摘要：美国“大而美法案”通过或加剧美国长债风险。共和党推动的“大而美法案”包括大规模减税及支出调整，引发市场对美国债务可持续性的担忧。当前美国国债规模已突破36万亿美元，如果法案落地，预计2035年债务/GDP比率恐飙升至134%-149%，引发市场对财政可持续性的

报告摘要

十张图速览全球资产脉络

1、美国“大而美法案”通过或加剧美国长债风险。共和党推动的“大而美法案”包括大规模减税及支出调整，引发市场对美国债务可持续性的担忧。当前美国国债规模已突破36万亿美元，如果法案落地，预计2035年债务/GDP比率恐飙升至134%-149%，引发市场对财政可持续性的深度担忧。在此背景下，穆迪于5月16日将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1。评级调降触发连锁反应，30年期美债收益率突破5%，同时需求端结构性走弱，30年期国债投标认购比例显著回落，反映全球投资者对美债信用锚定的动摇。

2、美国经济衰退概率上升下美股防御性板块跑赢周期性板块。关税政策升级与经济增速放缓的双重压力下，2025年美国股市呈现出防御性板块跑赢周期性板块的特征。截至2025年5月底，美股防御板块相比周期板块估值的年内涨幅达到10.7%。这一分化的核心驱动因素包括：一是政策与宏观压力加剧，即关税政策直接打击全球供应链依赖度高的科技、汽车等周期性行业，同时随着机构上调美国经济衰退概率预期，投资者转向现金流稳定的防御性资产避险；二是资金避险需求激增，即防御性板块凭借低估值和盈利韧性吸引资金流入，而周期性板块则受制于高估值消化及外需萎缩。

3、新兴市场与发达市场指数相对表现受美元周期驱动。美元走弱阶段，新兴市场资产普遍跑赢发达市场。其核心逻辑在于：一是资本流动效应，即美元贬值降低新兴市场资产持有成本，触发全球资金从美元资产转向估值更低的新兴市场；二是债务压力缓解，即新兴市场企业及政府的外币债务（主要为美元计价）因本币升值而实际偿债负担减轻；三是出口与资源红利，即美元疲软提振大宗商品价格，资源密集型新兴经济体出口收入增长。

4、全球基金经理超配欧股的比例达到2017年以来最高水平。根据2025年5月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理环比增加了在科技、欧元区、工业、商品以及股票上的仓位，同时降低了在债券、必选消费、医疗、能源和公用事业上的仓位。与此同时，5月份的全球基金经理调查显示，地区层面全球基金经理在5月份仅增加了对欧元区股票的配置，全球基金经理持有欧元区股票相对于美国股票的比例达到2017年10月以来的最高水平。

5、美国贸易政策不确定性或成为美股最大的风险。美国贸易政策的不确定性通过“估值压缩→资金撤离→盈利下调”三重通道压制股指，而贸易政策的明朗化则触发“空头回补→估值修复→资金回流”的反弹链条。因此，2025年以来彭博美国贸易政策不确定性指数与标普500指数密切相关，当中美达成关税暂停协议后，标普500指数年内转为正收益。

6、美元兑港币风险逆转期权的隐含波动率降至历史极端低位。2025年5月，美元兑港币风险逆转期权的隐含波动率降至历史极端低位，而风险逆转结构显示看跌港币情绪占据绝对主导。美元兑港币1个月风险逆转期权的隐含波动率持续深陷负值区间，表明看跌期权隐含波动率显著高于看涨期权，说明市场押注港币将触及7.85弱方兑换保证，而美元兑港币汇率也在2025年5月2日触及7.75后快速贬值，即将触及7.85弱方兑换保证。

7、美股“七巨头”相对于标普500的远期市盈率溢价降至历史低位。美股“七巨头”相对于标普500指数（美股“七巨头”除外）的远期市盈率溢价已降至历史低位，反映出科技巨头的估值优势正在经历重置。2025年5月底，美股“七巨头”的远期市盈率为31，而同期标普500（美股“七巨头”除外）的远期市盈率为21，美股“七巨头”的远期市盈率溢价为46%，处于历史低位。

8、日元传统避险属性弱化下5月份日元贬值幅度在亚洲居前。日本央行从日债最大的买家转为净卖家，叠加日元新债供给冲击，导致超长端日债供需失衡，日本国债流动性指数升至历史高位，显示出日本国债市场流动性恶化。与此同时，日本首相石破茂承认“财政状况比希腊更糟”，削弱了日元信用，而其他亚洲货币受益于关税暂缓，使得5月份主要亚洲货币中日元贬值幅度最高。

9、中美达成关税暂停协议后人民币即期汇率升破中间价。2025年5月中美达成关税暂停协议后，人民币即期汇率突破关键点位，离岸人民币于5月26日升破7.17关口，创年内新高。在岸即期汇率同步走强，升破央行设定的中间价。除了关税因素外，美元信用弱化也是人民币升值的驱动因素。穆迪下调美国主权评级、美债收益率飙升削弱美元吸引力，人民币补涨动能增强。

10、新台币兑美元升破30关口。2025年5月上旬，新台币经历史诗级波动，新台币兑美元汇率升破30关口，创近三年新高。台湾货币当局在5月5日紧急会议中否认与美国达成汇率协议，将升值归因于“外资涌入台股”与“全球风险情绪反弹”。我们认为，新台币大幅升值可能主要受出口商结汇抛售美元所致，而保险公司（主要是寿险公司）在汇率大幅波动时进行外汇对冲操作可能加剧了新台币的升值。

风险提示： 美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧，全球贸易冲突加剧。

报告目录

一、十张图速览全球资产脉络

（一）美国“大而美法案”通过或加剧美国长债风险

共和党推动的“大而美法案”包括大规模减税及支出调整，引发市场对美国债务可持续性的担忧。根据Tax Foundatio的测算，该政策或使美国联邦债务在未来十年新增3.3-5.2万亿美元。当前美国国债规模已突破36万亿美元，如果法案落地，预计2035年债务/GDP比率恐飙升至134%-149%，引发市场对财政可持续性的深度担忧。在此背景下，穆迪于5月16日将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1。评级调降触发连锁反应，30年期美债收益率突破5%，同时需求端结构性走弱，30年期国债投标认购比例显著回落，反映全球投资者对美债信用锚定的动摇。

（二）美国经济衰退概率上升下美股防御性板块跑赢周期性板块

关税政策升级与经济增速放缓的双重压力下，2025年美国股市呈现出防御性板块跑赢周期性板块的特征。截至2025年5月底，美股防御板块相比周期板块估值的年内涨幅达到10.7%。这一分化的核心驱动因素包括：一是政策与宏观压力加剧，即关税政策直接打击全球供应链依赖度高的科技、汽车等周期性行业，同时随着机构上调美国经济衰退概率预期，投资者转向现金流稳定的防御性资产避险；二是资金避险需求激增，即防御性板块凭借低估值和盈利韧性吸引资金流入，而周期性板块则受制于高估值消化及外需萎缩。

（三）新兴市场与发达市场指数相对表现受美元周期驱动

美元走弱阶段，新兴市场资产普遍跑赢发达市场，这一规律自1989年以来已多次被历史验证。其核心逻辑在于：一是资本流动效应，即美元贬值降低新兴市场资产持有成本，触发全球资金从美元资产转向估值更低的新兴市场；二是债务压力缓解，即新兴市场企业及政府的外币债务（主要为美元计价）因本币升值而实际偿债负担减轻；三是出口与资源红利，即美元疲软提振大宗商品价格，资源密集型新兴经济体出口收入增长。

（四）全球基金经理超配欧股的比例达到2017年以来最高水平

根据2025年5月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理环比增加了在科技、欧元区、工业、商品以及股票上的仓位，同时降低了在债券、必选消费、医疗、能源和公用事业上的仓位。与此同时，5月份的全球基金经理调查显示，地区层面全球基金经理在5月份仅增加了对欧元区股票的配置，从净超配22%变为净超配35%。相对而言，全球基金经理持有欧元区股票相对于美国股票的比例达到2017年10月以来的最高水平。

（五）美国贸易政策不确定性或成为美股最大的风险

美国贸易政策不确定性或成为美股最大的风险。美国贸易政策的不确定性通过“估值压缩→资金撤离→盈利下调”三重通道压制股指，而贸易政策的明朗化则触发“空头回补→估值修复→资金回流”的反弹链条。因此，2025年以来彭博美国贸易政策不确定性指数与标普500指数密切相关，当中美关税冲突缓和后，标普500指数年内转为正收益。

（六）美元兑港币风险逆转期权的隐含波动率降至历史极端低位

2025年5月，美元兑港币1个月期风险逆转期权的隐含波动率降至历史极端低位，反映出市场对港币短期波动的预期显著萎缩，且风险逆转结构显示看跌港币情绪占据绝对主导。美元兑港币1个月风险逆转期权的隐含波动率持续深陷负值区间，表明看跌期权隐含波动率显著高于看涨期权，说明市场押注港币将触及7.85弱方兑换保证，而美元兑港币汇率也在2025年5月2日触及7.75后快速贬值，即将触及7.85弱方兑换保证。

（七）美股“七巨头”相对于标普500的远期市盈率溢价降至历史低位

美股“七巨头”相对于标普500指数（美股“七巨头”除外）的远期市盈率溢价已降至历史低位，反映出科技巨头的估值优势正在经历着重置。截至2025年5月底，美股“七巨头”的远期市盈率为30.6，而同期标普500（美股“七巨头”除外）的远期市盈率为20.9，美股“七巨头”的远期市盈率溢价为46.4%，处于历史低位。

（八）日元传统避险属性弱化下5月份日元贬值幅度在亚洲居前

日本央行持续缩减QE，从日债最大的买家转为净卖家，叠加日元新债供给冲击，导致超长端日债供需失衡，彭博日本国债流动性指数升至历史高位，显示出日本国债市场流动性持续恶化。与此同时，叠加日本首相石破茂承认“财政状况比希腊更糟”，削弱了日元信用，而其他亚洲货币受益于关税暂缓，使得5月份主要亚洲货币中日元贬值幅度最高。

（九）中美达成关税暂停协议后人民币即期汇率升破中间价

2025年5月中美达成关税暂停协议后，人民币即期汇率突破关键点位，离岸人民币于5月26日升破7.17关口，创年内新高。在岸即期汇率同步走强，盘中一度升破央行设定的中间价。除了关税因素外，美元信用弱化也是人民币升值的驱动因素。穆迪下调美国主权评级、美债收益率飙升削弱美元吸引力，非美货币普遍升值，人民币补涨动能增强。

（十）新台币兑美元升破30关口

2025年5月上旬，新台币经历史诗级波动，新台币兑美元汇率升破30关口，创近三年新高。台湾货币当局在5月5日紧急会议中否认与美国达成汇率协议，将升值归因于“外资涌入台股”与“全球风险情绪反弹”。我们认为，新台币大幅升值可能主要受出口商结汇抛售美元所致，而保险公司（主要是寿险公司）在汇率大幅波动时进行外汇对冲操作可能加剧了新台币的升值。

二、四个角度看资产

（一）从基本面角度：周度经济活动指数回升
华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300指数做时差相关分析，发现过去四年来两者的时差相关系数分别为0.56和0.48。

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。

美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。

（二）从预期面角度：做多黄金是最拥挤的交易

根据美银全球基金经理调查报告，贸易冲突触发全球衰退成为最大的尾部风险。2025年4月，80%的基金经理认为全球贸易冲突触发全球衰退是最大的尾部风险，其次是通胀导致联储加息（10%），第3位是国际买家抛售导致美元崩盘（7%）。到了2025年5月，62%的基金经理认为全球贸易冲突触发全球衰退是最大的尾部风险，其次是通胀导致联储加息（15%），第3位是国际买家抛售导致美元崩盘（14%）。

（三）从估值面角度：美股ERP持续为负

（四）从情绪面角度：市场情绪指数回升

通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。

10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。

三、附录：全球及国内大类资产表现

具体内容详见华创证券研究所6月5日发布的报告《【华创宏观】5月全球投资十大主线》。

【首席大势研判】

20250204-张瑜：特朗普关税的七大估算

20250126-张瑜：特朗普2.0的初感受与再思考

20250115-张瑜：2024年金融数据下的四组宏观叙事

20250112-张瑜：精简政府是DOGE还是“doge”？

【金融】

202401110-以我为主，向“低价”亮剑——2024年三季度货币政策执行报告理解

202401015-向“低价”亮剑后，金融指标后续如何跟踪？——2024年9月金融数据点评

20240920-居民债务拆分：谁在去杠杆？

20240917-M1同比回落的归因拆分——2024年8月金融数据点评

20240815-7月金融数据对应居民的三个故事——7月金融数据点评

20240811-央行的三个关切——2024年二季度货币政策执行报告理解

20240714-三个部门，三种行为——2024年6月金融数据点评

20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡

20240616-机关团体存款回落主导M1同比下行——2024年5月金融数据点评

20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评

20240429-针对M2大起大落的三个问题

20240414-从一季度金融数据观测三部门行为

20240405-货币政策的变与不变——2024年一季度货币政策委员会例会理解

20240317-底部已确认，向上仍需等——2月金融数据和MLF操作点评

20240221-破案：M1跳升，LPR调降

20241109-特朗普新政如何影响美联储降息节奏？——11月FOMC会议点评

20241103-非农爆冷与失业率持平的分歧何解？——10月美国非农数据点评

20241101-消费仍是美国经济基本盘——美国三季度GDP点评

20241031-美国居民部门的“韧”与“险”——居民信贷视角

20241021-2024财年，美国财政如何花的钱？

20241013-短期通胀波动，不改降息节奏——美国9月CPI数据点评

2024922-美国经济衰退的八大交易信号

20240913-通胀指向9月或降息25BP——8月美国CPI数据点评

20240908-或不需要以50BP作为降息开局——8月美国非农数据点评

20240824-降息时机已至，路径存疑——杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲点评

20240821-24个领域的左与右：哈里斯&特朗普——2024美国大选系列三

20240816-9月降息50bp的条件尚不够——美国7月CPI数据点评

20240808-过去25年美国就业结构变迁的七点发现

20240804-美国失业率飙升：让子弹再飞一会儿——7月美国非农数据点评

20240802-降息交易的9条经验规律

20240717-美国财政又加码？——CBO上调财政预算的影响

20240712-9月降息并非板上钉钉——美国6月CPI数据点评

20240707-降息权衡进一步向就业倾斜——美国6月非农数据点评

20240614-后续降息变数的关键更偏向于就业——6月FOMC点评&美国5月CPI点评

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来源：张瑜