赵建：物价胀缩之谜

摘要：中美物价背离源于多重因素：美国货币放水直接刺激需求引发通胀，中国信贷扩张受产能约束导致通缩；全球供应链中中国低价商品未能有效缓解美国非贸易品价格上涨；政治博弈加剧贸易壁垒，关税战强化通胀-通缩循环；两国经济制度差异使美国偏好通胀减压债务，中国恶性通胀的历史记忆

本文为西京研究院发表的第833篇文章，赵建院长的第770篇原创文章。

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摘要

中美物价背离源于多重因素：美国货币放水直接刺激需求引发通胀，中国信贷扩张受产能约束导致通缩；全球供应链中中国低价商品未能有效缓解美国非贸易品价格上涨；政治博弈加剧贸易壁垒，关税战强化通胀-通缩循环；两国经济制度差异使美国偏好通胀减压债务，中国恶性通胀的历史记忆让决策层更加谨慎。中美物价失衡短期难见收敛，背离或持续。

📊01 现象描述

自2022年2月以来，美国通胀与中国通缩形成全球宏观经济最大背离，难以用经典经济学理论解释。

💸02 货币因素

美国通过美联储直接印钞导致通胀弹性强，中国通过商业银行贷款创造货币，受产能和债务约束易引发通缩。

🔄03 经贸循环

中美原有互补分工模式被贸易战打破，中国产能过剩导致通缩，美国因供应链中断加剧通胀。

🏛️04 政治干预

MAGA主义通过关税战转嫁矛盾，进一步加剧美国通胀与中国通缩的背离，形成恶性循环。

⚖️05 制度差异

美国偏好通胀以降低债务负担并刺激经济，中国因历史记忆和二元结构更厌恶通胀，治理机制差异加深背离。

正文

自2022年2月以来，“美国通胀，中国通缩”成为全球宏观经济最大的背离。从宏观经济学教科书来看，是一个巨大的谜题。我们很难从经典的经济学理论模型对这个大背离现象进行解释。

如果说是供需失衡的问题，中国的工业产能，美国的市场体系，恐怕能弥补一切供给缺口。有人说是特朗普发动关税大战，扭曲甚至是折断了供给曲线，造成了美国供应链的紊乱。这显然是错误的，因为美国通胀最严重的时期，恰恰是拜登政府时期，推崇进步主义、自由贸易主义和全球化的民主党左派执政时期，这一时期美国对外的关税已经降到了2018年中美贸易战以来的最低。况且，拜登政府为了治理通胀还史无前例的推出了《通胀法案》，以便从供给侧来治理不断高涨的需求和不断攀升的物价。但皆是收效甚微。

如果说是货币放水的问题，按照货币主义大师弗里德曼的说法，通货膨胀无论是何时何地都是货币现象，美国疫情后的确是大放水五万亿美元，但中国放水也不少，加起来也差不多是这个数。吊诡的是，2022年2月美国通胀不可控后，美元开始暴力加息，美联储开始大幅收水；与此同时，中国货币当局却开始降息、宽松，然而两国发生的结果却迥然不同：加息收水的国家却还在大通胀，降息放水的国家的物价却开始步入持续低位。

如果说是债务和赤字的问题，美国的债务和赤字的确很高，但是中国的债务和广义赤字不低，至少没有低到让物价如此低迷的程度。如果按照宏观杠杆率的标准，中国物价走低的这几年，恰恰却是杠杆率极速攀升的时间，从2022年的 262.8% 一路飙升到了2024年三季度的298.1%，三年的时间几乎耗尽过去十几年的杠杆空间。然而，债务的如此大幅度攀升，广义赤字的不断走阔，并没有带来相应的物价回暖和通胀。

自2023年以来，中国的杠杆率与GDP增长率裂口越来越大

如果全球是一个“统一大市场”，就不可能出现一个地方通胀，一个地方通缩的背离现象，肯定存在着巨大的结构性障碍和持续的失衡，这将伴随着相应的结构性冲突与再平衡。实际上，再平衡已经发生，也就是中国制造作为“世界工厂”向全球输出物美价廉的商品，承担着全球物价稳定“压舱石”的作用。但是由于劳动力在全球流动的限制，不可贸易品（服务与不动产）的物价上涨构成全球通胀的主要动力。其次，由于全球通胀只有中国低价，让中国的出口商品具有了压倒性的竞争力，中美之间的贸易不平衡已经到了不可调和的地步（价格失衡的再平衡引发更大的贸易失衡），从中国直接、间接进入美国的商品造成了美国创造纪录的贸易赤字。而美国贸易赤字意味着美元的大量输出，输出的美元在美国资产收益率（较高的无风险利率）和大牛市的吸引下又回流到美国，较大的缓解了美国加息和缩表带来的流动性压力，产生了奇特的“美国例外论”。然而为什么这样的再平衡没有较好的缓解“美国通胀、中国通缩”的失衡局面，反而在进一步的恶化呢？

关键的问题在于，全球经贸体系并不是由经济的逻辑支配的，国与国之间更多的是政治外交的往来。特别是中美这两个大国，从政治现实主义角度是大国“针锋相对”的博弈。因此，当中国通缩后的大量物美价廉的商品流入美国的时候，虽然经济上是一种合理的、理性的再平衡，但是在政治上却引发了巨大的矛盾——特朗普的MAGA主义不过是利用这种矛盾的一次政治大投机。这个矛盾是，这种“美国通胀、中国通缩”不平衡后的再平衡过程，会造成对美国广大的低收入阶层的两次伤害——产业资本流出留下一片“铁锈地带”是第一次伤害，造成了大量的失业和工薪阶层的收入下降；大量欧洲美元回流美国制造资产泡沫和通货膨胀是二次伤害，大大降低了低收入阶层的实际收入和提高了他们的生活成本。于是当特朗普的ＭＡＧＡ运动崛起，超过１００％的关税再加上其它非关税壁垒，以及中断甚至还要遣返的移民政策，这一切都将进一步加重“美国的通胀和中国的通缩”，全球宏观背离现象也将进一步加重。

也就是说，“MAGA主义泛滥-美国通胀+中国通缩-美国选民不满-特朗普继续转嫁给中国-更加严厉的关税战-进一步加剧美国通胀+中国通缩的宏观背离-为MAGA主义泛滥提供更多的社会动力-......”这样的大循环已经形成。如此循环往复，进一步加重了中美之间的缩胀大背离。

历史成因和路径依赖也能对这一大背离的解释提供一个注脚。自中国改革开放加入WTO中美经贸进入合作期以来，实际上已经形成了比较稳定的中美经济大循环。首先，中国通过美国为主构建的全球贸易基础设施，无论是WTO等规则体系还是货币、结算（ＳＷＩＦＴ）、航运、物流等系统，让中国这个最有发展潜力的后发的发展中国家不用自己搭建平台和渠道就迅速的融入到了全球贸易体系，并取得飞速的发展，创造了中国制造的奇迹。其次，中美具有各自的比较优势和不同的发展阶段，中国处于工业化早期，人力成本比较低，能够迅速搭建起劳动密集型的加工制造体系；美国作为成熟发达的民主国家，人的成本最贵，第三产业特别是金融、咨询、科学研究等高端服务业比较发达，具有世界上最强大的创新能力，当然也有世界上最强大的消费能力。于是，中美之间就形成了“中国生产、美国消费；中国代工、美国设计；中国制造、美国发明；中国储蓄、美国投资；中国存钱、美国借贷”的互补分工共赢合作模式。在这个模式之下，中国积累了大量的产能，美国积累了大量的负债。一旦美国发生金融危机，消费和需求崩塌；或者像特朗普这样打贸易战，中国的产能由于无法外销而严重过剩，从而产生严重的通缩；而在特朗普这样人为切断中美大循环的粗暴干预之下，中国的通缩无法输入到美国对冲通胀，从而就会产生“中缩美胀”的背离态势。

而且，就算中国物美价廉的商品直接间接的能够流入美国，但是缓解的只是可贸易品的物价，无法缓解不可贸易品的物价，典型的是人工服务和不动产的租金等。

货币政策的根本范式不同也是造成这一大背离现象的重要原因。美国的货币政策主要靠中央银行美联储创造资产负债表，向社会注入基础货币，这是真正的“印钞”，因为央行创造的基础货币流入到社会中其实就是现钞，是央行将基础货币通过社保部门的ＳＰＶ机构直接打到私人部门在商业银行的个人账户上，这在银行的会计和司库系统上增加的是基础货币，是高能货币，还可以进一步的派生。美联储疫情期间向社会注入的这些钞票，属于转移支付，背后没有生产性活动和形成资产的行为——如果说形成资产，那不过是私人部门的现金资产，并不具备产出能力和产能储备。这些现金类资产,在私人部门资产负债表的右侧并非计入负债,而是计入所有者权益。美联储印的这些钞票,对于私人部门来说是净资产的增加,因此大大改善了资产负债表，但是美国联邦政府的债务却大幅增加。因此美国疫情期间印钞的过程，是债务国有化和资产私有化的过程。美国在此期间创造的资产负债表是不平衡的: 即债务在联邦政府身上，资产却在最有消费和投资活力的私人部门，也就难怪经济需求一片繁荣，以至于发生了严重的通胀。

而中国的政策范式则完全不同,在疫情期间的印钞方式和传导渠道也不一样。与美联储承担了一切不同,中国的货币政策主要依靠的是商业银行执行的结构性货币政策和向地方政府与私人部门贷款,差不多也几十万亿元。我们都知道,中央银行创造的是基础货币,背后的发行准备一般不具备生产性活动和产能储备(黄金和外汇储备严格的国家具有较强的约束,但美元并没有),商业银行通过贷款创造存款,派生的是广义货币,发放贷款的时候或者具有充足的抵押品(类似黄金储备),或者符合严格的风控标准,具有较充足的产能积累,否则商业银行是不会随便向外贷款以创造广义货币。当然，向地方政府部门发放的贷款，很多可能只是低效的基建资产，但是从当前的化债方案看，地方债务的约束还是非常紧。这意味着通过向地方政府发放贷款创造的广义货币，背后虽然没有产能储备，但是却有着较强的债务约束，因此很容易形成“债务-通缩”。

概括一下，中美货币政策范式不一样，在通胀层面产生的后果也就不一样。美国是通过美联储发行基础货币，是真正意义上的“凭空印钞”，通胀弹性很强；中国是通过商业银行发行广义货币，有严格的产能和债务约束，不仅很难发生通胀，还很可能引发通货紧缩。这是从货币创造模式解释的“物价胀缩之谜”。

疫情作为重大冲击造成的“疤痕效应”，中美两国的疗愈方式不一样，也是造成物价胀缩之谜的主要原因。美联储直接给私人部门发钱，并容忍一定程度的资产价格泡沫和通货膨胀，能较好的修复私人的资产负债表，造成的伤害较小一点。中国因为在防控举措，以及生产端和供应链上有优势，导致高层没有刻意的保护需求侧和私人及地方政府的资产负债表，加上中国最先出现通胀和经济过热，且20大之前要解决“新三座大山”，因此在全球还在抗通缩的时候，中国竟然率先有底气抗通胀和刺破资产泡沫（股价和房价）。然而没想到2022年局势大变，房地产去泡沫过程中很多事情不可控，多米诺骨牌效应显现。资产的大幅缩水导致私人部门的消费和投资信心骤降，形成了一个消费者信心中枢大幅下移的持久伤痕。修复这个结构性伤痕，仅靠简单的刺激政策甚至是发钱都很难起到立竿见影的效果。中国陷入到了一个趋势型的物价-工资紧缩螺旋的长期动态探底区间。

2022年以来消费者信心断崖式下降，至今没有明显修复

实际上自美国次贷危机以来，中国就进入了一个长期物价走低的趋势

最后从经济制度的差异来看，美国的经济体质可能更偏好温和通胀而非通缩。因为美国经济体系以私人部门为主，市场化程度比较高，物价走高带来的产品利润增长的信号会迅速被企业家捕捉到，扩大招聘和资本支出以增加企业的利润，从而能有效的弥补通胀的产出缺口。另外，美国的选民政治具有抬高工资的倾向，很容易形成“工资-物价”的通胀螺旋。概括的说就是，美国较为完善的市场经济体质，能将通胀转化为有效的社会动员能力，物价在上涨，金钱永不睡眠，企业在招聘，普通人有很多大幅提高名义收入的机会，“躺平”的机会成本非常高。

而且，美国如此高的政府债务，只有靠通胀来降低实际债务负担。当通胀上涨一倍的时候，美国的实际债务负担就会下降一半。很多人说美国现在的政府债务非常高，已经到了不可负担的地步。然而，如果考虑到通胀和国民收入的增长，美国现在的实际债务可能并没有我们想象的那么高。

中国的政治经济制度和文化可能更加厌恶通胀。一是惨痛的历史记忆，1949年国民政府涨上天的物价导致了国民政府经济的崩溃，从而加速了其垮台；上个世纪80年代末的恶性通胀引发了巨大的动荡和危机。这些惨痛的历史记忆让中国的决策层对通胀更加的厌恶。而且，中国过去长期处于产能“匮乏”状态，计划经济之下更多是由于短缺引起的“抑制性通胀”，对处理通缩这样的物资和产能过剩的问题经验不多。二是中国的二元结构，有大量的依靠固定收入的工作相对稳定的体制内工作人员和退休人员，这个群体当然更喜欢物价下降。物价上涨能给年轻人和体制外的人员带来较多的就业和赚钱机会，但是这个群体的话语权相对不足。权衡利弊之下，中国决策层可能在治理资产泡沫和通货膨胀的时候，举措比较及时而且分量比较足，在治理通缩的时候就显得相对谨慎，保持足够的战略定力。

于是，中美两国这样的治理机制和文化差异，也是导致中美物价出现巨大背离的重要原因。考虑到这个原因，再加上不可调和的大国政治博弈，中美两国的物价背离短期内还很难出现收敛和再平衡到位的迹象。从某种意义上，两者还可能互相强化：美国对中国加征关税，美国会加重通胀，同时中国由于产能无法有效输出，物价回暖的压力会进一步加重。这意味着，中美两国物价的缩胀在一段时间内还会背离下去。这对我们的全球资产配置战略至关重要。

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1、懦夫博弈下，中美两辆大车果然选择了刹车，但是并非避让，战局才刚开始。2、为什么战局才刚开始，因为高达50%，30%的关税写入联合声明，说明真正落地，考验企业和中美经济的时候才刚刚开始。3、50%的关税对中美企业来说都算是极限成本，肯定会造成巨大的影响，不同行业影响不同。更关键的是预期和信心，这样的外部环境，对出口和出海企业影响甚大。面对同样的战局，又到了中国财政政策VS美国货币政策的时刻。4，中国大幅扩大了赤字，但是央行的资产负债表还没有明显的扩表，这是否会影响从通缩型去杠杆到通胀型去杠杆的进程？