摘要：截至5月28日，今年以来已在港股上市或计划赴港上市的A股YTD涨幅均值为4.6%，较全A（0.7%）取得显著超额收益。上述现象的背后是外资为代表的机构投资者对国内核心资产的定价权或边际提升。复盘来看，通常港股二次上市前一至两周即出现相关预期交易，上市后AH溢价
截至5月28日，今年以来已在港股上市或计划赴港上市的A股YTD涨幅均值为4.6%，较全A（0.7%）取得显著超额收益。上述现象的背后是外资为代表的机构投资者对国内核心资产的定价权或边际提升。复盘来看，通常港股二次上市前一至两周即出现相关预期交易，上市后AH溢价先收敛、后回升，并形成一个相对稳定的波动中枢，也体现出H-A联动效应。我们认为港股重估蓄势待发，A股核心资产亦有望受益，考虑外资回补空间较大，外资偏好的具备高且稳定ROE的资产或更受益，外资超配且当前配置系数处于低位的行业包括食饮/家电/医药等。
来自宁德时代港股上市的思考
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估值体系的国际化接轨
去年以来，美的集团、宁德时代为代表的一批A股优质标的赴港二次上市，吸引了全球投资者的关注。5月20日，宁德时代港股上市，募资总额达410亿港元，其中基石投资者认购占比近50%，截至最新交易日仍较A股存在大幅溢价，反映了国际资本对国内稀缺性资产的高度认可。我们认为，当前A股核心资产在全球PB-ROE视角下仍低估，且外资配置力度处于相对低位，随着全球资金在美元和非美资产间 “再平衡”，外资在港股对核心资产进行的系统性重估，或对A股形成正向传导机制，带动核心资产估值修复。
近期龙头企业赴港二次上市提振A股表现
2024年以来，港股IPO市场呈现回暖态势，且由于部分大体量内地龙头赴港二次上市，募资规模甚至超过A股市场。其中，美的集团/赤峰黄金/宁德时代/恒瑞医药等行业龙头基石投资者认购占比较高，港股二次上市后表现较强，甚至出现AH溢价的倒挂，并通过流动性外溢等传导至对应A股和相关板块的上涨。复盘来看，通常港股二次上市前一至两周即出现相关预期交易，上市后AH溢价先收敛、后回升，并形成一个相对稳定的波动中枢，也体现出H-A联动效应。截至5月28日，今年以来已在港股上市或计划赴港上市的A股YTD涨幅均值为4.6%，较全A（0.7%）取得显著超额收益。
背后是A股与国际估值体系的碰撞
上述现象的背后是外资为代表的机构投资者对国内核心资产的定价权或边际提升：1）在人民币国际化和“去美元化”加速的背景下，全球投资者再平衡需求上升，当前全球配置型资金对A股仓位仍处于去年9月以来的相对低位；2）国内投资者倾向于边际定价、而外资更重视公司质地，PB-ROE视角下，中国市场仍处于价值洼地，部分国内优质龙头相对海外可比标的明显低估；3）A股相对港股和海外成熟市场散户占比较高，是高换手、高波动、小盘股溢价的成因之一；近年来，A股呈现机构化趋势，伴随公募新规等政策落地，中长期资金入市有望提速，估值体系或亦将逐步与全球接轨。
A股定价的“港股化”有迹可循
历史上三轮外资增配中国资产行情，一定程度上呈现A股定价的“港股化”：1）2014年沪深港通开通前，3月下旬港股率先上涨，6月货币政策宽松加码等利好下A股开启“杠杆牛”行情，至15年4月港股见顶，期间计算机/军工/建筑/机械等行业表现居前；2）2016年底美联储加息结束预期下港股率先上涨，17年6月MSCI扩容带动A股底部回升，北向成交额占比“上台阶”，至17年11月行情见顶，期间港股涨幅更大、蓝筹白马占优，食饮/家电/有色等行业表现居前，反映外资对A股定价逻辑的重构；3）20年4月，全球流动性宽松下AH迎来一轮共振行情，至21年2月行情见顶期间港股和核心资产亦占优，社服/食饮/电新/美护/有色等行业表现居前。
港股重估蓄势待发，A股核心资产亦有望受益
当前贸易局势缓和、人民币或有升值动力，人民币资产的中期重估机会有望扩散：1）我们在5月23日《港股重估蓄势待发》中指出，港股结构性变革和周期性改善催化下有望继续吸引全球配置型资金流入，或进一步外溢至A股；2）以A50为代表的核心资产ROE跨周期能力提升，随着24Q3开始的广义财政扩张向信用和企业盈利传导，下半年产能进一步出清后库存和产能周期有望共振回升。考虑外资回补空间较大，外资偏好的具备高且稳定ROE的资产或更受益，外资超配且当前配置系数处于低位的行业包括食饮/家电/医药等；此外，我们在正文自下而上梳理了相关组合，具体名单请见研报原文。
风险提示：海外扰动超预期；国内基本面不及预期。
正文
港股IPO市场回暖，A股掀起赴港二次上市潮
5月20日，宁德时代在港股敲钟上市，发行价为263港元/股（较上市前一日A股收盘价折价约7%），募集资金规模410亿港元，其中基石投资者认购占比49.7%。上市当日宁德时代港股、A股涨幅分别为16.4%、1.2%，出现AH溢价倒挂，截至5月27日宁德时代港股相对A股仍有10.4%的溢价。
事实上，港股IPO市场自2024年就开始呈现回暖态势。2024年港股IPO数量70起，较2023年持平，募资规模878亿港元，较2023年增长92.8%。2025年至今IPO数量27起，募资规模771亿港元，已接近去年全年水平。对比A股，2024年至今港股IPO数量上略逊于A股，由于部分大体量内地龙头赴港二次上市，募资规模甚至超过A股市场。结构上看，2024年以来A股IPO中创业板、北交所中小盘成长型公司居多，行业上电子、机械设备、电力设备等占比较高；港股IPO行业覆盖面较A股更广，其中计算机、医药等新经济占比较高。
IPO市场活跃的背后反映了港股的结构性变革。自2018年港交所改革以来，港股流动性和成长性持续改善：流动性角度，2025年至今港交所日均成交金额已经是2018年的2.8倍。截至2025年5月27日，外资主要追踪的MSCI中国指数超过80%的权重都是港股，南向资金交易占比也上升至20%以上。成长性角度，目前消费+科技在港股市值已经占到了半壁江山，中国10家科技巨头公司（阿里、网易、比亚迪、中芯国际等）在港股流通市值占比已经接近30%。此外，港股市场通过规则优化增强新股IPO吸引力，为企业提供更加便捷的渠道，同时注重二级市场层面的风险管理，较大程度地利好新股融资。2024年，港交所降低特专科技公司上市市值门槛，优化定价流程、放宽公众持股量限制，并允许A+H股发行人灵活选择公开认购比例，进一步激发了港股IPO市场的活力。
在此背景下，港股或成为内地优质龙头进一步实现融资拓展的重点平台。去年以来，已有8家A股上市公司赴港二次上市，包括美的集团、顺丰控股、赤峰黄金、宁德时代、恒瑞医药等行业龙头。此外，2025年以来，计划赴港上市（公告、申请或备案）的A股上市公司达41家，其中不乏海天味业（调味品）、三一重工（工程机械）、韦尔股份（CIS）、兆易创新（IC设计）等细分行业龙头。
从近两年首发表现上看，机构资金参与度更高的港股在IPO定价层面更加充分。对比A股，在取消上市首日涨跌幅后，A股IPO上市首日涨跌幅整体水平明显高于港股，但结合一个月后的表现来看，收益分布出现较明显的右偏态，短期波动较大；而港股上市首日涨跌幅和上市后一个月涨跌幅分布接近，且并未出现明显偏离。
在此基础上，我们观察到去年以来赴港二次上市的内地龙头首发表现较强。去年以来赴港二次上市的8家公司，港股上市首日涨幅均值为11.9%，中位数为12.1%；上市后一个月涨幅均值为20.9%，中位数为19.2%，均强于港股新发整体表现（上市首日涨幅集中分布在0~10%，上市后一个月涨幅集中分布在-10~0%）。截至5月27日，上述公司上市后AH溢价整体收敛，宁德时代甚至出现AH溢价的倒挂，相对A股溢价10.4%。这一现象的原因可能包括：1）龙头或享受估值溢价；2）基石投资者占比较高，上市后短期做多阻力较小；3）AH溢价中枢的趋势性变化。以此次宁德时代发行为例，基石投资者数量多且结构非常多元，有来自境内、中东等多地主权基金（长线基金）和顶级投资机构，尤其是在外资已经持有宁德时代A股近1400亿人民币的情况下（数据截至3月31日，是外资持有规模第一大A股），国际长线资金依然积极参与了宁德港股发行，反映了全球资金在港股市场对国内稀缺性资产的配置需求提升。
不仅如此，我们发现，赴港二次上市后的表现对A股、甚至相关板块有提振作用。以美的集团、赤峰黄金、宁德时代为例：
1）美的集团（2024年9月17日港股上市）：个股维度，港股上市前一周左右美的集团A股底部回升，或提前交易港股上市后表现较好的预期；港股上市后短期涨幅高于A股，带动A股继续上涨，上市后三周左右达到阶段性高点，AH表现趋于同步，AH溢价先收敛、后回升，并形成一个相对稳定的波动中枢。板块维度，港股上市前一周左右AH家电板块受催化同步上涨，上市后三周左右达到阶段性高点，港股相对A股取得显著超额收益，后随着港股定价外溢至A股，AH家电板块相对收益逐渐收敛。
2）赤峰黄金（2025年3月10日港股上市）：个股维度，港股上市前一周左右赤峰黄金A股出现异动，但很快震荡横盘；港股上市后表现强势，带动A股上涨，上市后六周左右达到阶段性高点，期间港股涨幅高于A股，AH溢价快速收敛，之后阶段性调整中A股跌幅更小，AH溢价有所回升。板块维度，港股上市前一周左右AH贵金属板块受催化同步上涨，港股相对A股表现更强，且短暂调整后再创新高。
3）宁德时代（2025年5月20日港股上市）：个股维度，港股上市前两周左右宁德时代A股出现异动，短暂横盘后随着港股上市首日大涨，A股亦跟涨，此后几个交易日阶段性调整；AH溢价出现倒挂，后小幅回升，但截至5月27日收盘宁德时代港股相对A股仍溢价10.4%。板块维度，港股上市前两周AH电力设备板块即出现异动，上市当日宁德时代AH上涨进一步提振相关板块，但随着近期市场整体波动加大，持续性尚待观察。
此外，赴港/拟赴港二次上市公司今年以来表现强于A股整体。我们统计了今年以来已在港股上市或计划港股二次上市的A股表现，截至5月28日，YTD涨幅均值为4.6%，中位数为1.6%，较全A（YTD涨幅0.7%）取得显著超额收益。
背后是A股与国际估值体系的碰撞
回到宁德时代的例子，为什么如此大体量的能够被港股稳健承接，甚至出现AH溢价的倒挂？除了港股本身流动性的改善外，可能也与宁德时代自身的几点特性有关：1）大市值：流动性溢价是AH溢价形成的重要原因之一，历史上看成交量越大的公司往往AH溢价率更低，本质上反映出以海外投资者为主的港股市场对大市值公司的青睐；2）国内稀缺性资产：作为国内优势产业电池龙头，宁德时代2024年动力电池全球市占率37.9%、储能电池市占率36.5%，均位列世界第一，是典型的国内稀缺性资产；3）对标海外龙头估值具备性价比：截至5月27日，宁德时代PETTM 约21x，PBLF约 4x，相对海外可比公司（特斯拉、LG新能源等）并不高，且PEG、PB-ROE视角下仍有性价比。
这一现象的背后是A股与国际估值体系的碰撞。我们认为，外资为代表的机构投资者对国内核心资产的定价权或边际提升：
第一，今年以来人民币国际化和“去美元化”加速，全球投资者再平衡需求上升。3月中石油完成首单数字人民币国际原油结算，4月央行《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》提出支持在沪数字人民币运营试点银行积极参与多边央行数字货币桥项目，截至目前沙特对中国出口石油中人民币结算占比已达30%，人民币国际化进程有望加速。而与之对应的是，在贸易保护主义、美联储政策独立性担忧、美国主权评级下调等多重压力下，美元信用逐渐出现裂痕，美元指数高位回落。参考华泰宏观团队《人民币或将有升值动力》（2025年5月22日），近期人民币走强受美中关税协议提振，但升值幅度并未完全反映今年来中国相对美国和其他经济体基本面的相对变化，在去美元化的大幕初启的背景下，全球、尤其是亚洲资产大幅超配美元、低配本币这一实质意义上的“套利交易”势必经历结构性“再平衡”，这一过程人民币将出现升值动力。
伴随人民币升值的预期，人民币资产也有一定补涨空间。截至5月27日，全球主要股市如美、欧等以美元计价的表现均已超过4月1日之前水平，但中国资产尤其是中概股和恒生科技为代表的离岸资产却相对跑输（恒生科技 vs 标普500 ）。春节后DeepSeek等驱动的中国资产重估逻辑被贸易摩擦所打断，但关税扰动阶段性退坡后，一方面，美国对全球加征关税基本符合预期，但对中国关税水平好于预期，中国资产存在补涨空间；另一方面，过去美元趋势性走弱阶段，人民币并未相对美元大幅升值，中国增长预期修复背景下人民币汇率也有重估空间。随着国内基本面的修复，外资或逐渐从低配中国资产转向标配甚至超配，这一过程中可能形成人民币资产配置需求和人民币汇率升值的正反馈循环。4月对等关税落地后至5月第四周，配置型外资对A股的净流出整体放缓；与此同时，截至5月初，全球配置型基金的A股仓位仍低于去年9月水平，外资仍有较大回补空间。
第二，国内投资者倾向于边际定价，而外资更重视公司质地。由于过去国内机构的考核周期较短、考核指标以相对收益为主等原因，国内投资者习惯于“一阶导”甚至“二阶导”定价，反映在行业比较的框架上，景气度投资能够有效且稳定地提供超额收益，2020~2022年，当年景气度变化（依据我们编制的华泰策略中观景气指数）对当年行业超额收益的解释力度均较高，分别为18%、20%、24%；而2023年以来，景气度解释力度下降，行业超额收益呈现与主题催化强正相关、与公募筹码强负相关。
但拉长来看，行业/公司的质地或者说提供股东回报的能力是定价的根本，也更契合全球投资者的估值体系。2006年~2022年，各行业ROE中枢/ROE下行波动率的比值（此比值高意味着ROE高且稳定），能够很好地刻画各行业的年化超额收益，食品饮料、医药、家电以及2020年之后的电力设备的长期超额逻辑均在此范畴。
当前PB-ROE视角下中国资产仍折价，且部分国内优质龙头相对海外可比标的明显低估。截至5月第四周，PB-ROE视角下沪深300/恒生指数/恒生国企指数在全球主要股指中仍偏低估，且MSCI中国指数相对其它新兴市场仍折价约4%。随着压制中国权益资产表现的周期性因素渐次改善，此前大规模流出的外资或逐步回流，外资交易占比或底部回升，推动A股定价与港股和全球市场接轨。
第三，A股和港股、海外成熟市场的投资者结构差异，是过去定价体系差异的重要成因之一。A股的个人投资者占比较高，截至24Q4，A股机构投资者持股占比54.4%，较港股的71.7%和美股的60.9%仍有一定距离。因此，A股市场呈现高波动、高换手的特征，叠加上“壳价值”的存在，A股小盘股相对大盘股、中盘股长期溢价。对比之下，港股市场波动率、换手率中枢更低，且大盘股相对小盘股明显溢价。近年来，A股呈现机构化趋势，尽管24Q3以来机构投资者占比环比有所回落（主要由于去年“924”行情以来个人投资者增量更为明显），但随着险资权益配置上限放开、公募新规等政策落地，中长期资金入市有望提速，估值体系或亦将逐步与全球接轨。
A股定价的“港股化”有迹可循
历史上三轮外资增配中国资产行情，一定程度上呈现A股定价的“港股化”：
1）2014年沪深港通开通：14年3月下旬互联互通预期升温，港股率先上涨，港元汇率多次触及强方兑换保证，反映国际资金持续流入港股市场；但彼时A股在信用风险暴露（如超日债违约）、央企退市（ST长油）、创业板估值高企和小盘股抛压下宽幅震荡，直至6月在货币政策宽松加码、监管发声提振股市信心等利好下才逐步开启上涨行情。2014年11月沪深港通正式开通，外资持续流入A股，这一轮行情至15年4月港股见顶，由于A股“杠杆牛”的特征，A股弹性更大，期间计算机/军工/建筑/机械等行业表现居前；
2）2017年MSCI指数扩容：2016年底美联储加息结束预期下港股率先上涨，但A股受加强对举牌行为监管等影响仍在调整。17年6月MSCI扩容带动A股底部回升，北向成交额占比“上台阶”，至17年11月行情见顶，期间港股涨幅更大、蓝筹白马占优，食饮/家电/有色等行业表现居前，反映外资对A股定价逻辑的重构；
3）2020年全球流动性宽松：20年4月，全球疫情阶段性缓和叠加流动性宽松下，AH又迎来一轮共振行情，北向成交额占比进一步提升，至21年2月行情见顶，期间港股和核心资产亦占优，社服/食饮/电新/美护/有色等行业表现居前。
港股重估蓄势待发，A股核心资产亦有望受益
我们在2025年5月23日《港股重估蓄势待发》中指出，港股在结构性变革和周期性改善催化下有望在今年继续获得相对表现：1）结构性变革打破低估值锚定效应：2018年港交所改革已经撬动了港股结构性变革的齿轮，港股流动性和成长性在这几年已经得到了很好的改善，重要稀缺标的上市推动了好公司和流动性的双向循环，港股估值中枢相对A 股（流动性）和美股（成长性）都有提升空间；2）周期性改善提供催化剂：年初以来，内需边际修复、产能出清进入“冲刺期”，宏观增长变化好于24年底预期；4月贸易风险上升又进一步测试了在中美贸易摩擦风险下的市场底部区间。
那么，这一轮的港股重估，是否会推动A股定价的“港股化”？我们认为，随着外资回流中国资产，A股核心资产亦有望受益：
其一，中期来看，当前人民币或仍有升值动力，人民币资产亦存在一定补涨空间。考虑到外资配置力度仍处于相对低位，随着全球资金再平衡需求上升，外资可能从低配中国资产至少转向标配中国资产，港股先行重估后，有望通过流动性外溢效应带动A股。
其二，下半年A股的有利因素或逐渐聚集。短期海内外扰动因素增多、小微盘拥挤度较高，A股市场或仍处于“上有顶、下有底”的震荡区间。但向后看，随着24Q3开始的广义财政扩张（领先信贷拐点3Q左右）向信用周期传导，二季度末M1同比、M1M2同比剪刀差有望企稳回升，3~4月私人部门中长贷TTM同比降幅连续2个月收窄，信贷结构已出现改善迹象；信用扩张（领先库存周期2Q左右）进一步传导至库存和企业盈利，25Q4有望迎来本轮库存周期拐点，届时产能周期进一步出清，库存和产能周期或共振回升。
其三，A股核心资产ROE跨周期能力提升，与其相对估值的调整形成背离。本轮ROE下行周期中，从二线（中证500非金融）到一线（沪深300非金融）、再到产业巨头（A50非金融），ROE韧性逐级抬升，其中A50非金融的ROE自21Q2以来维持在14%左右，这与地产投资的深度调整、500非金融ROE的大幅下行形成鲜明对比，也不同于2013-2015年上一轮地产投资深度调整时期其表现出来的“跟随性”。与之形成对比的是，大盘相对小盘估值仍处于2017年以来低位。
考虑外资回流或为后续行情的资金面驱动，我们统计了A股外资配置系数（仓位占比/流通市值占比）长期大于1的行业，可以发现外资偏好家电、建材、食饮、医药、美护、电新等，特征为全球稀缺性资产（全球龙头）或ROE高且稳定的资产（外资审美）。其中，当前外资配置系数处于相对低位的包括食饮/家电/医药等，若后续外资大规模回流，上述行业弹性或更大。
此外，我们自下而上梳理了相关组合，组合具体名单请见研报原文。逻辑如下：1）中证800成分；2）外资持股占流通A股比例高于3%；3）近五年综合估值分位数（PE、PB、PS分位数均值）不高于50%；4）一级行业内部，优先选择华泰行业团队给予“买入”评级，已在港股上市或计划港股上市、市值更大、ROE均值/下行波动率更高的个股。
风险提示
1）海外扰动超预期：若海外宏观经济或通胀情况超预期恶化，或地缘局势风险升级，可能导致A股风险偏好下降。
2）国内基本面不及预期：若国内基本面复苏不及预期，则A股分子端和分母端或均承压。
研报：《港股重估下A股定价如何演绎？》2025年5月29日
来源：新浪财经