【浙商宏观||李超】5月经济前瞻：供需缺口待弥合，关注实物工作量落地

摘要：具体参见2025年6月1日报告《5月经济前瞻：供需缺口待弥合，关注实物工作量落地——2025年5月宏观数据预测》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

分析师：李超 / 林成炜 / 廖博 / 潘高远 / 费瑾 / 陈冀

研究助理：王瑞明

具体参见2025年6月1日报告《5月经济前瞻：供需缺口待弥合，关注实物工作量落地——2025年5月宏观数据预测》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

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我们认为，5月基本面呈现修复态势，抢出口或带动供需同步改善，但物价水平暂未反弹，量价两个维度或延续背离。5月制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，较4月上升0.5个百分点，制造业景气水平边际改善，但多数分项指标及部分行业仍处于相对低位，后期走势仍需观察，特别是外贸修复的斜率与可持续性。

大类资产方面，我们认为下半年或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。

>>“两新”、“抢出口”共振，工业稳增长强劲

5月工业生产景气总体平稳，我们预计5月规模以上工业增加值同比增速或为5.9%。一方面，“两新”政策持续发力，从内需侧带动相关行业生产向好，工业稳增长着力于装备制造业促使其保持积极态势；另一方面，在中美关税豁免期，抢出口（转口）对工业生产有较强支撑。5月份服务业景气相对平稳，生产性服务业积极，生活性服务业在五一假期带动下向好。

>>预计5月社零增速同比+4.8%

预计5月社会消费品零售总额同比+4.8%（前值+5.1%）。其一，5月居民出行景气度较高，“五一”假期出行人数和消费数据显著提升，在各地促消费活动和“即买即退”离境退税等政策刺激下，预计受益于政策利好的以旧换新商品和餐饮等消费有望持续增加。其二，5月乘用车销量在政策刺激、厂商促销及消费需求释放的多重因素推动下，继续保持稳健增长态势，但价格促销或对汽车零售额形成拖累。其三，从房地产销售数据来看，30大中城市商品房销售面积回落，预计将对地产后周期相关消费形成拖累。

>>固定资产投资增速相对稳定，制造业和广义基建挑大梁

我们预计，2025年1-5月全国固定资产投资（不含农户）增速为4.0%。分领域看，预计1-5月基础设施投资同比增长5.7%，制造业投资增长8.9%，房地产开发投资下降10.5%。值得关注的是，超长期特别国债在政策端强化对设备更新的支持下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源，预计设备工器具购置延续前期涨势。更加重要的是，今年以来，多家互联网科技企业公布财报并更新了未来的资本开支计划，预计各大龙头企业有望在DeepSeek横空出世的背景下加大有关AI 方面的投资，因此信息传输、软件和信息技术服务业固定资产投资的弹性有望进一步释放。

>>CPI偏弱运行，PPI同比降幅相对稳定

我们预计，预计5月CPI同比增速为-0.2%（前值-0.1%），对应5月环比增速为-0.2%（前值0.1%）；工业品价格方面，我们预计5月PPI同比增速为-3%（前值-2.7%），环比增速为-0.2%（前值-0.4%）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI的筑底信号。

>>就业总体保持平稳，失业体感或较上月有所上升

我们预计5月份全国城镇调查失业率或为5.1%，较前值持平。一方面，工业、服务业生产保持积极态势有望加强就业吸纳能力，中美关税战豁免期对就业冲击尚未显现；另一方面，为有效应对外部环境和国内经济运行变化对就业影响，政策持续发力重点领域，针对高校毕业生、脱贫人口、农民工、退役军人等重点群体就业，加力重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业岗位挖潜扩容。

我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，5月失业金搜索指数较4月有所上行，就业群体的实际体感应保持关注。

>>5月信贷回落，M2继续回升

预计5月人民币贷款新增8500亿元，同比少增约1000亿元，对应增速持平上月为7.2%。预计5月社融新增2.4万亿，同比多增3800亿元，对应增速提升0.1个百分点至8.8%。预计5月M2增速为8.2%，前值8%，提升0.2个百分点。预计5月M1增速为2.5%，前值为1.5%，提升1个百分点。

对于后续货币政策，当前央行把重心转向经济增长和促进物价合理回升。我们认为核心原因在于，外部冲击影响加大，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计全年央行仍有一次50BP降准，以及20BP降息。但同时我们也提示，物价回升并未一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。

1）地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

2）政策落地不及预期。

预计5月经济延续修复态势

“两新”、“抢出口”共振，工业稳增长强劲

5月工业生产景气总体平稳，我们预计5月规模以上工业增加值同比增速或为5.9%。一方面，“两新”政策持续发力，从内需侧带动相关行业生产向好，工业稳增长着力于装备制造业促使其保持积极态势；另一方面，在中美关税豁免期，抢出口（转口）对工业生产有较强支撑。

从高频数据上看，5月工业生产景气总体平稳。其中钢铁生产链条中，焦炉开工率，全国高炉开工率较上月有所回升，相较去年同期回升较多，但全国螺纹钢产量环比、同比均有所放缓；汽车半钢胎开工率环比、同比均有所走弱；PTA产量环比有所放缓，但同比保持正增长；山东炼油厂开工率环比持平上月，同比负增长；全国重点电厂煤炭日耗量均值较上月有所回落，低于去年同期。

制造业需求保持恢复态势，“两新”政策持续发力拉动国内工业需求，中美关税战豁免期内抢出口（转口）对工业生产有阶段性支撑。从内需来看，一方面，大规模设备更新改造和消费品以旧换新对工业相关产业生产仍有较强带动作用，尤其是装备制造业；另一方面，随着各地工程项目施工继续加快，建筑业施工带来的工业需求有所支撑。从外需来看，中美关税豁免期外贸订单加速重启，据统计局披露，5月份新出口订单指数和进口指数分别为47.5%和47.1%，比上月上升2.8和3.7个百分点。

5月份服务业景气相对平稳，生产性服务业积极，生活性服务业在五一假期带动下向好。据统计局披露，5月服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点。在“五一”节日效应带动下，居民旅游出行、餐饮消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升，均位于扩张区间；在企业生产积极背景下，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动保持较高景气。

预计5月社零增速同比4.8%

预计5月社会消费品零售总额同比+4.8%（前值+5.1%）。其一，5月居民出行景气度较高，“五一”假期出行人数和消费数据显著提升，在各地促消费活动和“即买即退”离境退税等政策刺激下，预计受益于政策利好的以旧换新商品和餐饮等消费有望持续增加。五一假期期间，居民出行热度攀升，出行人数和总消费显著提升，全国国内旅游出游合计3.14亿人次，同比＋6.4%（按可比口径较2019年同期增长36.48%)；国内游客出游总花费1802.69亿元，同比＋8%（按可比口径较2019年同期增长23%)。文旅需求旺盛带动消费活跃，零售和餐饮增长较快，商务部数据显示36个大中城市重点购物中心客流量同比＋6.5%，全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期＋6.3%，重点监测的零售企业汽车、家电、通信器材销售额同比分别+13.7%、+15.5％和＋10.5%。

此外，4月底国家税务总局修订《境外旅客购物离境退税管理办法（试行）》，进一步推出离境退税便利化措施，包括放宽退税商店备案条件、下放退税商店备案层级、降低退税物品金额、上调现金退税限额等四个方面。国家税务总局上海市税务局的数据显示“五一”假期（5月1日至5日），上海市离境退税销售额同比增长150%，退税额同比增长170%。随着“即买即退”离境退税政策进一步放开，外国人在沪“中国游”和“中国购”正迎来又一波热潮，对社零有望形成支撑。

其二，5月乘用车销量在政策刺激、厂商促销及消费需求释放的多重因素推动下，继续保持稳健增长态势，但价格促销或对汽车零售额形成拖累。据乘联分会预测，5月狭义乘用车零售量约185万辆，同比+8.5%，环比+5.4%。其中新能源零售预计约98万辆，同比+44.75%，环比+8.3%，乘用车销量保持稳定增长。但值得注意的是，价格方面，“五一”黄金周各车企促销力度加大，市场折扣幅度加大，乘联会最新调研结果显示，5月月中整体车市折扣率约为24.8%，较4月月中23.7%有所回升，后续也仍需关注降价对汽车零售额的拖累。

从数据端看，5月30城大中城市商品房销售数据下行，同比回落1.8%，加之房价下行也削弱了购房者资产增值的预期，对地产后周期相关消费形成负向拖累。

投资需求基本稳定，制造业和广义基建偏强

我们预计，2025年1-5月全国固定资产投资（不含农户）增速为4.0%。分领域看，预计1-5月基础设施投资同比增长5.7%，制造业投资增长8.9%，房地产开发投资下降10.5%。值得关注的是，超长期特别国债在政策端强化对设备更新的支持下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源，预计设备工器具购置延续前期涨势，是资本开支的重要支撑。我们认为，当前宏观经济运行处于渐进修复阶段，在资本品价格低位运行的过程中，投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，尤其广义基建投资边际向好态势明显。

4.1制造业投资继续作为逆周期变量

整体来看，制造业发展趋于提速。我们预计，2025年1-4月制造业投资增速有望实现8.9%左右。我们提示，利润不再是研判制造业投资的单一指标，跨产业、跨领域、技术改造投资同样是预测制造业投资的重要变量。

第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。

第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。

4.2预计5月基建增速小幅回落，关注6月专项债进度

预计2025年1-5月基建投资（不含电力）同比增长5.7%，基建有望在去年初高基数情况下继续保持一定投资强度。2025年5月建筑业PMI达到51.0%，比上月下降0.9个百分点，扩张连续两月有所放缓。4月25日政治局会议强调，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。4月28日国家发改委表示，力争6月底前下达2025年“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具（历史上曾出台过政策性开发性金融工具即基础设施投资基金或PSL等结构性工具支持基建项目），解决项目建设资本金不足的问题，同时建议关注6月专项债发行进度。

上月情况：2025年1-4月广义基建投资（Wind口径）累计同比增长10.9%，广义基建增速维持较高水平（2024年全年同比增长9.2%），其中电力热力燃气及水的生产供应业及水利管理科目投资增速增长较快。2025年1-4月狭义基建投资（统计局口径）累计同比增长5.8%，4月当月同比增加5.8%，3月当月同比增长5.9%，狭义基建投资继续保持一定强度，主要系前四个月集中发行的特殊再融资专项债（1-4月发行接近1.6万亿元）释放部分地方投资空间，例如公共设施管理业恢复正增长，同时今年的石油沥青装置开工率对比季节性修复尚可。分项看，1-4月铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+1.6%、-0.9%、+30.7%、+4.9%。

新增专项债方面，截至5月31日，2025年新增地方政府专项债发行超过1.6万亿，同比去年同期有较大提升，达到政府工作报告设定目标的37%。投向上：2025年5月新增专项债投入基建比例较4月小幅提升，据我们统计投向基建类比例为72%。土地储备专项债方面，5月主要集中在浙江、福建、四川和广东，4月集中在湖南和厦门，3月集中在四川，2月集中在广东，根据我们测算1-5月土地储备专项债比例超过6%。3月湖南省（自审自发试点省份）指出：要加快债券发行节奏，财政部门重点审核：①项目融资平衡方案等发行材料是否齐备；②债券发行金额是否超出该地区专项债券限额。发展改革部门重点审核：①项目是否已开工或是否办理施工许可；②项目是否由市县人民政府、项目单位主要负责人作出承诺。省财政厅统筹把握发行节奏，原则上6月底前完成全年专项债券发行工作。我们预计后续各个自审自发试点省份将接续湖南进行相关布局，关注6月专项债发行进度。

5月下旬：建筑业周度高频数据呈现，实物工作量和资金面总体均有所走弱。实物工作量方面，本周螺纹钢表观需求、水泥发运率和磨机发运率继续走弱，石油沥青装置开工率回落明显。资金面上，本周工地综合资金到位率约为58.87%，弱于去年同期的63.32%，同时环比上周亦有所降低。

建筑企业订单方面：国有及国有控股建筑业企业新签合同额及上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计30586亿元，同比-2.1%，2024年同比为-1.1%，连续四个季度同比转负，系自2015年以来首次，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计2025年整体基建改善幅度和持续性有限。

展望全年，从近年来的基建投资结构看，能源安全和民生安全属性持续抬升：Q1狭义基建投资分项内，水利管理投资增速继续领跑，2024年三中全会《决定》中提出要“健全重大水利工程建设、运行、管理机制”，反映当前我国基建投资更加重视提高能源资源安全保障能力，未来相关抽水蓄能电站和大型水电站建设有望保持较快增速。近年来，电力热力燃气及水的生产供应业投资科目持续拉动广义基建维持较高增速，一方面体现了相关电力、热力的生产供应企业的资本开支增长，另一方面亦体现了城市更新等民生属性项目蕴含巨大市场，2024年10月初发改委指出预计在未来五年需要改造的各类管网投资总需求约4万亿。我们认为，在特朗普上台的背景下，2025年外部在贸易和科技领域的冲击是我国要面临的重要挑战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内政策将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快。预计当前乃至以后一段时间基建投资的安全属性将继续抬升，未来建议关注中央加杠杆推动的重大基础设施建设项目，我们针对全年广义和狭义基建投资增速预测分别为7.2%和4.8%（具体参见2025年5月21日报告《柳暗花明，股债双牛》）。

4.3预计2025年1-5月地产投资累计增速-10.5%，继续低位震荡

预计2025年1-5月地产投资累计增速-10.5%，继续低位震荡。

政策层面，我们认为未来核心仍围绕土地及商品房收储展开。根据中指不完全统计截至4月10日，全国各地公示拟使用专项债收回收购存量闲置土地的数量约850宗，总面积超4000万平方米，总金额达1282亿元。从历史过往数据来看，2017-2019年土储专项债发行规模分别为2406.98亿元、5837.87亿元、6744.50亿元，占当年新增专项债规模的比重分别为25.74%、42.08%、31.11%。考虑2025年新增政府专项债规模达4.4万亿，如按最低比例估算，我们认为年内土储债以及用于商品房收储的相关专项债发型规模可能位于1万亿附近。

住房收储方面，考虑到当前收储主要用于转化成为保障房，根据住建部规划，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房870万套。据国家统计局数据，2021年、2022年、2023年、2024年全国保障性租赁住房的完成量分别为94.2万套、240万套、204万套、172万套。预计2025年全国预计建设保障性住房160万套附近。根据中国房地产报，2024年全国收储约15.6万套左右，占当年保障房筹集目标比例约7.6%。假设2025年政策支持加强，保障房中的收储比重上升至15%计算；此外单套面积按75平方米，按2024年全国商品房销售均价9935元/平方米，收购价按照市场价格80%-90%收购保障性住房，自有资本金30%，则通过专项债支持约1143亿元左右。

土地收储方面，仍是专项债发行用于收储的核心，预计占收储相关专项债比重将达到80%-90%。从节奏来看，2025年1、2、3月实际收储金额逐步上升，未来可能继续加速。从收储价格来看，根据中指统计，超50%的地块拟收储价格与成交价的比值在0.8-1.0之间，约35%的地块比值在0.9-1.0之间，约16%的地块拟收储价格与成交价的比值在0.7-0.8之间，整体折价率较小，在此背景下土地收储预计将为房企资产负债表有效减负，助力存量项目施工。

中美贸易摩擦阶段性缓和提振进出口增速边际改善

5月份新出口订单指数和进口指数分别为47.5%和47.1%，较上月分别上升2.8和3.7个百分点，进出口情况有所改善。中美关税的双向豁免预计对我国进出口均将产生有效支撑。

从前者来看，未来2个月关税仍处于豁免期，美国年内对华加征关税幅度维持在30%，企业抢出口备货“开学季”+“圣诞季”，预计短期出口增速仍有韧性。6、7等月对美运费高增也支撑这一表现。预计2025年5月人民币计价出口同比增长6.4%。

从后者来看，中美贸易摩擦阶段性缓解同样有利于出口。一方面，我国年内对美加征关税也同步调降；另一方面，我国产业链与海外存在耦合，出口订单的增加可能带动相关原材料进口增加。预计5月进口增速-0.6%，较前值小幅上行。

预计CPI相对承压，PPI同比降幅扩大

总体上看，5月物价相对承压，PPI或面临一定扰动，CPI相对趋稳。综合来看，经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，GDP缩减指数正处于温和回升的过程中。结合我们的定量模型，预计5月CPI同比增速为-0.2%（前值-0.1%），对应5月环比增速为-0.2%（前值0.1%）；工业品价格方面，我们预计5月PPI同比增速为-3%（前值-2.7%），环比增速为-0.2%（前值-0.4%）。

6.1消费品价格涨跌互现

高频数据显示，短期形成猪油共振的概率较低，CPI超预期上行压力不大（具体参见2025年5月25日报告《经济周周看：本周经济景气度总体平稳——宏观经济周度高频前瞻报告》）。近几年来的观察是，国内生猪养殖未出现大规模的供应冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由利润驱动，即我国生猪市场利润回暖则补栏，利润转负则去栏。随着养殖端去产能速度加快。2018年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业瘟疫防控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规模较大的瘟疫扩散。

国际原油价格方面，我们认为中东局势或成为核心影响因子。OPEC+国家整体上掌握了原油的定价权，沙特、俄罗斯主动减产使得原油供应偏紧（尽管伊朗、委内瑞拉等产能有所恢复，但产量回升的规模有限）。叠加美国近几年能源资本开支力度不足，原油钻机数量峰值已见顶回落，产能已达极限。

此外，随着市场预期向好以及一揽子增量政策落地生效，有助于后续居民消费潜力进一步释放，预计核心CPI有望恢复性反弹，超调反弹的概率较低。

6.2生产资料价格维持磨底

总体看，PPI的变动主要受国际原油价格波动下行对我国的输入性影响，以及国内部分行业的技术进步加快，市场竞争压力较大。我们预计5月PPI同比增速为-3%（前值-2.7%），环比增速为-0.2%（前值-0.4%）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。我们判断，国际大宗商品价格走势仍存在不确定性，但随着国内大规模设备更新和消费品以旧换新等政策逐步落地生效，对部分行业价格将形成一定支撑，高频数据显示环比增速较难回归正增长区间（具体参见2025年5月25日报告《经济周周看：本周经济景气度总体平稳——宏观经济周度高频前瞻报告》）。

就业总体保持平稳，失业体感或较上月有所上升

我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，5月失业金搜索指数较4月有所上行，就业群体的实际体感应保持关注。我们再次提示，从近五年数据回溯来看，当失业金领取条件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，往往是社会对失业压力体感较大的时期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我们认为，当社会对失业压力体感较大的持续时间较长时，往往意味着社会稳定风险持续积累，触发政策全力稳定经济的概率或将上升。

稳就业政策在财政、信贷等资金工具方面已有所储备，有助于对冲失业压力。4月28日，人力资源社会保障部副部长俞家栋表示，将加快推出增量政策，对企业加大扩岗支持，对个人加大就业补贴支持，对受关税影响较大的企业提高失业保险稳岗返还比例等。对已出台的存量政策要全面落实，加快兑现稳岗返还、担保贷款、就业补贴，延续实施降低失业和工伤保险费率。

预计5月信贷回落，M2继续回升

预计5月人民币贷款新增8500亿元，同比少增约1000亿元，对应增速持平上月为7.2%。分别看供、需情况，供给端，预计5月信贷供给端延续维稳基调，12月政治局会议与中央经济工作会议将连续实施了14年“稳健的货币政策”调整为“适度宽松的货币政策”，传递出积极信号。央行在2025年一季度货币政策执行报告中也提出“强化逆周期调节，引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配”，强监管政策延续缓和基调。

需求端，当前我国经济弱修复，工业稳增长政策延续，三产增加值呈现震荡，需求侧消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不确定性升温，内生资金需求仍有待修复，预计5月信贷同比仍将受企业端信贷需求的制约，一方面，5月企业中长期贷款表现较弱仍然受地方政府债化债的影响较大，置换债对信贷影响存在滞后效应。受地方政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新发放贷款减去当期偿还贷款之差，故使得当月新增贷款规模会受到一定影响。1-5月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行约1.6亿元，对信贷带来的“技术性”扰动仍存。另一方面预计企业贷款同比多增主要来自票据融资多增，有效贷款需求仍然偏弱，实体企业内生融资意愿不强。整体看，预计5月信贷同比主要受企业端信贷需求的制约，未来走势受本轮政策力度尤其是财政政策力度影响较大。从票据利率角度观察月内信贷投放状况，5月票据-同业存单利差（6个月）仍处于低位运行，或体现信贷体量不及预期。

企业信贷结构方面，预计科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”仍是2025年货币金融工作的重点，且重点领域及薄弱环节也是资金重点支持的方向，如消费、制造业、外贸、民营企业、地产等领域。2025年5月7月央行下调结构性货币政策利率0.25个百分点并扩大再贷款额度，预计2025年下半年相关结构性政策工具仍将有较大体量增量，但政策实际效果核心取决于需求端。

预计5月社融新增2.4万亿，同比多增3800亿元，对应增速提升0.1个百分点至8.8%。结构中，预计社融同比支撑项主要来自于政府债券。高频数据显示，5月政府债券净融资规模约1.46万亿，同比多增近2688亿。

预计5月M2增速为8.2%，前值8%，提升0.2个百分点。5月回升主要与2024年4月整顿存款“手工补息”有关，因此有低基数的影响。此外，存款向理财分流的情况或将持续，2025年一季度央行通过暂停国债买入和回收流动性等措施推动国债收益率适度回升，使得部分理财产品净值受损，导致部分资金从理财回流至存款账户，也对M2上行有所支撑。预计5月M1增速为2.5%，前值为1.5%，提升1个百分点。预计伴随财政资金的逐步拨付和使用可能对M1数据逐步产生正面带动。

对于后续货币政策，央行在一季度货政报告有关下一阶段货币政策主要思路中明确提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。但同时也提到“通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增加政策合力”。

我国央行货币政策采取多目标制，首要目标的选择会根据经济环境动态权衡，当前央行已将首要目标切换至促进物价合理回升与稳增长，“适度宽松”的政策基调传递积极信号。此前我国货币政策以国际收支和金融稳定为首要目标，因此政策偏紧以应对资本外流风险和国内金融防空转，当前央行把重心转向经济增长和促进物价合理回升。我们认为核心原因在于，外部冲击影响加大，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计全年央行仍有一次50BP降准，以及20BP降息。但同时我们也提示，物价回升并未一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。

1）地缘冲突扩大化解我国产能过剩，使得中国经济意外上行

如果地缘冲突持续性超预期，对国际格局的冲击不断显现。

2）政策落地不及预期

如果宏观政策落地速度不及预期，可能导致市场预期回撤，影响市场风险偏好。