【方正总量】美国公募基金管理人产品布局与案例研究

摘要：本文首先研究了美国公募基金管理人在产品布局上的特征。根据美国《1940年投资公司法》，如果一个实体组织在美国法律下，主要从事或宣称主要从事证券的投资、再投资或交易业务，就会被认定为“投资公司”。公募基金就属于这类投资公司的范畴，需要受到相关法律的约束和监管。2

核心结论

本文首先研究了美国公募基金管理人在产品布局上的特征。根据美国《1940年投资公司法》，如果一个实体组织在美国法律下，主要从事或宣称主要从事证券的投资、再投资或交易业务，就会被认定为“投资公司”。公募基金就属于这类投资公司的范畴，需要受到相关法律的约束和监管。2000年以来，美国公募基金公司在数量上大体保持稳定，截至2024年底共有787家。

从规模上看，美国公募管理人的规模分布高度向头部居中，呈显著的右偏分布，83.5%的管理人非货规模不到100亿美元，78.6%不到50亿美元。头部管理人在平均管理规模和平均产品数量上均高于中小型管理人：截至2023年底，美国公募管理人中非货规模在万亿美元以上的平均规模约为3.4万亿美元、平均产品数量接近300只；规模在50 亿美元以下的平均规模只有7.5亿美元、平均产品数量不到4 只。

美国公募管理人在非货产品上的布局有如下几个特征：（1）权益产品占多，无论管理人整体规模的大小，股票型基金大约占到了全部非货产品的60%-70%（数量口径）；（2）权益产品内部，国内股票型的数量大约是海外股票型的2.5倍，且这一比例在不同组别间差异不大，规模较小的管理人并没有明显减少或放弃对海外权益产品的布局；（3）规模分组间差异较为明显的是固定收益型和其他类型的产品，规模偏小的管理人在固定收益产品上的布局低于规模较大的同行，但其他类型产品的占比明显更高。

聚焦到主动权益来看，风格型（指市值风格和成长价值风格，如大盘价值、小盘成长等）的数量占比在50%以上，占绝对多数；红利收入型的占比不高，最高不到7%；资产配置型产品在中大型管理人中的占比高于规模较小的管理人；超大型管理人（非货规模超过万亿美元）在行业板块型产品上的布局最为积极，其他管理人中占比不高于8%；其他类型产品在小规模管理人（100亿美元以下）中的占比显著高于规模更大的管理人。

本文还研究了除富达、先锋领航等行业巨头外四家各具特色的基金管理人，它们分别是德明信、道奇&考克斯、ARK和ProShares。这四家管理人分别代表了美国公募基金管理人两个发展方向：低成本配置工具和高弹性赛道产品。德明信和道奇&考克斯的产品虽然均为主动管理型，但从业绩、费率以及换手等一系列指标来看，配置意义更大；ARK和ProShares虽然在投资策略上并不相同，前者为科技主题的主动管理，后者是基于衍生品设计的杠杆产品，但二者的潜在客群可能均为重视业绩弹性、对费率相对不敏感的交易型投资者。

商业模式的不同还体现在资金流量上，ARK和ProShares的资金流量具有更强的爆发力和更大的弹性，当市场风格利好时规模快速上量的可能性很大。另外从成立时间上看，后二者对先发优势的依赖更低：德明信和道奇&考克斯分别成立于1980s年代和1930s年代，而ARK和ProShares则成立于2005年之后。

风险提示：历史经验不代表未来、海外发展经验仅供参考、海外市场大幅波动

报告正文

1 基础信息

1.1 基础信息与概况

美国公募基金的法律地位主要由《1940年投资公司法》等一系列法律法规所确立。根据美国《1940年投资公司法》，如果一个实体组织在美国法律下，主要从事或宣称主要从事证券的投资、再投资或交易业务，就会被认定为“投资公司”。公募基金就属于这类投资公司的范畴，需要受到相关法律的约束和监管。

美国本土的公募基金如果符合“投资公司”的定义，就必须在美国证券交易委员会（SEC）进行注册登记。注册登记过程中需要提交详细的基金信息、运作模式、投资策略、管理团队等相关资料，以确保基金的合规性和透明度。美国证券交易委员会是美国公募基金的主要监管机构，负责对基金的注册、发行、运作等进行监督管理。此外，各州也可能有相应的证券监管机构，对在本州内销售的公募基金进行监管。

2000年以来，美国公募基金公司在数量上整体保持稳定，截至2024年底共有787家；从退出和进入数量上看，2001年至2004年和2019年至今两段区间内退出公司数量高于进入数量，2010年至2014年则是呈净增长态势（参见图表1）。

美国公募基金在法律上有两个重要的概念不同于国内公募基金：

一是从定义来看，美国市场中很少有提到“公募基金”这个概念，更多的会说受监管基金（Regulated Funds）。国内公募基金范畴对应的是美国市场中的四类产品：共同基金（Mutual Funds）、交易型开放式指数基金（ETF）、封闭式基金（Closed-end Funds）、单位投资信托（Unit Investment Trusts），这其中共同基金和ETF两者合计贡献了99%的规模。

二是从法律主体性质看，我国自2004年《证券投资基金法》实施以来，基金产品以契约型基金为主要形式，基金产品本身并不是一个独立法人主体，发行基金产品的基金公司才是。而美国的共同基金主要是公司型基金形式，即每个基金产品都是一个独立的法人公司，“基金公司”这一概念在美国实际上是该基金产品选择委托的投资顾问（参见图表2）。

大多数情况下美国公募基金的投资顾问都是来自内部，例如富达基金（Fidelity）旗下的富达逆向基金（Fidelity Contrafund），它的投资顾问为富达管理与研究公司（Fidelity Management & Research Company LLC）。但部分基金可能由外部聘请的投资顾问管理，例如先锋领航（Vanguard）旗下的成长与收入基金（Vanguard Growth & Income Fund），这只基金的投资顾问为量化巨头德劭投资（D.E. Shaw Investment Management）。需要说明的是，后文中如无特殊说明，关于产品的统计均是以投资顾问口径进行，这样更接近“基金公司”在我国的概念。

1.2 产品规模与数量

首先从规模上看，美国公募管理人的规模分布高度向头部居中，呈显著的右偏分布（参见图表3和4）。截至2023年底，美国公募管理人非货管理规模的75分位数、中位数和25分位数分别为39亿美元、4.6亿美元和0.8亿美元，但最大值超过了7万亿美元；从数量分布上看，83.5%的管理人非货规模不到100亿美元，78.6%不到50亿美元（参见图表5）。

从规模分组情况来看，头部管理人在平均管理规模和平均产品数量上均高于中小型管理人（参见图表6）。截至2023年底，美国公募管理人中非货规模在万亿美元以上的平均规模约为3.4万亿美元、平均产品数量接近300只；规模在50亿美元以下的平均规模只有7.5亿美元、平均产品数量不到4只。

2 产品布局

2.1 大类资产布局情况

截至2023年底，美国公募管理人的非货产品布局（数量占比）有如下几个特征（参见图表7）：（1）权益产品占多，无论管理人整体规模的大小，股票型基金大约占到了全部非货产品的60%-70%（数量口径）；（2）权益产品内部，国内股票型的数量大约是海外股票型的2.5倍，且这一比例在不同组别间差异不大，规模较小的管理人并没有明显减少或放弃对海外权益产品的布局；（3）规模分组间差异较为明显的是固定收益型和其他类型的产品，规模偏小的管理人在固定收益产品上的布局低于规模较大的同行，但其他类型产品的占比明显更高。

从产品类型的规模占比上看（参见图表8），体量较大的管理人（例如千亿规模以上）在国内股票上的权重更高，其他类型产品则在中小型管理人（例如500亿以下）中占比更高。因此从公募基金“规模×费率”的商业模式上讲，中小型管理人相对更加依赖其他类型产品。

2.2 主动权益内部细分

投资于国内股票的主动权益产品通常是公募基金最重要的产品类型。图表9展示了在不同规模分组下，美国公募管理人国内（指美国国内）主动权益产品在规模和数量两个维度上占非货产品的比例。从规模占比上看，由于头部基金管理人多为“指数大厂”，拥有体量庞大的被动产品，因此主动权益产品的占比并不高；但对于中小型管理人而言，主动权益，例如非货规模在50亿美元至100亿美元之间的管理人，国内主动权益产品的规模占比已接近50%。

图表10展示了美国公募管理人在国内主动权益产品上的布局明细。从细分类型来看，风格型的数量占比在50%以上，占绝对多数，这里的风格型是指市值风格（大、中、小、多盘）和成长价值风格（成长、价值、核心）的组合，共有4×3=12种子类；红利收入型（Income）的占比不高，最高不到7%；资产配置型产品在中大型管理人中的占比高于规模较小的管理人；超大型管理人（非货规模超过万亿美元）在行业板块型产品上的布局最为积极，其他管理人中占比不高于8%；其他类型产品在小规模管理人（100亿美元以下）中的占比显著高于规模更大的管理人。

聚焦到成长价值风格上，美国公募管理人的国内主动权益产品中核心型产品数量占比最高，成长型次之，价值型最少；按管理人规模分组来看，小规模管理人（100亿美元以下）在成长型产品的布局上显著低于规模更大的管理人，在核心型和价值型上相对更多一些（参见图表11）。市值风格方面，超大型管理人（非货规模超过万亿美元）在大盘型和多盘型，中小盘型占比较低；小规模管理人则更青睐小盘和多盘，中盘占比较低；中等规模的管理人（非货规模在100亿和1万亿美元之间）则拥有更多的中盘产品和更少的多盘产品（参见图表12）。

3 案例研究

3.1 德明信：低成本因子投资

德明信基金（Dimensional Fund Advisors，DFA）是一家总部坐落于德克萨斯州奥斯汀、由大卫·布斯（David Booth）等人于1981年成立的基金公司。

德明信的产品特色是以低费率提供系统化/因子投资产品。以美国国内股票型共同基金为例，截至2025年2月，DFA在这一领域共有17只产品，全部为股票多头策略，暂无市场中性或套利等产品（参见图表13）。这17只产品中，除了美国核心股票1号等5只全市场选股产品（类似于国内的空气指增）外，大部分都被设计为投资者提供特定的因子暴露（如小微盘、高盈利、成长等）。另外，上述产品的价格也都偏低，费率基本都在千四以下，大幅低于美国主动权益基金的平均水平（根据美国投资协会ICI的统计，截至2024年，美国主动权益基金的规模平均费率大约为0.64%）。业绩上看，DFA的旗舰产品——DFA美国微盘基金（DFA US Micro Cap Fund）在1982年至2024年间实现了11.5%的年化收益率，超过了基准罗素2000指数1.5%（参见图表14）。该产品的资金流量也比较稳定，2000年以来的大部分时间里资金流量占比都在±10%以内（参见图表15）。

除了以低费率提供因子投资产品外，DFA的另一大特色是与众不同的营销体系。DFA在营销上有三点特别之处：首先，DFA的共同基金只对机构投资者和特定投资顾问的客户开放，一般零售客户是买不到的；其次，DFA只会与“合格”的投资顾问合作，投资顾问需要通过问卷调查、面试、甚至自掏腰包拜访DFA等一系列考核才能获得DFA的认可；最后，DFA不做面向大众的广告，无论是线上还是线下。DFA认为，商业伙伴之间相互认可是成功的前提条件，因此双向选择的存在很有必要。创始人大卫·布斯在一次采访中说到，“虽然（这一过程）有些令人讨厌，但也使得我们之间的关系更加紧密”。

对于得到了DFA认可的投资顾问，除了给予买产品的资格外，DFA还会提供名为“Dimensional 360”的服务。“Dimensional 360”意为360度全方位的支持，由投资资源、客户沟通和商业战略三个板块构成（参见图表16）。这三个板块各自的侧重点不同：在投资资源和客户沟通板块中，DFA提供的内容与其他基金公司比较类似，主要是传递投研观点和培训销售人员的话术；在商业战略板块中，DFA则会针对投资顾问自身的发展规划和战略决策提供帮助，而不仅仅是销售DFA的产品。此外，DFA还积极建设和维护投资者社区，定期举办会议、培训和直播等教育培训类活动。总的来说，“Dimensional 360”服务细致入微，大到方法论、小到展示用的手册和PPT，投资顾问们都可以直接从DFA处获取。

DFA在品牌塑造上也颇具心得，作为一家主打量化产品的基金公司，DFA非常强调自己在学术研究上的积累和沉淀。DFA与学术界的渊源始于创始人布斯，在芝加哥大学就读时，布斯曾跟随金融学泰斗级人物尤金·法马（Eugene Fama，Fama-French模型中的Fama、2013年诺贝尔经济学奖得主）学习。2008年时，布斯向母校捐赠了3亿美元，芝加哥大学商学院也由此改名为了芝加哥大学布斯商学院，DFA也借此与芝加哥大学形成了良好的产学研合作关系。DFA的董事会中更是包括了尤金·法马、肯尼斯·弗兰奇（Kenneth French，Fama-French模型中的French）、道格拉斯·戴蒙德（Douglas Diamond，2022年诺贝尔经济学奖得主）等知名金融经济学者和数名来自耶鲁、斯坦福等知名大学的教授。

总的来说，与产品相比，DFA在营销战略上的亮点可能更值得关注。量化产品的营销故事终归是不太好讲的，与“价值投资”、“长坡厚雪”等常见的基金卖点都不沾边。对于大众投资者而言，与彼得·林奇从逛商场中发现投资机会的故事相比，DFA无论是在产品还是投资逻辑上都显得晦涩了一些，Fama-French三因子模型自然没有塔可钟（Taco Bell）“亲切”。因此投资者在选择量化类产品时，容易变成“唯业绩论”。所以DFA从一开始就放弃了面向大众的营销，转而通过双向筛选、“一条龙、全方位”式服务等方式来筛选、培育自己的客户群体。这种精耕细作的打法造就了DFA极高的‌客户黏性，在2014年一场针对美国投资顾问的调查中，DFA在“客户忠诚度”一项的分数是所有共同基金公司里最高的[1]。

3.2 道奇&考克斯：长期价值主义者

道奇&考克斯（Dodge&Cox，以下简称道考）一家总部位于旧金山的基金公司，由范·道奇（Van Dodge）和莫里·考克斯（Morrie Cox）成立于1930年。

道考的特点之一是产品线非常精简，截至2025年3月，道考一共有七只产品，大幅低于规模相近的同行（参见图表6和图表17）。七中产品中包括四只股票型、两只债券型和一只混合型。道考的股票型旗舰产品为主要投资于美国国内股票的道考股票基金（Dodge & Cox Stock Fund），这只产品以标普500指数作为基准，在1965年至2024年间实现了约11.2%的年化收益率，高出基准0.7%。从超额收益的走势上看，2000年至2006年是这只产品超额收益提升最明显的阶段，2007年后整体呈震荡下行的态势（参见图表18）。

道考的另一大特点是费率低，除新兴市场股票基金外的所有权益产品费率均低于行业平均。道考能提供如此低廉的费率主要有两点原因：一是道考不热衷于营销[2]；二是道考是一家私人公司，与已上市的基金公司相比盈利压力相对更小。

道考的特点之三是换手率低，四只股票型基金长期以来换手率都不到30%，其中股票基金和国际股票基金更是不到20%（参见图表17）。

道考的最后一大特点是指人员流失率低、员工忠诚度高，公司核心成员的司龄基本都在20年以上：现任CEO 达纳·埃默里（Dana Emery）的司龄长达41年、现任投资总监大卫·赫夫特（David Hoeft）的司龄长达31年、现任研究总监史蒂夫·沃里斯（Steve Voorhis）的司龄有28年。

产品数量低、费率低、换手低以及人员流失率低的“四低”特征很好地体现了道考长期主义和投资者利益至上的价值观。这家以“老气”自居并引以为豪的基金公司在投资者中享有很高的声誉，甚至得到了指数基金之父、先锋领航创始人约翰·博格的认可。在一次采访中，博格不加掩饰地表达了对道考的喜爱并阐述了原因，“他们是真正从事投资管理（的公司），而不是市场营销”[3]。道考的产品资金流量波动相对较小，以旗舰产品道考股票基金为例，2010年以来每年的资金流量基本都在±10%以内（参见图表19）。

3.3 ARK：高弹性科技主题

ARK（方舟投资）是一家坐落在佛罗里达州的投资管理公司，由凯西·伍德（Cathie Wood，绰号“木头姐”）于2014年成立。ARK的名字源自以色列民族的圣物——约柜（Ark of Covenant），据传里面存放着刻着十诫的两块石板。

ARK以主题投资作为主要策略，带有强烈的科技色彩。ARK关注和投资的主题包括人工智能、基因编辑测序、机器人、电动汽车、Fintech、3D打印和区块链等。在成立ARK之前，凯西·伍德已在主题投资领域深耕多年。早在1998年，她就与他人共同成立了一家聚焦于全球主题策略的对冲基金——图珀洛资本（Tupelo Capital），3年后又加入了联博（Alliance Bernstein），担任全球主题策略的首席投资官。ARK当前的产品线分为两大类：第一类专注于颠覆性创新技术（Disruptive Innovation）即科技板块，包括六只主动管理ETF和两只指数ETF（参见图表20）；第二类为数字资产，包括比特币ETF、区块链与数字经济创新ETF等。

作为一家成立时间相对较短的基金公司，ARK成功的原因可以归纳为以下三点：明确的科技主题、极大的业绩弹性和火爆出圈的核心人物。

首先从投资策略上看，ARK和伍德属于典型的赛道型选手，长期重仓甚至满仓于科技，风格标签清晰、极致、稳定。以创新ETF为例，截至2025年3月，其持仓完全集中于智能设备、下一代云、自动驾驶等伍德所定义的“颠覆性创新技术”领域（参见图表21）。更重要的是，ARK的风格非常稳定，未出现过风格漂移，即使在大幅跑输市场的2021年，创新ETF的重仓股仍全部集中在科技领域（参见图表22）。

极致的科技风格决定了ARK的业绩主动波动较大，以创新ETF为例，其超额收益走势呈现“急上急下”的态势（参见图表23）。创新ETF在2020年录得了152.8%的涨幅，大幅跑赢标普500指数和纳斯达克100指数（标普500指数和纳斯达克100指数在2020年的涨幅分别为18.4%和48.9%，均为全收益口径），但在2021年后超额收益急转直下，表现持续低迷。

核心人物凯西·伍德的个人IP也是ARK从美国众多资管机构中脱颖而出的原因之一。作为当前最具争议也最具话题性的投资经理之一，凯西·伍德被誉为“女版巴菲特”或“科技女皇”。除了投资行为更加激进以外，伍德与大部分基金经理另外一个不同的点在于她非常乐意与外界沟通，不但频繁参加各类访谈、论坛和节目，伍德在社交媒体上也相当活跃，经常分享自己的观点和ARK的研究成果。

2021年开始，随着业绩的回落，各方对ARK的批评纷至沓来，批评的点包括不关注估值、风险管理差、仓位过于集中以及伍德凭直觉投资等等。2021年11月，市场上更是出现了一只专门做空ARK创新ETF的ETF——Tradr 2X Short Innovation Daily ETF，这只和ARK“反着买”的ETF在上市三个月内吸金就超过了2亿美元。业绩高度波动的另一后果是资金流量和规模的大起大落。以旗舰产品ARK创新ETF为例，该产品2020年净流入金额达到94.4亿美元，是2019年底规模的506.7%。但随着净值的下跌和资金的外流，创新ETF的规模也逐渐萎缩（参见图表24），截至2024年底，创新ETF的规模只有62.6亿美元，较2020年底下降了64.7%。

3.3 ProShares：衍生工具ETF

ProShares是一家以杠杆ETF为主打产品的ETF提供商，属于ProFunds Group。ProFunds Group由路易斯·梅伯格（Louis Mayberg）和迈克尔·萨皮尔（Michael Sapir）成立于1997年，成立当年即推出了一只反向基金——Bear ProFund。2006年，ProFunds Group推出了ProShares和美国第一只正向ETF和反向ETF。我国大部分投资者对杠杆ETF可能相对比较陌生，这类产品是指运用期货、掉期等衍生工具，实现追踪目标指数每日收益的正向/反向一定倍数。以ProShares当前规模最大杠杆ETF——UltraPro QQQ为例，这只3倍做多（即300%暴露）纳斯达克100指数的产品有233.3%的暴露来自掉期、60.3%来自个股、6.4%来自股指期货（参见图表25）。

截至2025年6月，ProShares的杠杆ETF产品线中主要以跟踪宽基指数和行业板块指数的产品为主，跟踪国际（相对于美国）指数和主题指数的产品相对少一些（参见图表26）；从杠杆倍数（也称为“日度目标”）上看，由于美国SEC在2020年后不再允许发行新的杠杆倍数大于2的产品，ProShares当前的杠杆ETF产品线中主要以±2x为主，±3x的产品较少（参见图表27）。从费率上看，ProShares杠杆ETF显著高于行业平均水平，根据ICI的统计，2024年美国主动和被动股票型ETF的平均费率分别为0.14%和0.1%，均低于ProShares（参见图表28）。最后从资金流量上看，ProShares杠杆ETF的资金流量波动较大，以UltraPro QQQ为例，不少年份中其资金流入/流出均超过50%（参见图表29）。