关键。值得一提的是，在境外的实践工作当中，信用违约互换（CDS）息差、到期收益率（YTC）与永久收益率（YTP）等指标为再融资可行性与成本高低提供了有效参考。如果这些指标表现良好，赎回并再融资往往成为可行选项。
（四）再融资诱因（长期视角）：基石投资人的信任与关系
除了即时的成本考量外，发行人还必须权衡不赎回对长期经济成本的影响。一次“表述不佳”的资本市场行为可能引发基石投资人对银行经营或财务状况的猜忌，进而导致通过互联网社交平台广泛传播的恐慌、谣言，甚至引发AT1市场的抛售潮。这种“谣言-重定价螺旋”情境可能大幅增加金融机构集团部门的经济成本。德意志银行（2020年）与韩国兴国人寿保险（2022年）的案例引发整个区域性的资本市场震动和重新定价，凸显了离岸市场管理投资者预期及与监管机构沟通对于避免此类结果的重要性。
五、经济考量之外的因素：境外AT1的监管和管理价值
尽管经济成本主导了关于AT1不赎回的讨论，但监管裁定在最终决策中仍具有决定性影响。AT1工具在众多欧美银行资本结构中具有重要的监管价值，直接影响其遵守巴塞尔标准的能力和维持资本的水平。这也导致赎回决策不仅与直接的财务指标相关，还与银行的监管地位及系统稳定性紧密相连。
（一）巴塞尔协议IV与风险加权资产（RWA）动态
在中国香港地区实施的巴塞尔协议IV框架将通过资本下限（output floor）调整内部模型，该调整带来的稀释效应可能对银行的一级资本比率形成额外压力，而AT1工具恰在其中发挥着关键作用。因此，要保持稳健的资本缓冲，发行人就需要将类似的监管变化纳入考量，以确保其不赎回决策与不断变化的监管要求及内部资本充足性目标保持一致。
（二）互持情况明显的市场环境
在部分亚洲司法管辖区，金融机构交叉互持资本工具的现象较为明显，不赎回的决策可能增加潜在的系统性风险。司法管辖区内的主要发行人的独立不赎回行为可能带来市场不确定性，进而引发金融体系更广泛的波动。此类管辖区中的监管机构往往采取更为谨慎的态度，密切监控不赎回决策对关联机构的潜在影响。2019—2020年西欧市场的诸多案例表明，此类决策可能引发投资者的强烈反弹，导致银行资本与举债结构进一步复杂化。
（三）国内股权估值与AT1资本的作用
在国内银行股权估值较低的市场中，AT1工具作为一级资本的补充更为重要。在股市低迷或市场承压期间，监管机构可能更依赖AT1工具以应对筹集股权资本（或分发股本红利）的挑战。在此类市场情境下，虽然赎回会带来外汇损失或其他额外经济成本，但发行人仍倾向于跟随市场惯例以及“不成文的规定”，在首次重置日便即刻赎回AT1工具。尽管这些损失可能影响短期财务状况，但维持市场信心的监管目标通常会优先考虑。
（四）发行主体的管理层认知
欧洲同业的管理层近年来所做的相关决策表明他们已充分意识到，各类资本工具与宏观经济和主要银行的经营状况紧密关联。如果说股市是整个经济的“晴雨表”，那么在欧美债务世代累积的历史背景下，混合资本工具便成为测量金融机构稳健经营、盈利和资本水平的“温度计”。整体而言，AT1的投资人基础相较股票专业程度更强（以机构投资者为主），任何一次AT1路演都是银行投资者关系与行业、会计、利率、银行具体运营的试炼场。同时，AT1的任何触发事件和新发能力，都体现出银行与银行监管机构、交易所的配合程度，以及银行管理层的统筹协调能力和穿越周期的预见能力（例如，2014年至2016年间发行的AT1债券在其存续期间就连续受到欧债危机和新冠疫情的周期性考验）。
通过考察AT1工具的监管和管理价值，发行人可以更妥善地应对工具合规性、系统稳定性与市场情绪之间的交互作用（如触发距离、MDA缓冲与ADI）。在董事会决议、财报发行到是否赎回公告、还付现存本息、注销退市的全流程作业中，每一次时机不当或沟通不佳的不赎回决策都可能带来经营上的不稳定影响，而一个深思熟虑的不赎回策略则可巩固银行的韧性及监管地位。
六、经济成本与艺术之间的微妙平衡
实例证明，是否赎回AT1工具的决策远非简单直接，而是涉及对经济成本、监管考量与市场动态的综合评估，并需要以艺术性和科学性的综合方法进行投资者沟通。对于银行而言，最终目标是维持其在巴塞尔框架下的资本质量正面形象，同时平衡包括储户在内的所有利益相关者的长远诉求。
尽管不赎回仍然带有一定的争议色彩，但其在成熟市场中的日益普遍性表明，延期风险不再是投资者的主要担忧。相反，市场的重点已转向理解发行人赎回决策背后的细致逻辑，并评估其对市场稳定性的长期影响。德意志银行在2025年4月底的不赎回事件适时地提醒了亚洲市场AT1工具所涉及的动态性和复杂性。随着金融环境的不断演变，发行人的决策思路和市场感知力必须清晰、敏锐。以经济成本计算的科学性需要和与市场沟通的艺术性相结合，才能更好地在境外驾驭这一复杂领域，帮助亚洲发行人更加细致地展现“赎回艺术”,逐步从“不成文的赎回规矩”与单纯的经济原因，过渡到更个案化的细致处理方式。
随着新冠疫情期间定价的欧洲AT1产品陆续到达首个赎回日，近期欧美市场参与方与AT1产品的互动频率持续增加。无论是行业内还是学术界，对于该资本补充形式存在的实证性、不可累积等条款的必要性、取消票息作为微观资本管理工具的可行性，以及资本补充产品与绿色可持续发展的关联性等问题的探讨不断深入，进一步发展情况可留待后续研究。
作者：陈嘉奇，工银亚洲债务资本市场主管；张顺荣，国际资本市场协会资深总监
来源：新浪财经