摘要：汤益轩（高和资本资产证券化部执行总经理）：刚刚赵阳总的题目叫“静待花开”，我们看如果公募REITs是一朵花的话，其实他有更多的根茎和枝叶的部分，还需要有适合的土壤、空气，我想可能我们在不断地让生态变得更好，让市场能够更快更好的开枝散叶。
汤益轩（高和资本资产证券化部执行总经理）：刚刚赵阳总的题目叫“静待花开”，我们看如果公募REITs是一朵花的话，其实他有更多的根茎和枝叶的部分，还需要有适合的土壤、空气，我想可能我们在不断地让生态变得更好，让市场能够更快更好的开枝散叶。
“多层次”这个词，也是今天会议当中比较高频出现的。因为它高频出现了，我理解其实某种意义上也代表着参与市场的主体会越来越多，市场的活跃度也正在不断提升。
今天我也想围绕这个话题，从我们私募基金的角度来和各位做一些探讨。可能分几块，我们也会讲到公募、私募。当然也从我们PERE的角度看一些产品和实践的逻辑。
第一，我们看一下，刚才其实也讲到了很多，我理解在中国的不动产行业当中，因为传统的融资上，比如从商业银行的角度来讲，其实有很多配套工具给到传统的房地产企业，例如开发贷、并购贷款、经营性物业贷款，涉及到比如说应收账款的保理，类似这样的简洁融资工具有很多。
当然也有早些年间，比如说信托的一些融资方式，就是相对传统的一些非标融资工具，现在还在持续用。当然也有一些我们说非标的、另类的，比如说我们做的一些基金类的产品。今天大家也都看到了一些公募REITs、私募REITs，或者之前做得比较多的CMBS、类REITs。
这些产品，目前被熟练运用的，在中国不动产的资本市场上大概有超过20多种，但事实上我们现在探讨的比较多的就是红框的范围之内，我们今天也主要在这个范围内来看。
刚才其实大家也讲了很多市场的概况，我们可以看到其实在过去的10多年间，其实中国有大量的基础设施的底层资产，和商业不动产相关的大概在40万亿到50万亿左右。
去年的大宗交易在2200亿，渗透率大概是0.55，这个数据在美国大概是4.85，也就是说，我们的资产盘活效率和资产的流动效率是相对比较低的，我觉得一方面是市场建设的程度不够，第二其实这些金融工具运用的程度也不够，这是我们需要看到的事实。
刚才有讲到持有型不动产，有讲到公募，私募REITs，也有讲到Pre-REITs 。如果做一个比较，我们可以看到，它从资产成熟程度不同，到市场可接受资本化率的不同，实际上它分不同的阶段在出现。
当然从产品的范围、性质、底层资产的要求和各种产品机制的设计上面也会存在一定的差异，这就是应对不同的阶段的资产，我们运用什么样的工具而已。
我理解这些工具中没有谁好谁坏，只是在资产运营的不同阶段匹配合适的产品，最终目的还是要把资产盘活。
（ppt）这是一个大的逻辑，就是我们怎么样把这些工具排布起来。
对于一般企业来讲，我们总说要做轻重分离，逻辑上总是应该先把自身的资产先盘活，有能力和平台了，再实现对外的并购，并购过程中，可能用到并购贷款的银行融资工具；也可以用到自持物业，比如CMBS的工具；同时等资产成熟后装到公募或者私募的平台，获得的资金再去投资新的资产，这是我们能够形成一个不断动态调整的循环逻辑。
最终可以实现把整个轻资产管理的这部分剥离出来，形成轻重分离的状态，这是一个比较良性健康的理论现象。但这几种产品之间是否存在衔接机制，或者是不是有一些卡点，这可能也是需要探讨的部分。
这是我们总结的大概目前多层次不动产市场中的一些主要痛点。首先，刚才也有同事有讲到REITs的立法问题，因为整个公REITs可能目前是在现有框架下的制度妥协，但在这个过程当中是不是可以通过立法把一些治理、激励或者税收上的问题做一些明确的约束，这可能是目前达到产融结合前我们需要做的重要的一步，现在监管也在积极推动。
第二个是关于监管尺度的问题，这个挺有意思的，刚才赵阳总也有讲私募REITs的产品审核相对来说可能会更松一些，公募REITs可能因为涉及到，比如说发改委的审批它对合规性要求比较高。
从PRE基金的角度，它其实就是一个买卖交易，大家双方对价格、资产、质量达成一致，只要可交易就能交易了，那么这三个市场之间，大家事实上对于监管的审查，对资产合规性的要求的尺度是不一样的。
那么这个尺度不一样会带来什么呢？举例来说，假如我们收购的资产未来目标是要装到公募，本来我对你没有基准线以上的要求，但是公募有，所以我要求你，但是你达不到，我就可能会要压你的价，朴素的逻辑就是这样。如果从这个逻辑出发，事实上，监管制度过严的情况下，市场的价值中枢可能会受到一定的影响。
第三就是产业生态的一个形成，我们说从Pre到公募，从Pre到私募，从私募转板公募，现在都没有非常明确的制度要求，在衔接上也没有那么顺畅。
另外一个值得探讨的问题是：私募REITs是公募REITs的前置步骤，还是这是两个完全平行的市场？如果它是前手那么它未来向公募转板，有没有机制去应对，还是说私募REITs就是独立于公募REITs的一个专业市场？这些其实也是可以探讨的问题。
第四点其实是关于产权年限，不管是什么产品，对应到底层资产，一个资产从开发建设到培育、孵化到成熟，它天然有一些时间上的要求。当然如果它成熟了之后，逻辑上讲，资产运作的时间越久，比如说以消费类为主，它的资产成熟度越高，它应该更值钱，但因为我们现在其实更多的是以退定投，产权年限不断缩减的情况下，我们可以看到估值会出现一个先递增再递减的形态，所以由产权年限所带来的估值问题事实上会阻碍原始权益人的发行动力。
当然资产的持续扩容，也是我们需要解决的问题，不同的产品线之间，我们是不是可以允许大类别的商业不动产全部都进来？还有未来像社保、公积金这些类型的传统权益型基金，是不是可以更快的进到市场里面来？
还有就是配套融资工具，我们现在讲到的配套融资工具基本上还是以银行贷款为主，但事实上我们有很好的工具，比如说像CMBS这样摊还周期更长的融资工具，似乎在我们已经发行的产品当中是没有用的，更何况在公募里面，其实底层的杠杆率是相对比较低的，在利率下行的周期里，适度的运用杠杆资金，可以增厚投资人的收益。
但也需要注意的是，底层资产的杠杆率过高，会带来一定的兑付压力，一旦项目经营出现问题杠杆可能被击穿，就会使得资产成为受困资产，所以保持适度的杠杆率，引入权益级股本资金，是持有型不动产资本结构比较健康的标志之一。
公募的情况刚才已经讲了很多了，我这里就大致略过，这是一个公募REITs的传统形态，大家可以看到它的特点是原始权益人、专业投资者、公众投资人，通过公募基金专项计划，项目公司三层架构持有这一个资产，资产的现金流要向上抽三道给到投资人，这是一个概念，我们先留在这里。
里程碑刚才也讲了很多，我这里不重复了，从2020年开始，我们其实不断在做政策调整，可以说在中国我们的监管智慧还是充分地体现，我们不断在迭代产品的政策支持。
所以从1014号文件当中看到，刚才几位嘉宾也讲到，收益门槛放宽了，交给市场，底层资产扩容了，包括一些配套也可以进到底层资产里。从首发和扩募角度来说，它的要求都会相对放宽。
当然还提到一点，我们认为这也是市场的普遍痛点，就是对于净回收资金的使用限制，事实上限制了一部分投资人的发行冲动，但是这块现在在1014号文件中做了进一步的调整。
当然从审批效率上来看，现在一个公募REITs基本上审批发行在一年到一年半左右，那么未来是不是可以更快或者更高效？我理解也是有这样的趋势的。
所以对于一个底层资产，我们判断它能不能发公募，基本上就是这几块：项目怎么样，合规性土地产情况怎么样，规模是不是合适，有没有可扩募资产？看上去简单，但实际上在收敛的情况下，我们可以看到发公募的都是一些非常好的资产和非常好的主体了。
这是几个核心问题，刚才讲到合规性的问题，你是不是有足够的监管沟通的能力？这个是对券商提出的要求，当然自持比例也是考虑的。从估值角度，如果估值的话，其实不仅仅有评估机构，还要跟监管做沟通，这个过程当中税的问题也需要提出来，因为我们现在在三号文下事实上在原始权益人自持部分其实是有一部分的递延效应。
但是在重组阶段，我们更多的还是用一些投行的方法，资本弱化的方式来去做，但如果通过立法，我们是不是可以在整个环节就明确规定。当然可回收资金刚才讲过了，还有运营管理模式，后面我们再说。
二级市场情况刚才也讲了，我们看现在66只，1900亿，分红已经到200多亿了。整体来看，我们觉得比如说保租房的领域实际上目前的现金稳定性还是比较好的，toC端的稳定性还是比较好的，包括像水利设施、消费基础设施表现的情况也是不错的。
分派的情况，其实产权类相对分派还是比较稳定的，当然收益权类因为资产的类别差异，底层的逻辑会有一些差别，所以整个区间波动会比较动荡一些，但基本上也是相对比较优质的派息的资产。当然很关键的是看谁在里面，刚才也都分析了，我们看其实券商自营现在是一个非常重要的力量，如果加上二级流通盘的话，可以看得到现在在二级市场上券商发挥了很重要的定价作用。
当然保险资金，我理解这个跟资金属性有关，保险资金对于资产，因为它在一级就投了很多，对资产有比较深刻的理解，所以二级投了之后，它的交易频次并没有那么高，所以可以看到它在整个的持有份额的比例变化上并没有那么显著。
看私募REITs，实际上2023年的时候，我们就跟交易所在沟通，我们也很荣幸作为政策制定的参与方之一，跟交易所一起去构建主体结构。我们知道在美国市场私募REITs大概是1.3万亿，私募大概是6000亿左右美金，所以基本上它是有一个平行的市场在的。
所以在中国，我理解这是一个非常可以发展出来的平行于公募REITs市场的另外一个市场。目前已经发行了一些还有一些在报的，从已经发行的产品当中，我们事实上看到虽然它是权益属性，但它也在资产成熟度和主体信用之间去寻求那一个平衡的界限，到底在哪里？因为我们没有办法一步到位，所以这两者的平衡性是产品在不断迭代过程当中需要去逐步完善的部分，最终它可能走向一个完全权益的状态。
这个当中可能会有一些制约因素，我们单独拎出来讲一下，我们总说资产管理，到底管什么，这里面其实分了几个层面。因为高和这么多年事实上我们有比较完整的资管团队，最底层的物业管理、保安、保洁这块是要做的；另外再向上一点，比如说我的物业的经营管理，这些物业怎么定位，怎么做招商，未来营销推广。
再往上，资本结构管理，刚才讲到资产要融资，单一资产的还本付息要管理；再向上，要做资产的战略组合；再向上，我有投资人，我要对投资人汇报，我要跟监管沟通。所以一个管理人事实上是要把这些能力都涵盖，才会让投资人放心。
如果投资人不放心的情况，往往就会在产品端要给做一些让步，比如做结构化，做现金流补足，差额回购，类似这样的安排。所以我们认为一个合格的管理人可能是持有型REITs发展的一个关键制约。
所以我们也提出了这样的建议，就是在层级当中，我们以私募基金的形式参与到产品当中去，我们以自持的资产或者是将要并购的资产参与这个市场，嫁接ABS产品去做发行，这样的结构目前也是可以被探索的，我们也在积极上报这样的产品，同时我们自己也有一支基金，我们也会参与资产的投资，去把主要的核心条款和未来运营去做确定。
一般性来讲，我们说私募REITs还有一些优势的地方，就是说我的产品的审核流程优化，我的底层资产更多元，产品结构相对简化，我的收益率不设硬性要求，但这些其实都是权益型产品的要求，我理解也是这个产品未来的一个标准的样貌。
从交易所审核角度来说，第一明确它是权益属性，当然我们看到已经发行的里面是有一些流动性支持的，也有一些业绩对赌，倾斜分配，这些条款都有。这个其实也并不可怕，但只是随行就市，我们看它是不是符合资产本身的一些商业安排。合规性上参考不动产的审核要点，当然，其实我们也可以提前做一些沟通来落实方案，更重要的是我们怎么样去做估值，怎么样跟投资人去谈好我们对于底层价值的互相认定。
这个就是典型条款：自持比例的安排、倾斜分配、现金流的安排、优先回购、强制清算，这些其实在私募基金的交易当中是非常常见的。如果到私募REITs里面，我们要做这样的安排，我理解事实上是在资产和主体之间，寻求一个中间地带，能够把这个产品做下来。
Pre其实我们目前，高和从09年成立到今年， 16年一直在做不动产价值投资，如果加上今年几个比较大的业务的话，我们有超过1000亿的累计投资规模。在2023年其实监管给了一个大礼包，叫不动产私募投资基金试点，我们拿了一张牌照，由此放开了一些对原来股权牌照的限制，股债比、投资限制、杠杆比例、控股比例的要求。
作为持牌机构之一，我们现在应该备了有两三只产品，但我了解下来现在备案的应该不多。是完全按照不动产私募基金的方式去备案的。这是我们构想的一个从Pre到公募的逻辑，可以看到Pre的结构相对更简单一些，它的定制化或者说灵活度会更高一些。
我们认为通过Pre的基金去持有资产，同时培育资产，未来往公募或者是往私募平台去装，那么同时把运营的模式和管理模式进行打磨，在市场时机成熟的时候，选择不同的阶段去退出，给到我私募基金投资人一定的回报和发行的价差，这个是合理的。
现在市场上也有很多叫Pre的，实际上它跟公募完全没有关系，它只是一个私募基金，它没有公募发行的预期，也没有控股的预期。我们这里指的Pre基本上是，要么它是未来发行的底层资产，要么它是未来扩募的资金。
所以Pre到底能做什么，最简单直接的就是当下立马可以给到一个回收资金。你如果是个出表安排的，肯定负债率是降低的，同时这部分资金是因为是对价交易款，它使用灵活性是很高的，一般不会限制使用用途。第二，从我们这么多年的经验来讲，我们对于底层资产是有把关的，所以对于公募REITs的衔接上我们是有一定把握的。
这个把关是说可能你有一些合规性的瑕疵，但是目前阶段我接受你的瑕疵，你进来，然后你去改善调整，未来达到之后我们可以做一个退出。
第三个就是事实上我们可以通过基金的治理，因为基金治理当中我们可以设各种各样的治理条款，让原始权益人把他的控制权更集中在基金的治理安排里面，相对来说就更灵活一些。同时更重要的是这么多年我们有大概500亿的银行贷款，所以对于银行的把握，对于贷款的投放，我们是相对比较有经验的，更重要的就是如果我们事实形成了一二级市场价差之后，我们从私募到公募退出的阶段，我们还可以吃一部分的就像Pre-IPO到IPO之间的议价是可以吃得到。
我们想讲的是，我们的经验从哪来？第一，我们是一家私募基金，但是我们在证券化领域当中，也是持续在做政策推动的，包括其实国内第一单的CMBS，包括第一批的公募REITs，我们也是招商蛇口的财务顾问，刚才讲到涨幅最好的九州通，我们也是他们的顾问。
在并购角度，我们的产品在不断迭代，从最早的办公楼升级改造到商改办的项目，到产业升级片区更新，再到我们的困境资产，再到不良资产的收购以及长租房。所以证券化和投资两种能力的叠加，实际上是让我们有能力可以去处理大型复杂的Pre基金的交易，我们能做到的就是对于底层资产的适格管理，给投资人一个交代。第二，我们能够在并购交易当中。站在投资人的角度，或者站在产业方的角度去促成交易。第三，我们有大量的权益级投资人，现在市场基本上大家了解的保险投资人都是我们的LP，同时我们应该是为数不多的基金管理公司接纳银行授信的机构之一，我们银行款资源也比较优质。
最后分享一点，刚才大家提到的九州通，其实去年我们是跟它同步在推动，它推公募，我们跟他一起推私募，我们私募起得要晚一些。但是时间非常快，大概在半年左右时间，超过三倍在Pre领域当中的认购，帮它落地完成了这个基金，各方非常满意。当然因为现在它长得很好，所以价格梯度也已经形成了，大概在10~15%左右。
我们的投资人里面有保险、有产业投资人，有券商自营，投资人也非常多元化，所以这种类型的交易我理解未来也不仅仅是高和，可能是这个市场当中，只要是做Pre-REITs，可能也会往这个方向去做调整。
大概是这些，如果各位有需要再交流的，我们可以再做交流，谢谢大家。
来源：新浪财经