摘要：在《价值事务所》此前的文章中所长详细介绍了近期创新药牛市的逻辑，是的，创新药行业其实已经身处牛市中了，港股的创新药板块都已经走牛了大半年，只是很多人没有察觉到而已【下图为恒生医药近段时间的走势】。

本文是《价值事务所》的第1884篇原创文章。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

在《价值事务所》此前的文章中所长详细介绍了近期创新药牛市的逻辑，是的，创新药行业其实已经身处牛市中了，港股的创新药板块都已经走牛了大半年，只是很多人没有察觉到而已【下图为恒生医药近段时间的走势】。

此前所长一直在强调，创新药是无可挑剔的永续性增长行业，每次下跌就是机会，更何况之前还跌这么惨，是国内所有行业中跌幅最大、最深的一个。

一方面是跌得够惨，而且创新药本就是无可挑剔的永续性增长行业，再加上这几年国内的创新药正在加速突破。2024全年，咱们国内出海交易金额全球占比已经达到了28%，首付款超过1亿美金的大项目也越来越多，甚至三生制药与跨国大药企辉瑞还达成了总额超60亿美元（折合人民币超过430亿）的License-out超级大项目，光是首付款就高达12.5亿美元，高额交易密集出现，出海交易金额占比越来越高，充分说明咱们国内创新药企业的实力已不容小觑！

所以，不论从哪个角度看，咱们现如今都没理由不关注创新药，不知道怎么选的朋友，不妨关注一下恒生医药和科创医药ETF基金。一方面，由于上市政策原因，咱们国内最具创新力的一批创新药企业基本都在香港和科创板。另一方面，所长之前曾反复强调，对于绝大多数散户而言，像生物医药这种专业程度极高、风险极高的行业，是不建议直接配置企业的，因为踩雷概率极大，一款新药研发失败导致公司直接破产的例子在生物医药行业可谓数不胜数，逢低适当配置类似恒生医药、科创医药ETF基金这样的指数产品，避免踩雷的同时，还能吃到整个行业进步、科技进步的红利，岂不美哉？！

今天要追踪的便是恒生医药的前十大成分企业之一——石药集团。

在一众老牌药企中，石药可以称得上最能扛的一个了。集采是从2018年开始实施的，2020-2022又有三年疫情，中间还掺杂创新药内卷让医保谈判收割一波，石药的拳头产品丁苯酞医保谈判进行了砍半降价，旗下所有产品几乎都经历了一轮集采降价，但石药的营收还是相当稳健，一直到去年才开始下滑。

即便2024交出了历史最差业绩成绩单，但里面也有极多亮点。医药行业不同于其他行业，绝大多数费用其实是前置的，因为对创新药的投入会提前数年甚至十数年，而这些费用投入所创造的价值不会马上计入公司的财报，除非新药上市销售或者中途将管线卖给别人/对外授权，虽然我们看到石药的利润端在2024有较大幅度下滑，归母净利润 43.28 亿，同比-26.3%，但也要清楚这个利润实际上是“假的”。

2024年公司的研发费用进一步增长至 51.91亿，约占公司成药业务收入的 21.9%，这部分费用投入进去所产生的价值目前完全无法体现，还有其他一些销售费用的前置。所以不能简单地通过当下业绩情况对创新药企业进行价值衡量。

不然，似百济神州、信达生物这种还在亏损的创新药企业，怎么可能维持如此高的市值？还有恒瑞的老婆店翰森制药，2019-2022四年间业绩波澜不惊好像没有任何变化，但你能说人家2019和2022的价值是一样的么？显然不能，虽然表面业绩没啥变化，但公司内里的产品结构已经发生了翻天覆地的变化，因此2023年才能够重回增长，而后的2024更是加速增长。

我们看一家创新药企业，是需要看业绩，但也没有那么重要，更需要关注的还是当下的管线情况。

这里我们一起来看看石药集团的成色到底几何。

其实BD情况说明了一切。2024年至今石药共完成了三笔大BD。

2024年10月与阿斯利康达成关于Lp（a）的交易，首付款 1 亿美元，最高潜在里程碑款 19.2 亿美元。

2024年12月与百济神州达成关于MAT2A 的交易，首付款 1.5 亿美元，最高潜在里程碑款 16.85 亿美元。

2025年2月与Radiance Biopharma达成关于ROR1 ADC的交易，首付款1500万美元，最高潜在里程碑款12.25亿美元。

这个BD成绩已经很亮眼了，对不对？但其实只是开胃小菜。5月30号，石药集团就给市场扔了个重磅炸弹，宣布目前正在就三项潜在交易进行磋商，每项金额或达约50亿美元，其中一项甚至在今年6月就可以完成。

50亿美元总金额是个什么水平呢？前阵子引爆全球关注、引发创新药行业全面暴涨的三生制药的那笔交易总额也就是60亿美元，换句话说就是，石药的三笔潜在交易基本和三生制药那个超级大单处于一个水平。

你看，姜是不是还是老的辣？

石药在2024年报中也明确地表示“未来BD还会继续提速”。

讲到这里，其实大家应该清楚石药的管线不容小觑，预计要不了多久就会同恒瑞、翰森一样开启爆发模式，所以，现如今短暂的业绩下滑其实可以忽略。

通过近些年对国内大批生物医药企业的追踪，所长发现一个被大家忽略的事实，国内头部老牌大药企的执行力都强得惊人。他们或许一时会被市场的变化打个措手不及，但一旦发现未来的趋势，转型的速度会快得远超我们的想象，就像之前文章中讲的翰森、信立泰以及此前介绍过的华东医药等企业。

石药其实也是如此，一方面通过钞能力大力引进产品，比如引进康宁杰瑞的HER2双抗、倍而达的EGFR等多款产品，另一方面又通过加大研发投入撒大网式全面布局。

根据国际知名咨询机构 Citeline 评选的全球 TOP25 管线规模药企榜单，石药集团已连续三年进入 TOP25 行列。在其最新发布的囊括全球 6823 家制药公司的《2025 年医药研发年度回顾》报告中，石药集团的管线规模更是上升 5 位排在全球第 19 位，在国内药企中排名第三。

根据石药的 2024 年年报，目前在研创新药和创新制剂高达 200 余项，其中大分子 90 余项，小分子 60 余项，新型制剂 50 余项；有 160 余个临床试验正在进行中，三期临床试验近 60 项。下图为公司处于临床阶段的重点创新产品。

资料来源：iFinD

其中EGFR ADC、Nectin-4 ADC、HER2 双抗、西罗莫司白蛋白制剂等产品多次获得中国和美国监管机构授予的突破性治疗认定和快速通道资格。

按照公司的说法，其旗下八个创新平台（分别是纳米制剂、mRNA疫苗、siRNA、ADC、单抗、双抗、小分子、长效微球制剂）未来每年都要出一个一百亿峰值的产品，其中mRNA对标辉瑞、莫德纳，ADC对标第一三共。

今年开始就是石药管线逐步兑现的大年。今年已有两款创新药在国内获批上市，分别是用于治疗2型糖尿病治疗用药善泽平（普卢格列汀片）以及治疗中至重度持续性过敏性哮喘的恩益坦（注射用奥马珠单抗）。另外，还有3款产品上市申请获得受理、3项产品获得突破性治疗认定，并获得25项临床试验批件。北美地区也获得8项创新药临床试验批件及1项快速通道资格。

相关券商预计，2025-2027基本每年都会有 10 款创新药上市，到2028年底，应当累计有 50 余款新药/新适应症申报上市。

所以，石药的业绩虽然短期承压，但其实真的只是短期。

来源：价值事务所所长