外汇商品丨美债结构性失衡，收益率居高难下——2025年美国国债中期展望

摘要：2025年下半年美国经济软着陆的基准预期下，美债收益率不太可能出现大幅下行，总体基调仍为高位区间运行。无论是否加征关税，美国通胀在第三季度反弹的确定性较高。低关税和高关税对应的年内CPI峰值分别为3.6%~5.3%。若显著再通胀，从近两年美债收益率和CPI相关

美国国债

2025年下半年美国经济软着陆的基准预期下，美债收益率不太可能出现大幅下行，总体基调仍为高位区间运行。无论是否加征关税，美国通胀在第三季度反弹的确定性较高。低关税和高关税对应的年内CPI峰值分别为3.6%~5.3%。若显著再通胀，从近两年美债收益率和CPI相关性拟合，10Y收益率可能触及5%甚至更高水平。

从美债三因子而言：美联储设定的基准情景是通胀预期基本稳定，目前市场通胀预期也基本围绕2%运行。根据我们的模型，下半年实际利率较当前小幅下行，但不足以带动收益率走低。当前美债投资吸引力下降、年内潜在发行量较大，海外官方投资者大量流失，供需失衡将推动期限溢价继续走高，这将是支撑中长端收益率的重要因素。

多种方法预测的美债10Y收益率区间高度近似，下半年区间下限约为3.5%~3.7%，区间上限约为5.1%~5.2%。运行路径而言，第三季度再通胀和供给冲击双重利空因素叠加，同时从美国经济4~6个月的小周期运行规律看，第三季度基本面趋于上行，期间收益率可能触及阶段性高点。第四季度随着美国通胀压力边际缓和、经济数据趋弱、美联储降息落地，美债收益率有望边际下行。

一、市场回顾

2025年美债收益率总体宽幅震荡，年初随着美国经济表现出韧性和“特朗普交易”强势走高，1月中旬10Y和2Y收益率一度突破4.8%和4.4%。此后市场对“特朗普交易”的热情降温，随着美国经济数据转弱，市场重燃衰退担忧，至4月初特朗普宣布“对等关税”时衰退交易达到高潮，10Y和2Y收益率最低分别触及3.86%和3.45%。此后市场交易重心很快转向美国再通胀风险和海外投资者抛售，收益率触底后快速反弹，完全抹去“对等关税”后跌幅。虽然“对等关税”公布一周后特朗普又宣布暂缓实施90天、5月初中美暂缓互相加征关税90天，但在下半年美国大概率再通胀的背景下，收益率并未因上述利好下行，市场交易主题又转向美国经济软着陆，美债收益率继续震荡走高。5月惠誉调降美国主权信用评级至Aa1，至此美国失去国际三大评级机构的AAA评级。同时，“美丽大法案”在美国众议院涉险过关，进一步加剧了投资者对于美国财政可持续性和美元信用的质疑，美债收益率进一步走高。5月10Y和2Y收益率一度突破4.6%和4%。上半年美债主要期限利差转正，曲线陡峭化。第一季度期限利差震荡为主，4月“对等关税”宣布后期限利差加速上行，反映了在美元环流被破坏、美国财政前景恶化的背景下，投资者对于长端收益率要求更高的溢价补偿。

二、“类滞胀”令收益率居高难不下

2025 年下半年美国房地产市场有限泡沫化，尽管高利率抑制销售，但青壮年人口增长带来的总量需求继续支撑市场。受到特朗普政策扰动，企业放缓投资计划，拖累投资增速。领先指标显示库存周期将在7月开始进入主动去库存初期，但横向对比历史经验，在经历了上半年需求快速走弱后，下半年需求下滑速度或放缓。总体而言，美国经济增速将边际放缓，但陷入衰退的可能性较低，呈现出弱而不衰的特征。美国经济软着陆的基准预期下，美债收益率不太可能出现大幅下行，总体基调仍为高位区间运行。

在不考虑关税的基准预测模型下，若国际油价维持在当前60~65美元/桶的较低水平，则美国CPI在4月后开始回升，至9月达到年内高点（约2.6%~2.8%），第四季度小幅回落，总体再通胀较为温和。参考美联储理事沃勒[1]的观点假设两种关税情景：（1）低关税情景，即美国进口商品的平均关税为10%；（2）高关税情景，即美国进口商品的平均关税为25%。同时根据旧金山联储的研究[2]，美国最终消费商品约50%依赖进口。假设7月后美国恢复加征关税，并且美国进口商品的关税最终大部分转嫁给消费者，则对应的年内CPI峰值分别为3.6%~5.3%。这和沃勒计算的结果接近，她指出低关税和高关税情景对应的PCE峰值分别为3%和5%。

从历史经验看，通胀对于美债收益率的指引性强于库存周期需求指标，即收益率路径主要取决于通胀路径。若通胀稳定或边际下行，则收益率会提前定价需求转弱，较早转入下行；相反，若通胀具有较强粘性，即便需求转弱，收益率会在高位运行较长时间，在库存周期尾部才会流畅下行。自2023年6月以来，美债收益率和CPI路径也高度吻合。若以这段时间为样本拟合美债10Y收益率，可以发现2025年之前收益率和拟合值的偏差较小，2025年2月以来收益率明显高于拟合值，贴近95%置信区间上沿运行，这可能是受到关税预期和美国财政前景恶化的影响。若延续这一交易风格，则在无关税情景下，下半年10Y收益率的运行区间约为3.8%~5.1%（中枢至95%置信区间上沿）。假设7月后关税恢复，低关税和高关税情景拟合的收益率中枢分别为5.3%和7.4%。尽管上述方法拟合的样本量较小，定量预测的绝对水平存在偏差，但也在一定程度上反映了关税进一步显著推升收益率的风险。倘若恢复加征关税，10Y收益率存在触及5%甚至更高水平的可能。

三、实际利率

理论上，长端美债收益率受到实际利率、期限溢价、通胀预期等几方面因素影响。在通胀预期基本稳定的大前提下（这也是当前美联储的基准假设），实际利率和期限溢价显得至关重要。

假设2025年下半年：（1）美联储每月缩减50亿美元美国国债、150亿美元MBS（2025年以来月均）；（2）欧央行保持APP、PEPP不再投资，APP每月到期规模参考欧央行预估情况，PEPP每月到期150亿欧元（2025年以来月均）；（3）日本央行维持当前资产规模（730万亿日元）不变；（4）英国央行在2025年10月前线性缩减计划内剩余国债；（5）考虑到特朗普回归，世界经济不确定性指数中枢设定为600（特朗普对等关税公布前，2025年3月的最新数据为543）；（6）美国老龄人口占比、劳动生产率、世界实际GDP参考美国人口普查局、CBO和OECD的预测。根据回归模型的预测结果，下半年美元10Y实际利率趋势项可能进一步抬升，但斜率变缓，中枢在1.66%左右，95%置信区间的上下限分别为2.04%、1.27%。

美国进入主动去库存初期，实际利率周期项预计维持偏弱震荡。基于美国库存周期需求变量、高频基本面指标以及10Y实际利率周期项的VAR模型显示，美元10Y实际利率的周期项年末中枢为-0.395%，95%置信区间为-1.048%~0.258%。

综合趋势项和周期项的预测结果，下半年美元10Y实际利率可能运行于0.222%~2.298%，中枢在1.26%，较当前1.54%边际下行。

四、供需失衡和期限溢价

当前美债面临棘手的供需失衡问题：一方面是2017年减税法案永久化将使得财政赤字恶化，迫使美国政府大力举债。根据智库Tax Foundation的测算，减税永久化不仅将使得美国政府税收收入下降，而且需要更多举债满足财政支出需求，利息支出也相应增加。未来10年美国财政赤字增加4.6~5.4万亿美元[3]，美国财政赤字率将突破10%，远高于目前国会预算办公室（CBO）预测的6%左右。8月将是美国财政部资金耗尽的“X日”，“美丽大法案”应会在此之前签署生效，以避免政府关门。该法案中附带了提高债务上限的条款，法案生效意味着美债发行“解禁”。历史上，债务上限提高后的一两个月往往会迎来较大规模的美债发行，并伴随着收益率上行。这意味着第三季度将出现美国债务集中发行和美国CPI反弹的双重利空，美债收益率可能阶段性走高。

另一方面是出于去美元化或投资性价比的考量，价格敏感性较低的海外官方投资者大量流失。海外官方在美债海外投资者中的占比由2012年的近70%降至2024年末的40%，在所有美债投资者中的占比由2012年的30%以上降至2024年末的12%。这使得美债期限溢价的长期下行趋势出现逆转。若未来海外官方的占比进一步下降，将在中长期进一步推升美债期限溢价和市场波动率。

随着海外官方占比下降，海外投资者总体的价格敏感性提高。然而，当前汇率对冲后投资美债的性价比较低，在不考虑税收、交易成本等情况下，欧元、日元、英镑投资美债的汇率对冲后收益率都低于投资本币国债，人民币投资美债的汇率对冲后收益率也仅高于中债约20bp。自2023年以来，未汇率对冲的投资者可能存在“买涨不买跌”的现象：当美债7~10Y的半年票息叠加美元指数近120个交易日收益超过5%时，收益率往往阶段性见顶。当美元指数近120个交易日（约半年）贬值幅度超过美债7~10Y的半年票息时，美债收益率往往会在接下来出现一段上行。目前票息叠加美元汇率的综合收益约为-5%，从近两年的市场交易风格而言，可能需要美元重新显著升值才能提高美债的投资吸引力。

此前我们基于孪生赤字及其衍生出的“全球储蓄过剩”、“没有价格弹性的买家”等理论建立了期限溢价模型。当中的主要变量包括美债发行量、美联储净买入美债（QE和QT）等。为了增强实操性，模型因变量除了纽约联储ACM美债10Y期限溢价，另外增加美债10Y-2Y期限利差。

美联储缩表方面，假设下半年延续每个月缩减50亿美元美债。美债发行方面，根据2025年4月TBAC的最新预测，2025财年美债净发行量将显著边际下降，全年净发行量由2024财年的2.57万亿美元显著下降至1.96万亿美元。不过这一预测可能存在低估，该预测并未计入特朗普减税永久化可能扩大财政赤字。我们暂时以此预测为基准。

将上述情景带入我们的期限利差模型，2025年纽约联储10Y期限溢价和美债10Y-2Y期限都将较当前水平进一步走高，年末预测中值分别为80bp和40bp，上限分别为140bp和160bp。

五、2025年运行区间预测

我们通过三种方法预测2025年美债10Y收益率大致运行区间：一是利用上文实际利率和期限利差的预测结果。二是美联储点阵图对美债收益率的前瞻性指引作用。三是利用发达经济体国债收益率间的联动性。

5.1 方法一

基于模型，2025年美元10Y实际利率可能取中枢1.3%至上限2.3%，期限利差取中枢0.4%~0.8%。假设通胀预期稳定于2%，则对应的美债10Y收益率区间约为3.7%~5.1%。

5.2 方法二

若基于美联储点阵图，可以发现点阵图未来一年的预测区间在大多数时期对于美债2Y收益率有较强的约束性。基于2025年3月点阵图， 2026年预期的利率中枢至上限为3.5%~4%，这也是近期美债2Y收益率的运行区间。若下半年美联储点阵图区间没有变化，可以假设2Y收益率继续在此区间内运行。

若按当前市场预期美联储在9月和12月各降息1次（每次25bp）,则过去12个月（2024年10月以来）滚动的累计降息幅度为50~75bp。从历史统计看，对应的10Y-2Y期限利差变动为-55bp~120bp。假设第三季度初2Y收益率与当前持平约4%，则下半年10Y收益率区间为3.5%~5.2%。这与方法一估算的区间接近。

5.3 方法三

历史上海外主要发达经济体国债长端收益率在长期内联动性较强，未来可能会因债务水平不同产生分化。我们可以从宏观经济指标横向对比和计量分析两个视角分析美债与其他发达经济体国债的关系。

宏观视角方面，我们选取了CPI、政府杠杆率、净国际头寸/GDP三个指标进行横向对比，收益率和宏观数据均取最近1年平均值。从CPI而言，美债10Y收益率较OLS拟合小幅低估约10bp。从政府杠杆率而言，美债10Y收益率较OLS拟合低估约20bp。从净国际头寸占比而言，美债收益率10Y收益率大幅低估约70bp。这表明过去海外投资者对于美债的旺盛需求过度压低了美债收益率，美国政府在当前海外负债水平下依然享受到了相对较低的借贷成本。

随着“美国例外论”逐渐破除和投资者关注美国财政可持续性，未来投资者可能会要求更高的美债收益率作为补偿，美债收益率或修复相对宏观指标的低估。过去1年美债10Y收益率均值约为4.3%，若小幅修复相对CPI和政府杠杆率的低估，则对应的10Y收益率均值为4.5%。在国际投资头寸不大幅变动的前提下，若完全修复低估，则对应的10Y收益率均值为5%。即便收益率不能有效修复低估，相对宏观指标的低估至少将限制收益率向下调整的空间。

计量分析方面，正如我们在《兴业研究汇率报告：欧美利率共振上行的定量测算20220511》中的讨论，VECM模型尤其适用于描述这种“殊途同归”的现象。它在建立各协整变量长期均衡关系的同时，能对短期偏离进行修正，此外还避免了非平稳序列造成伪回归的风险。基于美、德、日、英、加10Y国债收益率的VECM模型显示，下半年美债10Y收益率将维持高位，50%置信区间为3.6%~5.2%，高点可能出现在10月前后，年末有所回落，与前文根据CPI推演的路径相似（CPI指向的高点在9月）。

六、总结

总体而言，“类滞胀”的宏观环境和供需失衡使得美债收益率居高难下。多种方法预测的美债10Y收益率区间高度近似，区间下限约为3.5%~3.7%，区间上限约为5.1%~5.2%。运行路径而言，第三季度再通胀和债市供给冲击双重利空因素叠加，同时从美国经济4~6个月的小周期运行规律看，第三季度基本面趋于上行，期间收益率可能触及阶段性高点。第四季度随着美国通胀压力边际缓和、经济数据趋弱、美联储降息落地，美债收益率有望边际下行。