摘要：稳定币正在成为全球最重要的科技和金融创新机遇，对地缘政治、金融市场和下一代科技版图有至关重要的影响。稳定币获得中美监管和投资界高度关注，主要由于：1）2024年全球稳定币交易额首次超过Visa和Master，2）美国和中国香港稳定币立法加速，3）科技企业和传统
稳定币正在成为全球最重要的科技和金融创新机遇，对地缘政治、金融市场和下一代科技版图有至关重要的影响。稳定币获得中美监管和投资界高度关注，主要由于：1）2024年全球稳定币交易额首次超过Visa和Master，2）美国和中国香港稳定币立法加速，3）科技企业和传统金融机构积极入局。稳定币研究有三个主要视角：1）总量层面：关注中美博弈背景下，美元地位强化、美债化解和人民币国际化的挑战；2）金融层面：关注稳定币与法币的关系，Web3.0世界的金融媒介的变化；3）科技层面：关注区块链技术和投资机遇，从Circle等美股已上市公司，寻找中国映射投资机遇。本报告聚合中信证券研究部各相关行业的研究，尝试系统性回答如下问题：为什么稳定币热度快速提升？稳定币是什么？稳定币解决什么问题？如何借鉴美国稳定币产业链经验？稳定币的中国机遇与监管挑战？
风险因素：1）监管政策风险：各国监管政策环境复杂多变，对稳定币的态度不一。伴随监管逐步介入，一些试图绕过美元制裁的特殊地区，原本用于稳定币的交易，可能面临更严格的限制，甚至被禁用。如稳定币发行商和交易商拒绝接受监管，可能将面临法律诉讼、业务禁令、高额罚款，乃至关停等风险。2）反洗钱风险：区块链的技术特点，使得稳定币在链上交易时难以完全规避洗钱风险。3）技术风险：区块链底层技术如以太坊等，可能存在不稳定性或不确定性，如网络拥堵、智能合约漏洞等，若51%算力遭受攻击，可能导致安全性受到威胁。4）监管滞后风险：稳定币创新速度快，监管政策的制定和实施难以对所有新型风险和问题及时有效应对。5）RWA二次质押风险：RWA相关实物资产可能存在价值评估不准，重复质押等问题。6）中心化风险：稳定币实际运行过程中，发行商和交易商难以做到完全的去中心化，可能存在风险等。
李鑫｜中信证券轻工制造行业首席分析师
2025年智能眼镜新品频发。Meta与法国EssilorLuxottica旗下的全球知名运动品牌Oakley于2025年6月20日正式宣布联合推出全新系列AR眼镜（不带显示）Oakley Meta HSTN。后续，Meta或于25H2推出单目显示的AR眼镜。此外，厂商也纷纷推出新品。目前，智能眼镜光学度数解决方案以使用者自行配镜为主、智能眼镜厂商搭售为辅方式进行，且均使用普通光学镜片。随着部分北美智能眼镜厂商正积极探索AR眼镜一体化镜片方案（智能显示功能与光学度数合二为一），我们认为可以密切关注具备强制造和研发能力的镜片供应商。
风险因素：宏观经济环境超预期变动的风险；行业竞争加剧风险；新产品开发及推广不及预期的风险；技术发展不及预期的风险。
明明｜中信证券首席经济学家
S1010517100001
摊余债基由于具备稳净值、低波动的特点，此前产品份额大量由银行持有，债券配置上也主要重仓中短期限政金债。然而我们观察到25Q1最新到期开放的15只摊余债基中11只产品均出现了投资风格的大幅切换，具体表现为债券配置由此前的“满仓利率”转向“满仓信用”。我们认为这一特征背后实际暗藏产品投资客群和配置逻辑的切换，而展望下半年，届时将有大批摊余债基集中开放到期，建议资管机构可结合自身实际的配置需求和投资风格，对相关资产进行提前储备跟踪。
风险因素：摊余债基监管政策出现调整，债市利率大幅波动，资管机构负债赎回压力增加。
近期10Y国债收益率突破1.65%关口后缓速下行，而30Y、50Y等长久期品种则表现更为出色。从机构行为视角看，险资是近期市场50Y国债的主要买盘，基金及非银资管则大量买入30Y国债，对50Y国债的买入亦有边际抬升。我们认为此次债市部分超长品种行情本身存在一定补涨逻辑，但本质也反映出市场做多情绪升温后机构一致性的拉久期、挖票息选择。
风险因素：货币政策快速收紧，财政超预期发力，基本面数据大幅改善。
2025年化债资金的前置化发行带动地方债整体发行规模在上半年创下历史新高，但同样化债资金的集中落地一定程度也挤占了新增地方债发行的窗口期，叠加防风化债的背景下，地方政府项目开工仍受到一定限制，因此上半年新增地方债发行仍相对较慢。对于下半年而言，我们认为新增地方债发行加速的必要性增大，三季度新增专项债发行规模有望接近2万亿元，除了项目建设之外，新增专项债用途也将侧重于债务化解、企业拖欠款清偿、土地收储三方面。同样，地方债供给放量料将对债市供求关系有所扰动，若市场流动性因此有所趋紧，则利率或会面临调整压力，反之若货币政策再次宽松，则无需担心调整压力。
风险因素：监管政策超预期变动；财政政策超预期；个别信用事件冲击等。
王喆｜中信证券能源与材料产业首席分析师
S1010513110001
SAF｜SAF价格持续上涨，看好下半年需求爆发
欧洲生物航煤（SAF）价格持续上涨，目前已突破2230美金/吨。欧洲提出高额补贴计划，强制添加政策的执行力度或加强，预计需求将爆发。25H1欧洲SAF价格低迷，新增供给不及预期，供需缺口明显。同时原料成本支撑强，未来价格弹性较大。
风险因素：政策落地不及预期风险；供需格局恶化风险；产品市场接受度不及预期风险；替代技术发展风险；产品与原材料价格剧烈波动风险。
敖翀｜中信证券金属行业首席分析师
S1010515020001
地缘政治紧张局势加剧背景下，全球军费开支高速增长，欧盟于2025年3月宣布“重新武装欧洲计划”，拟于2025-2030年间调动约8000亿欧元，重点支持导弹防御、无人机、网络安全等领域，我们认为军工领域需求有望保持景气，叠加印巴冲突、伊以局势升温，我国军贸规模有望持续扩大，进而带动上游钛合金、高温合金、钨、钼、锗等军工金属材料需求高速增长，上游企业有望迎来业绩与估值的双重修复，当前时点建议关注军工金属板块配置机会。
风险因素：国际政治形势波动的风险；产品研发和升级不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；产业政策超预期变化的风险；金属价格超预期波动的风险。
美国加入攻击伊朗核设施，中东形势有进一步扩大趋势。2024年中东区域氧化铝和电解铝产能占全球的2.4%和8.3%。我们认为伊朗当地能源基建设施存在遇袭风险，同时霍尔木兹海峡存在封锁可能性，两方面因素或将对中东区域氧化铝和电解铝生产扰动。此外，若霍尔木兹海峡被长期封锁，则存在一定可能性引致能源危机，并有望大幅抬升铝价以及国内企业盈利。我们看好铝板块长期投资价值，建议关注低位布局机会。
风险因素：海外电解铝复产或新投产进度超预期，电解铝下游需求增长不及预期，我国铝企分红比例提升不及预期，我国铝企估值提升不及预期。
田良｜中信证券金融产业首席分析师
S1010513110005
在促进金融业支持实体经济，服务国家战略的大背景下，《证券公司分类评价规定（修订草案征求意见稿）》有望进一步激发证券公司的主观能动性，引导证券行业持续发挥自身功能性，提高分工程度与经营效率。我们推荐两条投资主线：1）对于大型券商，建议关注综合实力强，业务有突出特色的证券公司。2）对于中小型券商，我们推荐差异化经营可圈可点的证券公司。
风险因素：监管政策超预期变动；资本市场改革不及预期；股票与基金成交金额超预期下滑；IPO及再融资超预期收紧；市场利率超预期上行；客户信用风险暴；公司战略执行不及预期。
杨清朴｜中信证券新零售行业首席分析师
2025年1~5月社零/实物电商同比+5.0%/+6.3%，国补品类表现亮眼、带动消费整体大盘增速回暖。2025年618结束，我们预计大促期间电商大盘GMV同比增速位于10%~15%，数码家电等国补品类表现亮眼，本地生活中的外卖及即时零售板块战况激烈。
风险因素：互联网平台监管趋严风险；消费景气度回升不及预期风险；行业竞争加剧超预期风险；中概股及电商出海监管风险。
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新消费浪潮下的投资机遇— 信研讲堂·对话管理人（第十三期）
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2025年06月25日10:00
中信证券资本市场服务实体经济策略会
2025年07月16日
转自：中信证券研究
来源：新浪财经
