摘要：• 初创与市场布局阶段（2011-2018年）：率先切入集换式卡牌赛道，并获取关键IP授权。2011年卡游成立，公司早期以印刷业务为基础，2018年正式切入集换式卡牌市场。通过获得奥特曼等国际动漫IP授权，推出首款卡牌产品，迅速打开市场。

1、卡游：集换式卡牌龙头，IP矩阵扩展品类丰富

• 初创与市场布局阶段（2011-2018年）：率先切入集换式卡牌赛道，并获取关键IP授权。2011年卡游成立，公司早期以印刷业务为基础，2018年正式切入集换式卡牌市场。通过获得奥特曼等国际动漫IP授权，推出首款卡牌产品，迅速打开市场。

• 规模化扩张与产业链整合阶段（2019-2022年）：IP矩阵持续扩展，自建生产线构筑壁垒。截至2022年底，卡游IP矩阵中IP数量由2021年的24个增至30个。2020年8月，公司于浙江省开化县的生产基地开始运营，主要生产集换式卡牌，2022年实现产能293.9万生产单位，利用率达78.7%。

• 多元化与全球化阶段（2022年至今）：产品多元化拓张。卡游先后推出人偶、集换式卡牌收藏册、徽章、贴纸及亚克力立牌等其他产品类别，并成功扩展至文具产品类别，推出笔、本册等产品。2023年4月，公司开发自有IP《卡游三国》，融入传统文化元素，探索国潮市场。

（1）卡游：中国泛娱乐产品领域的龙头企业，以集换式卡牌为核心业务实现收入高速增长

• 2021年，公司收入突破20亿元，主要来源于线下经销商网络，占比为96.8%。2022年，公司在集换式卡牌行业的市场份额达71%，占据绝对主导地位。2024年，公司实现收入100.57亿元，其中集换式卡牌以外的玩具销售收入达18.57亿元，文具产品销售收入达5.13亿元，产品类别不断拓展。

• 泛娱乐玩具行业集中度较低，卡游位居卡牌行业第一。根据灼识咨询，2022年以商品交易总额计，中国泛娱乐玩具行业前五大企业占总市场份额的44.3%，卡游占据市场份额为13.1%，排名第二。其中，集换式卡牌为增长最快的行业，2017-2022年CAGR高达78.4%，预期2022-2027年将保持20.6%的高增速持续增长。卡游凭借强大的产品设计、创新能力以及先进的生产力，以71%的市场份额占据行业第一。

（2）卡游：构建以IP为核心的分层卡牌生态体系，以卡牌为核心的产品矩阵

卡游以集换式卡牌（TCG）为核心，构建“内容+产品+场景”的闭环生态，通过分层产品矩阵覆盖大众消费与高端收藏市场，依托独家IP授权与赛事运营强化用户粘性。

• 产品矩阵：产品定价区间布局完整，（1）集换式卡牌：具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或畅玩。定价为1-99元/销售单位。（2）人偶：尺寸通常在4.5-7cm之间，除具有收藏性外，突出功能性和玩法设计，例如部分人偶由橡皮材料制成。定价为10-25元/销售单位。（3）其他玩具：包含集换式卡牌收藏册、贴纸、徽章、亚克力立牌、拼图等多种玩具类别。定价为5-70元/销售单位。（4）文具产品：主要包含笔及本册。定价为5-30元/销售单位。

• IP壁垒：卡游陆续获得全球70+头部IP授权包括奥特曼、火影、哈利波特、小马宝莉等并致力于优质国漫IP推广与斗罗大陆、叶罗丽、秦时明月等热门IP双向赋能形成覆盖全年龄段的庞大“IP宇宙”。

（3）卡游：以IP运营为核心，打造多元化IP矩阵与全产业链生态体系

• 丰富IP打破单一营收渠道，热门IP发挥引流作用。持续拓宽IP矩阵，减少单一IP依赖。卡游IP数量稳步增长，2021-2024年IP数量分別为24个/30个/37个/70个。与头部IP授权商合作，IP矩阵不断拓宽。拥有日本热门动画IP如奥特曼、名侦探柯南、蜡笔小新等，中国游戏影视类大众IP蛋仔派对、叶罗丽、奇迹暖暖等，欧美热门影视IP海绵宝宝、哈利波特、漫威等，以及文化类IP红楼梦、大英博物馆等。

公司不断对自研IP投入，2023年4月推出首个自研IP卡游三国，截至2024年年底该IP下共推出49个集换式卡牌系列、3个主题人偶系列及4个主题文具系列，累计商品交易额达到2.94亿元。

• 全产业链生态：从市场调研→IP开发→营销投放→延展运营形成完整闭环，打通“内容创作-产品生产-渠道销售-用户运营”链条，从产品设计到产品在销售终端上线所需时间可短至20-30天。

卡游主要卡牌系列分类情况

（4） 品类扩张：产品矩阵多元发展，集换式卡牌带动文具业务成长

• 产品矩阵品类丰富，文具领域逐步发力。卡游在2022年开启文具业务后，逐步拓宽文具涉及品类，目前已有中性笔、活动铅笔、本册、橡皮人等与集换式卡牌目标客群文具需求较为吻合的文具品类。2022-2024年，文具收入分别占卡游总收入的0.5%/9.0%/5.1%，2024年文具业务实现收入5.13亿元，同比增长113.9%。

• 集换式卡牌市场认可度高，带动文具业务成长：与奥特曼IP带动其他优质IP类似，卡游以公司占有超七成市场份额的集换式卡牌吸引消费者，并在公司的线上宣传平台中，放入相当比例的文具宣传信息，塑造消费者卡游泛娱乐文具认知，获得潜在文具消费者。同时卡游通过推出“新年版礼盒”等集换式卡牌和文具的组合类限定产品，以限定版卡牌吸引忠实用户群体，以高质量高IP体验感文具使消费者进一步转化为文具忠实用户，带动文具业务成长。

（5）收入端：营业收入受产品驱动，玩具业务贡献超90%收入

• 受热门产品驱动，公司22、24年实现收入高增。2024年，卡游实现收入100.57亿元，同比大幅增长277.8%，主要系公司持续推行IP多样化带动集换式卡牌销量大幅提升。2021-2023年期间，卡游分别实现营收23.0/ 41.3/ 26.6亿元，其中22/23年来自五大IP主题产品的收入分别为40.6/ 23.9亿元，占总收入的98.4%/ 89.9%。

• 集换式卡牌类玩具为主要收入，文具业务逐步拓展。玩具业务于2021-2024年分别占总收入的100%/99.5%/91.0%/94.9%。2024年玩具收入实现95.44亿元，同比大幅提升294%。集换式卡牌作为玩具业务中重要组成部分， 2021-2024年占玩具总收入94.4%/ 95.6%/89.9%/85.9%。

2024年集换式卡牌实现收入82亿元，同比增长276.4%，随着消费者群体扩大、营收渠道拓宽，有望持续贡献业绩增量。公司自2022年开始布局文具业务，当年收入达到0.21亿元，2024年迅速增长至5.13亿元，同比增长113.9%，有望依托IP内容，扩大业务规模。

（6）成本及费用端：卡牌制作及IP版权费用占成本超80%

• 销售成本占据整体费用的大部分，卡牌直接材料及IP版权费为主要销售成本。2024年总成本为65.89亿元，同比上涨209.2%。2022年为23.30亿元，同比提升71.0%，主要系需求端数量增长。2021-2023年，销售成本分别占据总成本的70.7%、55.3和42.7%。直接材料成本与IP版权费是销售成本中的主要部分。2021-2024年，直接材料成本分别占据总销售成本的72.6%/ 72.4%/59.9%/58.9%，版权费分别占比为17.3%/16.4%/16.9%/23.3%。

• 期间费用率逐年增长，销售及研发费用整体波动较小，行政费用率受股份支付开支影响有所提升。 2021-2024年期间费用率为22.1%/ 31.3%/ 52.1%/36.7%。1）销售费用率2021-2024年分别为7.9%/9.1%/15.6%/6.1%，2023年销售及分销费用较22年同期小幅上涨0.41亿元至4.16亿元，销售费用率提升至15.6%。

2）管理费用率增长幅度较大，2021-2024年分别达9.5%/16.1%/30.2%/26.7%，2023年大幅上涨主要系受支持文具业务的新聘用员工工资上涨影响行政人工成本同比增长74.8%，以及股份支付开支因公司估值增长。 3）研发费用整体波动较小， 2021-2024年分别为1.08/ 2.51/ 1.68/ 3.88亿元， 研发费用率在4-6.5%之间波动。

（7）供应链壁垒构建：从柔性制造到全链路降本的护城河体系

• 自主生产体系下的成本控制优势。1）纸制品生产成本较低：卡牌作为为纸制品，生产成本较低。根据中国出版传媒商报采访，以10万套起印量计算，剔除创作费、品牌形象的版税等费用，卡牌的印刷成本低至0.1元/张。2024年，卡游总毛利率为67.3%，其中集换式卡牌毛利率同比增长0.2pct达71.3%，呈持续提升态势，有望驱动公司毛利率整体提升。

2024年同期泡泡玛特、万代南梦宫、乐高集团毛利率分别为66.8%、35.3%及68.3%，卡游较可比公司毛利率处于高位。2）产能弹性调节能力：2024年，公司自有集换式卡牌生产基地产能实际利用率为155.3%，2021/22/23年分别为68.1%/78.7%/49.5%。配套物流中心体系完善，21年-23年Q3期间运输及物流费用占据公司收入始终低于1%，降本增效效果明显。

（8）供应链壁垒构建：技术升级与产能扩张双轮驱动

• 公司通过先进的生产技术及规模化生产能力保证产品品质。卡游通过不断引入先进生产设备和优化生产技术，提升产品质量及生产效率，核心设备包括印刷设备、模切机、注塑机、烫金机、配件组装机、发卡机及包装机等，在印刷质量、速度及效率方面达到世界一流水平。

• 公司与通过科技智造提升核心竞争力，驱动产品创新。卡游通过互联网与数字化工艺流程技术将供应商、印刷生产线、客户连接在一起，实现网上传版、网上确认和异地印刷，还可将数据储存在硬盘上，供多次调用输出。得益于智能化设备和先进的生产线，光栅印刷技术、丝印热烫金技术、铂金光刻技术、全息幻彩技术等技术陆续融入卡牌制造，组合成为3D变换卡、温感变色卡、香味卡等创新产品。

（9）渠道布局：线上线下全覆盖，精准触达目标客群

• 直营店+KA零售纵深布局，经销商网络深度下沉：截至2024年年底，卡游拥有覆盖31个省份的217个经销商，形成渠道壁垒。同时，公司通过线上自营店及零售渠道纵深渠道布局，截止2024年年底公司共计拥有32家线下卡游旗舰店以及13家线上自营店，并通过39名零售KA合作伙伴以及加盟商经营的351个卡游中心实现销售渠道多元化。

• 线上社交电商与私域形成闭环：抖音生态深度运营，截至2025年4月，卡游情报官方账号总粉丝数276万人，卡游品牌月度销售额达100-250万元。2024年上半年，卡游品牌关联的抖音书账号超过4700个，同比增长1635%。同时，公司通过小程序商城“卡游”及社群运营工具“卡游部落”沉淀核心用户，形成公域到私域的流量闭环。

• TCG赛事流量裂变：卡游已在中国内地超100个城市举办超过5100场TCG活动，以专业承办团队、系统活动设计和网络直播等方式使消费者能够充分体验到卡牌竞技乐趣，扩大线下赛的影响力，拉动线下直营店流量，提高公司关注度。

2、集卡社：内容驱动的矩阵型卡牌公司

公司成立于2019年，以影视、漫画、游戏等内容IP为核心，合作全球IP品牌（包括迪士尼、环球、b站、阅文等）打造多元变现矩阵；包括动漫IP（国漫、日漫），影视综艺、游戏、文创等多个分类。

线上线下渠道覆盖：线下经销体系已覆盖全国各大区域与城市，产品全方位流通于各大商超、KA、校边店等共80000+线下分销渠道；线上电商销售覆盖多渠道多平台，着力发展内容电商，集卡社抽卡机覆盖群体超过5000万，签约抖音kol带货主播300+，IP产品开播场次全年累计5W+，全年曝光量7.5亿+人次。

我们看好公司的产品研发能力和IP全域开发能力，通过卡牌这一IP衍生品的方式传承文创产品、弘扬传统文化。2025年2月6日，集卡社推出的《哪吒之魔童脑海》电影官方联名收藏卡，全渠道销售额1周内突破1亿元。

3、姚记科技：前瞻布局卡牌全产业链的稀缺标的

体内布局卡牌全产业链，包括：一级发行平台-参股球星卡发行平台DAKA达咖文化（占38%），中国首家专业化体育文化收藏卡牌发行商。 已签约、发行的产品覆盖足球（中超、欧洲五大顶级联赛）、篮球（CBA）、电子竞技（LOL）、中国特色体育文化主题、影视动漫、网络综艺等，还曾与《我和我的祖国》《我和我的家乡》等电影合作发行收藏卡。

二级交易平台-参股卡牌交易平台卡淘（卡牌二手交易平台，类似于“闲鱼”，占38%），主要交易球星卡、宝可梦卡、万智牌、游戏王等各类集换式卡牌。卡淘的商业模式通过在交易中按照交易张数收取服务费及GMV抽佣模式，以拍卖模式为例，单张收取2元/5元并抽佣GMV*5%（假设GMV不到15万元）。

代理渠道-姚记潮品（体外）：丰富的卡牌店铺资源以及赛事推广与运营经验。成立于2022年9月，宝可梦TCG和迪士尼洛卡纳卡牌中国大陆地区代理商，负责渠道铺设、市场运营和赛事运营，开展PTCG相关产品销售和赛事运营业务。新兴卡牌品牌-闪魂（体外）：

• 闪魂ShiningSoul是上海真友趣文化创意有限公司于2023年创立的文创品牌，主营业务包括自有IP卡牌研发、多个知名IP联名卡牌创作等。从股权架构来看，耀樂(香港)/盛川（闪魂创始人，曾在卡游任职）/卞大云分别持股53%/40%/4.785%。

• 产品：游戏IP产品开发经验丰富，第五人格卡牌热销。目前，闪魂已推出《第五人格》、《英雄联盟手游》、《原神》、《少女前线：云图计划》《绝对演绎》以及大英图书馆等IP的卡牌。2024年1月发售第五人格《雕刻时光》系列收藏卡，现货发售不到1个月线上直营渠道首轮售罄，以人气IP、独特的美术风格、稀有度玩法和2元包低售价驱动市场销售。

• 供应链：深度参与上游供应链。2024年6月，闪魂与广东汕头的印刷包装企业成立了合资公司。

4、京华激光：卡游高端卡防伪供应商，传统烟标酒标业务稳健增长

公司是业内少数拥有激光全息防伪完整产业链的企业之一，主要为国内卡游龙头企业提供包括“小马宝莉”“叶罗丽”“奥特曼”“名侦探柯南”等知名 IP 在内的卡牌深加工服务。公司与客户建立起稳定的供货、服务体系及长期的合作关系。

公司文创业务始于早期为卡游龙头企业配套“奥特曼”卡牌。近两年，公司在配套“奥特曼”卡牌的基础上，陆续新增包括“小马宝莉”“叶罗丽”“名侦探柯南”等知名 IP 的卡牌产品。公司凭借先进的技术工艺、完整的产业链及不断更新的技术创新等综合优势在不同领域奠定了良好的市场地位优势。

2024年上半年，受益于以“小马宝莉”“叶罗丽”等知名 IP 的卡牌产品迅速风靡学生群体，并在短期内迅速放量，公司文创业务营业收入同比增长219.06%。根据公司互动易，公司为卡游配套包括哪吒斗天包、灵焰包在内的系列产品。

5、奥飞娱乐：构建优质的全年龄段IP矩阵，通过“玩点无限”品牌积极开拓潮玩业务

公司以IP为核心，打造了“IP+”全产业运营平台，构建了涵盖动漫、玩具、婴童、授权、媒体、实景娱乐等多元一体的泛娱乐产业链。已构建优质的全年龄段IP矩阵：“超级飞侠”、“喜羊羊与灰太狼”、“巴啦啦小魔仙”、“铠甲勇士”、“量子战队”、“萌鸡小队”、“贝肯熊”、“飓风战魂”、“爆裂飞车”、“火力少年王”等。

渗透年轻圈层，通过“玩点无限”品牌积极开拓潮玩业务。卡牌是公司今年重点拓展的品类，现阶段主要针对自有IP开发，已推出《铠甲勇士》和《喜羊羊与灰太狼》第一弹产品，并于近期开始销售《铠甲勇士》卡牌第二弹，《巴啦啦小魔仙》卡牌等产品也已进入研发阶段；同时公司也在寻求与外部知名IP授权合作卡牌等形式。

6、华立科技：国内游艺设备龙头，与全球知名游戏企业建立战略合作伙伴关系

• 公司是国内商用游戏游艺设备龙头，业务布局设计、研发、生产、销售和运营全产业链。

• 国内率先推出动漫 IP 衍生产品业务模式，涉足集换式卡牌领域。动漫IP衍生产品配套动漫卡通设备使用，动漫IP衍生产品融合了动漫形象，用户使用动漫卡通设备时可获取相关产品。其中，以卡片收集、对战为核心玩法的集换式卡片机游戏包括，《三国幻战》《火影忍者卡牌世界》《奥特曼融合激战》《宝可梦加傲乐》《我的世界地下城》等5款产品。

• 与全球知名游戏企业建立了战略合作伙伴关系。包括，Microsoft（微软）、Bandai Namco（万代南梦宫）、SEGA（世嘉）、Raw Thrills、IGS（鈊象电子）等。

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来源：思瀚研究院