摘要：当前中美利差扩大形成的低利率环境，既通过降低跨境融资成本为人民币国际化创造新机遇，也对汇率及储备功能构成挑战。本文系统梳理人民币国际化在贸易结算、储备与融资领域的进展，结合货币国际化理论基础，深度剖析美元、欧元、日元在低利率时期的国际化经验。研究指出：人民币国

导读

低利率环境下的人民币国际化：

国际经验与展望

摘要：当前，相对低利率的环境对人民币在贸易结算、跨境融资等方面的国际化进展均产生影响，人民币国际化迎来新的挑战和机遇。在这一背景下，本文首先总结了人民币国际化当前进展及低利率环境带来的影响，随后分析低利率环境下货币国际化的理论基础，并梳理主要国际货币在低利率环境下拓展国际化的经验，最后在总结当前人民币国际化面临的机遇与挑战的基础上，对低利率环境下人民币国际化的路径进行展望。本文认为主动推进人民币融资端功能的发展，实现“资本项目输出+经常项目回流”的良性循环，同时丰富可供投资的人民币资产、发展离岸人民币债券市场来吸纳输出海外的人民币，并依托产业优势来扩充人民币计价资产范围，可能是当前人民币国际化发展的优选路径。

关键词：低利率；国际货币；人民币国际化

2022年3月，面对通胀压力，美联储宣布上调联邦基金利率目标区间，标志着新一轮加息周期的启动；到2023年7月，联邦基金利率区间已经升至5.25%~5.50%的水平，虽然2024年9月、11月、12月，美联储三次降息100个基点，但整体来看，美元依然处在一个相对较高的利率区间。与之相反，为支持国内经济持续回升向好，我国采取了相对宽松的货币政策。2024年中国人民银行降息三次，2024年12月20日，1年期LPR为3.1%，可以认为当前我国相对于美欧发达国家正处于“低利率环境”。对人民币国际化而言，一方面低利率会对汇率造成一定冲击，在贬值预期下人民币资产的收益率会受到负面影响；但另一方面，低利率降低了人民币跨境融资成本，有利于发展人民币在融资端的功能。通过研究美元、欧元、日元等主流国际货币，可以发现其在国际化过程中也经历过一段时期的低利率环境。这些国际货币的国际化经验，有助于我们全面认识当前人民币所面临的机遇和挑战，并提供政策方面的借鉴。

1 从国际货币功能角度看人民币国际化当前进展

（一）国际货币的四大主要功能

现有研究认为，国际货币的主要功能包含以下四个方面：在资产端，国际货币可以发挥国际储备功能；在负债端，国际货币可以发挥跨境融资功能；在交易层面，国际货币可以发挥贸易结算和计价货币两个方面的功能（Chinn & Frankel，2008；Thimann，2008）。国际货币的基本职能之间也是可以互相强化的（Bénassy-Quéré，2015）。以美元为例，在美元贸易融资功能蓬勃发展的同时，以美元计价资产作为财富储备的个人和企业也开始增多。但是，由于国际政治环境和经济环境的不同、国内经济以及金融市场发展程度的差异，不同的国际货币在不同的时期，其国际货币功能的发展可能有不同的侧重。目前，世界上占据绝对优势地位的国际货币是美元，其在国际货币功能的各个方面都发展得比较完善，但其他具有国际货币功能的货币，如欧元、人民币、日元等，国际货币功能的发展并不均衡。

（二）人民币国际化最新进展及低利率环境带来的影响

人民币国际化始于2009年，经历十几年的发展，人民币的国际货币功能取得很大进展。近期，低利率环境也为人民币国际化带来新的机遇和挑战，特别是在贸易结算、国际储备、跨境融资等方面。

在贸易结算功能方面，人民币的跨境贸易结算规模增长迅速，虽然在国际支付份额方面与美元、欧元仍有相当大的差距，但在主要的国际货币功能中发展最快，同时也呈现出明显的阶段性特征。2009—2015年，人民币的贸易结算规模快速增长；但从2015年开始，人民币的贸易结算规模开始出现回落，直到2022年才重新实现新高。整体来看，人民币贸易结算功能的发展与人民币汇率、国内经济增长等因素高度相关。值得注意的是，在低利率影响下，人民币的贸易结算功能也开始呈现新的发展特征，主要表现为人民币贸易融资规模不断扩大，在一定程度上推动人民币贸易结算功能的发展。2023年年末，人民币超越欧元成为全球第二大贸易融资货币。

在国际储备功能方面，人民币国际储备规模的增长与汇率息息相关。自2016年开始，人民币进入升值区间，人民币储备规模在这一时期迅速增长，到2018年突破2000亿美元；但随着人民币开始缓慢贬值，人民币国际储备的增长也开始放缓；直到2020年，人民币再次升值，人民币国际储备再度实现快速增长。2022年5月，人民币在SDR中的权重正式上调至12.28%，成为第三大货币。近年来，我国低利率环境导致中美两国利差不断扩大，在人民币汇率承压的同时，人民币国际储备的规模也开始呈现下降趋势，人民币计价的外汇储备占比从2022年的2.83%下降至2023年年末的2.29%。

在跨境融资功能方面，在制度的不断完善以及低利率环境的利好下，人民币融资功能的发展开始进入加速期。2022年发布的《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》进一步完善了境外机构发行人民币债券的管理制度；同时，人民币相对美元、欧元的融资利率优势开始显现，越来越多的境外机构开始尝试采用人民币作为债务融资工具。2022年后，上清所托管的熊猫债规模出现跨越式增长；2024年前四个月，熊猫债发行额超过600亿元，同比增长128%。与此同时，境外人民币贷款规模在2022年后开始加速增长，到2024年4月已经增长至1.56万亿元。

在计价货币功能方面，人民币的发展则相对缓慢，受低利率环境的影响也相对不明显。在大宗商品计价方面，近年来，我国逐步增加与俄罗斯、沙特阿拉伯、巴西等资源国的合作，并于2018年推出人民币计价的石油期货，取得一定的进展。然而，根据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）发布的全球商品序列，全球超过70%的大宗商品类别仍以美元计价。在股票与其他金融产品计价方面，虽然我国通过大力发展香港离岸人民币市场，也取得了一定的成就，如香港联交所的双币报价机制促进了人民币计价功能的发展，但国际上的计价货币仍以美元、欧元为主，人民币与其存在较大的差距。

2 理论基础：低利率环境对货币国际化的影响

货币国际化的重要影响因素包括三个方面：交易成本、流动性和信心（Helleiner & Kirshner，2009）。利率则构成交易成本的重要因素，较低的利率能够直接影响到跨境交易的成本。在跨境交易中，往往涉及通过短期的贸易融资等方式筹集资金的行为，能否较为容易地获取相关货币以及相关货币的融资成本成为跨境交易成本中的主要因素。

低利率在融资货币选择中起到非常重要的作用。很多学者从交易成本和流动性的分析框架出发，认为汇率和利率带来的影响在跨境融资中占据非常重要的地位（Cohen，2005）。在跨境融资时，融资利率的高低直接影响到融资的成本；同时，根据一价定律，较低的利率会促使货币贬值，从而进一步降低融资成本。欧洲中央银行（European Central Bank，ECB）指出，融资需求方往往按照两阶段的方法进行融资决策：第一阶段的决策重点是采取本币还是外币进行融资；在确定采用外币进行融资后，第二阶段则综合考虑利率和汇率等因素，决定采取哪种外币进行融资（Cohen，2005）。Habib & Joy（2010）通过实证研究证明，借贷成本是跨境发行债券时最为重要的考虑因素，包括名义利率的高低以及预期贬值的情况，其中前者的影响最为显著；Allayannis et al.（2003）通过对东亚地区企业的研究发现，利差在企业发行外币债务中起着重要作用。此外，较低的利率在一定程度上能够对金融市场的流动性产生正向作用，而金融市场的流动性也被认为是影响跨境融资货币选择的因素之一（Cohen，2005；Siegfried et al.，2007）。

然而，低利率对货币的国际化并非没有任何的消极影响，其中主要的消极影响体现在储备货币的选择上。储备货币的选择决策相对较为复杂，这和选择主体的交易结算货币选择、负债结构、国内金融市场风险等都有一定的关系（Ito & McCauley，2020），但汇率在其中往往起到非常关键的作用。汇率风险是进行投资和国际储备决策时必须考虑的因素之一。Galati & Wooldridge（2006）指出，汇率的变动因素是美元在国际储备中份额变动的原因之一。而处在低利率环境的经济体如果面对较高的利差，可能会对汇率造成不良的影响，从而影响储备货币的选择。Ito & McCauley（2020）也指出，收益性是进行储备货币选择时的一个考虑因素，较低的利率和汇率的不稳定性均会给储备货币选择带来一定的影响。

综上，低利率环境降低了交易成本，有利于推动货币国际化；特别地，低利率环境对于货币融资端的国际化具有重要意义。但是较低的利率以及过高的利差对汇率带来的不良影响，可能会给国际货币储备功能的发展带来挑战。

3 实践经验：美元、欧元、日元在低利率环境下的国际化

（一）美元：低利率促进了贸易融资发展和对外资本输出

美元的国际化一方面是其经济不断发展、金融市场不断完善的结果，另一方面则与相对较低（主要是相对于当时的主流国际货币英镑而言）的融资成本和官方的主动推进息息相关。纵观美元国际货币功能的发展历史，可以发现，贸易融资功能的发展至关重要，而低利率的环境带来的融资优势是不可忽视的一个重要因素（韩龙，2012）。同时，美国在这一过程中采取的政策也很好地帮助美元抓住了低利率的机遇。

美国政府所采取的重要政策之一是金融市场的改革，包括建立美联储提升金融市场的流动性，支持美联储成为纽约银行承兑汇票市场的做市商，适当放松商业银行在承兑汇票市场的经营限制等。1913年，美国通过《联邦储备法》，决定建立美联储，并支持美联储成为纽约银行承兑汇票市场的做市商，这一举措极大提升了票据市场的流动性，对于美元取代英镑至关重要（Eichengreen & Flandreu，2012）。同时，美国官方放开此前对商业银行买卖票据的限制，金融市场的参与者范围进一步扩大，从而提升了其广度和深度，为美国票据市场的发展提供良好的环境。1914年，第一次世界大战爆发，欧洲的贸易信贷遭受极大冲击，许多贸易票据不得不转为美元计价才能够顺利承兑。丰富的美元流动性结合较低的利率使得通过纽约市场进行贸易融资的利率显著低于伦敦（韩龙，2012）。贸易融资功能的发展很好地支持了美元其他方面国际货币功能的发展，到20世纪20年代，美元在各国外汇储备中的总量也超过英镑（Eichengreen & Flandreau，2009）。

除了金融市场改革之外，在低利率环境下美国还主动对外输出资本以增加美元的使用。经历一战的欧洲需要大量的资本进行重建，美联储借此机会鼓励美国金融机构对外放贷输出美元，充裕的资本和丰富的流动性使得当时美国的金融机构在对外放贷上呈现较大的热情，又进一步增强了美元的地位和声誉（韩龙，2012）。虽然美元真正成为具有绝对支配地位的国际货币是在二战之后，但此时美元的国际化进程已经相当成功，具有很好的借鉴意义。

（二）欧元：较低的利率促进欧元成为国际融资货币

欧元的国际化是先从欧元区内的区域化开始，再逐步拓展到国际化的，这一点与美元有所不同。早在欧元国际化之前，诸如德国马克、法国法郎等货币已经有了相当的国际接受度，这也为欧元的国际化提供了有利条件。在欧元国际化的过程中，尽管欧洲央行并没有制定针对性政策，但在较低的利率环境下，欧洲央行所实行的金融市场改革和金融一体化措施在客观上推动了欧元的国际化，尤其是欧元在融资端的功能得到很大加强。

在欧元创立之初，其国际化进程是十分成功的，各方面的国际货币功能都有了迅速的发展，这一点在其融资端体现得尤为明显。在国际债券和票据的统计口径下，欧元诞生后不久，以其计价的债券规模就超过了美元；如果按照广义的国际债券定义，欧元在国际债券中的份额正式超过美元则是在2005—2006年（Bénassy-Quéré，2015）。

欧元融资端功能的迅速发展与当时欧洲较低的利率环境密不可分。回顾欧元区利率变动的历史可以发现，从20世纪90年代开始到21世纪初，欧元区和美国的整体利率都在下降，但是欧洲债券市场的利率下降更快，在融资利率和债券承销成本上形成对美国市场的优势，越来越多的美国企业也选择在欧洲债券市场发行债券（Peristiani & Santos, 2010）。而欧元的创立又合并了包括德国马克在内的多种货币（Papaioannou & Portes, 2008），在延续了欧洲低利率优势的同时，进一步增强了欧元计价债券市场的流动性，从而为欧元的国际化提供了很好的支持（Chinn & Frankel，2008）。

除了低利率的影响之外，欧盟在金融市场的相关政策也对欧元的国际化起到很大的推动作用。相较于美国对输出美元所做的努力，欧洲央行对欧元的国际化并不热衷，在欧元诞生的早期并没有针对性的相关举措，但是其所采取的金融一体化措施，包括金融法规、支付系统、证券结算系统的一体化在客观上促进了欧元金融市场的发展，从而推动了欧元的国际化（黄梅波，2001）。例如，在银行体系层面，欧盟通过建立银行业联盟增强对欧元区内银行的监管，保障了金融稳定；在投资市场，欧盟主导了欧元区内的资本市场联盟建设，通过加强金融市场基础设施建设，改善了欧元基准利率的定价体系，进一步扩大了资本市场的开放度，从而为投资者提供更多的以欧元计价的金融资产选择；在融资市场，欧盟积极鼓励银行发行欧元计价债券，并在《对外投资计划》（External Investment Plan）框架之下主动对非洲国家输出欧元资本（胡琨，2020）。

（三）日元：低利率环境下海外债券的发行是日元国际化的重要推动力量

日元在其整个主要的国际化进程（20世纪80—90年代）中，相对于美元等其他国际货币都处于相对低利率的状态，这在一定程度上对日元国际化造成了影响。尽管当前，学界对日元国际化以批评反思为主，认为日元的汇率不稳定（Donnenfeld & Zilcha，1991）、日本的金融市场发展不够成熟（Kelly，2009）、日本的出口结构（Oi et al.，2004；Ito et al.，2012）等问题制约了日元的贸易结算功能，并在长期影响了日元的国际化。但日元直到今天仍是主流的国际货币之一，日元在低利率环境下推进国际化的经验依然具有很强的借鉴意义。

第一，日本抓住低利率为日元带来的跨境融资优势，通过金融自由化改革、大力发展离岸金融市场、鼓励本土银行开展海外贷款业务等政策，拓展日元的跨境融资功能。20世纪80年代中期，日本在岸市场的金融自由化改革和离岸金融市场的建立为日元的债券市场提供了充足的流动性，日本也开始鼓励本土银行开展海外贷款业务，以日元计价的债券和贷款规模得到迅速扩张，占国际债券和贷款的比重从4.8%和2.2%迅速增长到13.5%和11.2%。

第二，日本通过金融市场开放和推进资本项目下的可自由兑换，为海外投资者提供丰富的日元资产作为容纳日元的“蓄水池”，因此日元的国际储备功能发展并未受到制约。20世纪80年代，资本项目的开放、离岸金融市场的建立都为境外投资者提供了参与日本金融市场的机会，股票、可转股债券、武士债券等更是提供了丰富的资产配置选择。因此，在日元国际化的初期，日元在SDR和全球外汇储备中的占比都得以迅速增长，根据国际货币基金组织（IMF）的统计，1980—1990年，日元占全球外汇储备比重从4.4%上升至8.2%，日元最高曾占到全球外汇储备的10%，这一趋势直到20世纪90年代日本泡沫经济破裂，日元资产大幅贬值才出现逆转。

纵观美元、欧元、日元三大主要国际货币的国际化经验，都是充分利用了低利率背景优势，积极提升货币融资功能，从而不断提高货币在国际市场的使用率。同时，上述国家和地区也结合各自的发展情况，推出了一系列政策加强各自货币的国际地位（尽管欧洲央行的主要目的是促进金融一体化，但其政策在客观上推动了欧元国际化）。其中，美欧均通过相应的金融市场改革增强了市场流动性，促进了本币融资功能的发展，均有主动输出本币贷款或债券的相关策略；日本政府一方面鼓励日元债券的发行和日元贷款业务的发展，另一方面促进金融市场开放，为投资者提供丰富的日元计价资产，使得当时日元在融资功能和储备功能上实现同步发展，规避了低利率对储备功能的负面影响。

4 低利率环境下人民币国际化的路径建议

（一）当前人民币国际化所面临的机遇和挑战

纵观人民币国际化的发展历程可发现，当前人民币的国际货币功能发展较为迅速，但各个功能之间的发展并不均衡；同时，人民币的国际地位与当前中国在世界经济中的地位也并不相称，人民币的国际化仍有较大的发展空间。横向与美元、欧元、日元对比可发现，当前的人民币低利率环境能够为人民币国际化带来重要机遇。然而，我国当前所面临的经济环境与美国、欧盟、日本曾经面对的情况有所不同，人民币国际化是无法脱离中国整体的经济发展孤立看待的；此外，相较于美元、欧元、日元，人民币是唯一在资本项目尚未完全开放的情况下实现国际化的货币。我们不能简单照搬国际经验，认为在低利率环境大力推进人民币在融资端的功能发展就可以实现人民币的国际化。货币的国际功能之间是相互强化的，从长期看，过度关注某一方面的功能并不利于人民币的国际化发展。因此，需要在考虑低利率因素影响的同时，结合我国的经济发展情况以及国际货币各功能之间的协调发展，综合分析当前人民币国际化所面临的机遇和挑战，研究人民币国际化的路径。

1. 当前人民币国际化所面临的机遇

除了低利率环境为人民币融资功能发展带来机遇外，与美元、欧元、日元相比，当前人民币的国际化也具备其他方面机遇。

首先，与欧元类似，当前人民币具备实现区域化的经济基础和国际环境。在主要的国际货币中，欧元是从区域化走向国际化的典型代表。与当时的欧元相似，人民币也具有发展区域化的经济基础。随着“一带一路”倡议的实施以及中国与东盟地区贸易关系的持续发展，人民币在周边国家的应用场景不断扩大，人民币已经成为这些地区的重要货币锚之一。在交易结算层面，随着《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）的订立，中国与东盟的贸易往来日益密切，2022年，中国与东盟的人民币跨境收付金额达到4.9万亿元，实现了较快增长，推动了人民币的国际使用。此外，人民币跨境支付系统在东盟也已经实现了广泛的覆盖，进一步便利了跨境人民币使用。在融资意愿层面，东盟国家采用人民币进行融资的意愿较高，中国也是东盟的主要投资来源之一。东盟国家具有使用人民币的广泛真实需求，具备发展人民币区域化的基础。

其次，相较于日元，人民币在贸易结算领域具有更大的优势，有助于培育人民币的真实需求。许多学者认为日元国际化的一大主要问题在贸易结算领域。长期以来，相较于欧美，日本无论是进口还是出口，以日元进行结算的比例都较低，这在一定程度上限制了日元的国际化发展。而人民币贸易结算功能的发展较为成功。2024年第一季度，人民币在我国跨境结算中的占比上升至52.9%，货物贸易跨境结算中使用人民币的占比接近30%，发展迅速。虽然不能完全依赖于贸易结算来拓展人民币国际化，但相较于日元，人民币在贸易结算领域具有真实需求，有助于支持人民币作为国际货币的其他功能的同步发展。

再次，中国企业的全球化布局将为人民币的海外使用创造机遇。近年来，完善的产业链体系以及行之有效的产业政策为我国构建了包括光伏、新能源汽车等在内的优势产业，相关企业已开始积极出海，进行全球化布局。以新能源汽车产业为例，2024年1—4月，我国新能源汽车出口同比增长超过20%，新能源汽车的产销量占全球的比重超过60%，很多新能源车企已积极扩大在海外的投资。结合我国在先进产业上的优势，从我国企业积极布局的海外市场入手，在这些市场和产业领域内拓展人民币的贸易计价和结算，将有助于拓展人民币计价和结算功能。

最后，近年来，国际社会对使用美元是否安全的担忧，为人民币国际化提供发展空间。俄乌冲突的爆发后，2022年2月，美国宣布将部分俄罗斯银行从环球同业银行金融电讯协会系统（SWIFT）中移除，这在一定程度上引发了国际上对美元的不信任，越来越多的国家开始寻求跳过美元进行结算的途径。例如，2023年3月，巴西与中国达成使用本币进行贸易结算的协议；东盟国家也开始寻求采用其他货币进行跨境贸易结算。当前国际形势有利于我国在部分国家进一步推进人民币国际化。

2. 当前人民币国际化所面临的挑战

首先，相较其他主要国际货币，低利率环境对人民币储备功能的负面影响较大。以欧元和日元为例，欧元在2001—2008年具有相对于美元较低的利率，日元在20世纪80—90年代具有相对于美元等其他国际货币较低的利率，其间，以欧元、日元计价的外汇储备并没有受到明显的负面影响，以日元计价的国际储备占比甚至出现明显上升。然而当前，随着中美利差扩大，人民币面临一定的贬值压力，以人民币计价的国际储备占比出现明显下降，该趋势目前仍未出现反转。

其次，相较于其他国际货币发行国，我国当前金融市场的开放程度仍然较低，资本项目尚未实现完全的自由化，导致人民币作为国际货币的投融资功能在一定程度上发展受限，利用人民币进行融资的便利性与其他国际货币相比仍有一定差距。

最后，在融资端输出的人民币，如果缺乏交易的真实需求，并且缺少可吸纳人民币的丰富金融产品和相匹配的金融基础设施，可能很快会被兑换成其他国际货币，反而增加人民币贬值的压力，不利于人民币国际化的高质量可持续发展。

（二）低利率环境下人民币国际化的路径展望

在低利率环境下，推动人民币负债端国际化的发展，将有助于提升人民币国际化水平。然而，如果缺乏人民币的真实使用或投资需求，人民币的国际化仍然难以实现高质量可持续发展。因此，主动推动人民币国际化融资端功能发展，形成人民币“资本项目输出+经常项目回流”的良性循环，同时通过丰富可投资人民币资产的种类以及完善相关配套设施来吸纳输出海外的人民币，并依托产业优势来扩充人民币计价资产范围，可能是当前人民币国际化的优选路径。

1. 把握低利率所带来的机遇，主动发展人民币融资功能

一是稳步推进国内金融市场的改革和对外开放，进一步扩大金融市场的流动性。货币融资功能的发展离不开开放和具有流动性的金融市场。纵观现有的主要国际货币，都已经实现了资本项目下的可自由兑换。我国可以考虑通过金融开放试点、不断提升资本项目下的收付便利性，增强境外主体使用和持有人民币的积极性，最终实现资本项目下的可自由兑换。

二是主动发展人民币融资端，优化相关政策，鼓励对外提供人民币贷款和相关主体发行人民币债券，丰富海外市场人民币供给。海外市场人民币供给的提升不仅有助于提升人民币的接受度，也能够帮助跨国企业在海外顺利获取人民币以及开展人民币结算活动。借鉴美国、日本主动对外输出美元和日元，促进美元、日元在国际市场广泛使用的经验。我国也可以通过境外贷款及支持境外机构发行人民币债券等方式，扩大境外市场人民币供给。事实上，我国已在优化相关领域政策，例如，在境外贷款业务领域，我国2022年3月发布的《关于银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的通知》建立了本外币一体化的银行境外贷款政策框架，鼓励境内银行直接发放境外贷款。在债券市场领域，我国2022年11月发布的《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》进一步便利了境外机构通过熊猫债等方式融资的渠道，并允许境外机构办理外汇衍生品业务，满足了境外机构的风险管理需求；2023年9月发布的《关于开展境外机构债券定价配售机制优化试点有关工作的通知》进一步提升了银行间债券市场的跨境投融资效率。下一步，我国一方面应继续积极优化相关政策，提供政策便利；另一方面考虑到“一带一路”共建国家和地区等具有广泛的人民币真实交易需求，可以考虑从相关国家入手，鼓励对外提供人民币贷款，扩大人民币的使用；此外，在当前美元利率仍高企的情况下，新兴经济体受到冲击，面临资本外流、汇率贬值等问题，我国可与这些国家积极开展合作，提供人民币融资支持其开展贸易，帮助其化解债务危机，同时扩大人民币在官方层面的接受度和声誉。

2. 加强在“一带一路”共建国家和地区培育人民币贸易结算真实需求，构建人民币“资本项目输出+经常项目回流”良性循环

一是重点鼓励与“一带一路”共建国家和地区尤其是东盟国家经贸往来中使用人民币结算。在人民币国际化的过程中，培育人民币在海外的真实需求至关重要，如果缺乏真实需求，人民币可能会被兑换为其他货币，反而不利于汇率的稳定，而贸易结算需求是非常重要的人民币真实需求。人民币在“一带一路”共建国家和地区已经有了比较丰富的贸易结算使用场景，在相关国家也已经具备实现区域化的经济基础，在这一方面，可以重点参考欧元的经验，在“一带一路”共建国家和地区增加人民币资本输出的同时，同步加强人民币贸易结算功能的发展。未来随着我国企业“走出去”不断增加，可以借机拓展人民币的计价和结算的场景，争取在相关国家实现“资本项目输出+经常项目回流”的良性循环。例如，可鼓励我国企业在相关国家投资时使用人民币，海外子公司再使用人民币从国内采购设备或原材料等。也可以参考美元的经验，借助我国当前较低的贸易融资利率，推动人民币贸易融资服务在相关国家的发展。

二是进一步完善人民币在相关国家的清算基础设施建设，为人民币贸易结算提供便利。近年来，我国大力推进人民币跨境支付系统（CIPS）在周边国家的落地，截至2023年10月末，CIPS已经实现东盟国家的全覆盖，在“一带一路”共建国家和地区也有超过300家间接参与机构加入；同时，由我国联合发起的mBridge项目也收获了相关国家的广泛关注，泰国、沙特阿拉伯等国家都有意愿共同推动mBridge项目的应用。未来，我国可以进一步推进CIPS在东盟及其他“一带一路”共建国家和地区的推广，完善CIPS现有的产品体系，并利用数字金融相关技术进一步降低人民币交易结算的成本。

3. 丰富可供投资的人民币资产、发展离岸人民币债券市场以吸纳海外人民币

一是不断丰富离岸市场的人民币资产池。通过融资输出的人民币，如果不能在贸易结算中使用，则需要转化为相应的人民币资产进行投资，如果缺乏相应的资产选择，相关主体可能会选择将人民币转换为其他国际货币，这不仅不利于人民币国际化的高质量发展，也会对人民币汇率稳定造成影响。当前受制于国内利率下行和人民币汇率承压，人民币资产吸引力和储备占比均有所下降。为了应对这一挑战，可以借鉴日本经验，丰富离岸市场以人民币计价的资产池。香港地区是重要的人民币离岸市场，通过进一步扩大香港市场和内地市场的互联互通，增加人民币资产如我国国债、股票的对外开放，为输出的人民币资本提供优质的“蓄水池”。

二是积极发展离岸人民币债券市场。通过积极发展离岸人民币债券市场，能够有效提升人民币债券市场的流动性，促进人民币投融资功能的综合发展，增强境外主体选择人民币债券进行融资的积极性。同时，应注重发挥香港这一国际金融中心和全球最大离岸人民币市场的地位，完善香港离岸市场人民币债券交易结算、托管、登记等各个环节的金融基础设施建设，提升香港离岸人民币市场的深度和规模。

4. 依托产业优势，不断拓展人民币计价的资产范围

一是利用产业优势拓展人民币计价职能的应用场景。计价职能作为国际货币的核心职能之一，不仅能够巩固国际货币在交易结算层面的使用，也能够增强境外主体坚定持有人民币的信心。在当前全球产业链转移的大背景下，我国的优势产业也在加快海外投资布局。以新能源汽车为例，2023年我国新能源汽车产业的对外直接投资额达到282亿美元。可以依托我国的优势产业和优势商品，增强人民币在这些领域的计价职能，从而拓展人民币计价的资产范围。

二是在官方层面推进我国与资源品国家采用人民币计价结算的合作。近年来，随着我国在新能源领域的产业优势逐渐凸显，我国与谋求能源转型的传统资源国之间的合作也日益密切；同时，传统资源国也在寻求除美元之外的结算手段，这为人民币在资源品方面的计价结算提供了契机。例如，2023年3月，中国海洋石油集团有限公司与道达尔能源通过上海石油天然气交易中心平台完成国内首单以人民币结算的进口液化天然气交易；2024年6月，沙特阿拉伯央行正式成为mBridge项目的全面合作伙伴。我国可以进一步加强与资源品国家的合作，不断扩大在相关领域的人民币计价使用。

作者信息

巴曙松（北京大学汇丰商学院金融学特聘教授，香港大学经管学院金融学教授）

方 圆（通讯作者，中国科学技术大学管理学院）

闫 昕（中国进出口银行公司客户部）

吴义虎（中国人民银行海南省分行）

来源 |《国际金融》2025年第5期

版面编辑｜刘佳艺

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟

主编｜安然、李婧怡

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