摘要：时值今日，2025年8月1日香港《稳定币条例》正式生效。稳定币、RWA也从加密世界的“边缘玩家”到全球金融舞台的“核心选手”，稳定币正以雷霆之势突破传统金融的边界，这场横跨东西的监管角力和博弈，正重塑万亿级别加密市场和传统金融的交易规则。

2025年，注定是稳定币改写金融版图的“破圈之年”！

美国三记立法接连出台，从“GENIUS法案”到“CLARITY法案”和”Anti-CBDC法案”。

时值今日，2025年8月1日香港《稳定币条例》正式生效。稳定币、RWA也从加密世界的“边缘玩家”到全球金融舞台的“核心选手”，稳定币正以雷霆之势突破传统金融的边界，这场横跨东西的监管角力和博弈，正重塑万亿级别加密市场和传统金融的交易规则。

根据《2025全球稳定币产业发展报告》指出，截至2025年6月，全球稳定币总市值已超过2500亿美元。

各类稳定币市值占比（资料来源：defillama）

2025年7月18日，白宫椭圆形办公室内，美国总统特朗普正式签署了《引导和建立美国稳定币国家创新法案》，即”GENIUS法案”（也称为“天才法案”，下文一并称”GENIUS法案”），其为锚定全球规模超2500 亿美元的支付型稳定币市场制定了监管框架。GENIUS法案”旨在建立美元稳定币监管框架，支持发行以美元计价的资产（包括美国国债、美国货币市场基金等高流动性、低风险资产）作为储备资产的美元稳定币，以进一步巩固和扩张美元在世界上的影响力。

该法案清楚地界定了稳定币是一种用于支付或结算的分布式，以1:1的比例储备其对应资产的加密数字代币，其本质并不具备投资增值的属性。

其明确要求稳定币发行机构须具备实现美元或同等流动资产1:1全额储备、月度储备披露等。

1.双层监管模式

在“GENIUS法案”出台前，稳定币发行人通常在财政部金融犯罪执法局（FinCEN）注册为货币服务企业（MSB），并/或持有某些州的牌照，但除某些州的监管制度外，尚无全国性的综合监管制度来监管美元支持的稳定币。“GENIUS”法案构建了“联邦主导+州级补充”的分层监管框架，美联储等对大型发行人发牌，而州级对中小发行人监管但需与联邦标准实质一致。

在联邦层面，美联储、货币监理署以及联邦存款保险公司（FDIC）将协同合作，对大型稳定币发行机构进行监管发牌。稳定币发行机构需满足严格的资本要求、风险管理标准以及消费者保护规范。美联储将负责评估发行机构的货币政策影响，OCC则着重审查其合规运营与资本充足情况。

而在州层面，各州监管机构会对中小规模稳定币发行机构进行监管，但前提是州级监管标准必须与联邦标准实质一致。

“联邦主导+州级补充”的分层监管框架既保障了联邦对关键金融领域的宏观把控，又给予各州一定灵活性以适应本地金融特色，同时避免了监管套利行为的发生。

2.发行主体要求

“GENIUS法案”规定，只有获准支付稳定币发行人，才有资格在美国合法发行支付比特币，这包括三种情形：联邦合格发行人、州合格发行人以及或受保险的存款机构子公司。

其一，联邦合格发行人指直接受联邦监管机构授权的金融机构，需要满足联邦级资本充足率要求，且需持有全国性银行牌照、联邦储蓄协会牌照，或获得OCC 颁发的“数字资产银行”专项许可。

其二，州合格发行人是由州级监管机构批准的发行主体，其需持有州立银行牌照或货币传输许可证（MTL），且所在州的稳定币监管规则需与联邦标准“实质等同”。

其三，受保险的存款机构子公司大致含义上指银行的附属机构，其由联邦存款保险公司（FDIC）承保的存款机构（如商业银行）设立的全资子公司，需满足“风险隔离”，子公司需100%由受保存款机构控股，且不得与母公司共用客户资金账户，避免稳定币业务风险传导至传统银行业务。

以上稳定币的发行方均需要满足银行级的合规监管要求，既要接受美联储、货币监理署的监管，也要接受美国财政部和稳定币认证审查委员会（新成立）的监管。

3.储备资产要求

根据“GENIUS法案”SEC.4(a)，储备资产需实现100%覆盖流通量，且限定为低风险流动资产，具体包括：

（1）现金及活期存款；

（2）≤93 天期限的美国国债；

（3）≤7天的以国债作为抵押的回购协议、央行储备金。同时，“GENIUS法案”明确禁止储备资产再抵押，除应急情况外不得用于质押融资。在透明度方面，其要求月度披露储备金构成及稳定币流通量，且需CEO/CFO签字认证，若存在虚假陈述将承担刑事责任。此外，大型非上市公司需提交经审计财务报表。

“GENIUS法案”更强调稳定币的发行要求，与其相比，“CLARITY法案”彻底将稳定币与证券分离，在法律上将加密货币界定为数字商品，首先排除了“豪威测试”对证券的定性判断。

这里的“豪威测试”源自1946年美国最高法院对“SEC 诉豪威公司”案的判决，是判断一项资产是否属于证券的核心标准，主要包含四个要素：

- 是否涉及资金投入

- 是否投入到一个共同事业

- 是否存在预期利润

- 其利润的取得是否仅通过他人的努力。

“豪威测试”设定上述要件的核心理念在于“保护投资者的合法权益”，将以证券形式但无证券名义的“管理服务合同”纳入投资者保护的范围内，将其定义为“证券”。

“CLARITY法案”是美国争议最大的一个三大稳定币法案，其以219-210 的微弱优势在众议院通过，由于参议院对待加密货币态度更为保守，其后续能否通过仍有待观察。“CLARITY法案”建立了数字资产的监管框架，法案将其定义为依赖区块链实现价值的数字资产，这有助于明确美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）的监管职责。

（“CLARITY法案”对数字资产属性的划分）

一方面，该法案明确了加密货币作为数字资产的商品属性，更强调加密货币在交易、监管等方面将更多参照商品的相关规则，其价值波动受市场供需等因素影响，将其与基于公司业绩而产生价值的传统证券明显区分。

另一方面，该法案划分了美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）监管职责，为区块链系统确立清晰的游戏规则，终结多年来扼杀创新、损害消费者利益、偏袒奉行不透明原则的奸商而非追求透明度的企业家的不确定性。该

法案将符合“成熟区块链”定义代币划为商品由CFTC监管，证券型代币由SEC监管。其中，“成熟区块链” 通常指具有一定去中心化程度、交易活跃且技术稳定的区块链网络，在这样的网络上发行的代币，更多体现为一种交易媒介或价值载体，符合商品的特征；而证券型代币因代表着对特定实体的股权、债权等权益，与传统证券性质相似，故由SEC监管，需遵守证券发行、交易等相关法规。

值得提示如下：

- 支付稳定币（如USDC、USDT）需同时遵守“GENIUS法案”及“CLARITY法案”：

如同1933年《美国证券法》确立投资者保护机制、推动美国一个世纪的资本形成一样，“CLARITY法案”将基于区块链的加密货币明确定义，其有望成为具有时代意义的法律。

《反央行数字货币监控国家法案》（Anti-CBDC Surveillance State Act，“Anti-CBDC法案”）主要内容是禁止美联储直接向个人提供某些产品或服务，以及禁止发行央行数字货币（即数字美元）等。如果说“CLARITY法案”确定了数字货币的市场监管范围，那么“Anti-CBDC法案”则直击了央行数字货币的核心痛点，并且禁止美联储未经国会授权发行零售型央行数字货币（CBDC），同时禁止美联储直接向个人提供某些产品或服务，以防范潜在的政府监控风险，保护个人隐私和金融自由。

在系统剖析该法案的立法目的之前，我们先讲解CBDC的定义。CBDC即央行数字货币，是由中央银行发行的数字形式的法定货币，它具有与实体货币同等的法律地位和价值，依托特定的数字技术在数字空间中流通，可用于日常交易、支付等经济活动，其发行和流通由中央银行进行监管和调控。在中国，数字人民币就是CBDC的典型案例，即以中央银行负债记账发行的官方数字货币。

数字货币本身有着诸多好处，其有助于降低社会管理成本，降低传统纸币发行、流通的高昂成本，提升民众支付结算的便利性、安全性和交易效率，更好地支持经济和社会发展。

但是，美国为什么要制定”Anti-CBDC法案”呢？——CBDC会影响商业银行的信贷成本。2022年1月20日，美联储首次发布数字货币白皮书，是一份关于发行美国数字货币的潜在好处和风险的评估报告。报告提出在世界各地的金融交易已经高度数字化的情况下，CBDC有助于加快电子支付系统；但是同时也存在一些不利问题包括金融市场风险、隐私保护、网络欺诈和其他非法问题。

在美国传统支付系统和经济制度下，央行是无法直接对接个人消费者的。消费者一般会先在商业银行办理存储和借贷服务，商业银行再根据美联储的利率指引（Fed rate）去做存息和放贷，然后商业银行与商业银行之间再根据SOFR（中国是SHIBOR）来互相调控流动需求和存量。如果央行可以通过CBDC系统直接对接个人消费者，那么消费者会直接去央行进行存储和贷款，这会直接削弱商业银行的存在。为吸引存储，商业银行会被迫提高存息利率，增加融资成本，这将导致银行间无序的恶性竞争。除此之外，CBDC系统可能还存在公民个人信息泄露的问题。

该法案的立法目的与维护金融自由和个人隐私紧密相关。零售型CBDC若发行，个人交易信息可能被中央银行集中掌握，存在政府过度监控个人金融交易的潜在风险。通过禁止美联储发行零售型CBDC，可避免这种风险，保护公民的隐私权和金融自由，为加密货币的发展建立起一道“保护墙”，使加密货币在相对自由的环境中与传统金融形态形成一定的竞争与互补关系。

从2022年初加密资产讨论文件，到2025年5月完成立法三读，梳理历经三年半的完善过程。介绍条例分为11部共175条，涵盖稳定币定义、牌照制度、持牌人义务等内容。

（二）关键要素解读

香港《稳定币条例》的生效，一是明确了香港稳定币的范畴，对其监管对象的核心内容作出详细解读；二是设立了稳定币发行人的牌照制度，完善了对虚拟资产活动在香港的监管框架；三是维护了香港的国际金融中心地位，促进香港虚拟资产生态圈的可持续发展，抵御外来数字货币对传统法币的冲击。

1.稳定币定义与范畴

在稳定币的定义与范畴上，条例明确将“指明稳定币”作为核心监管对象，这类稳定币需以官方货币或金管局指定的低风险资产（短期国债、黄金等）为价值锚点，具备作为交易媒介、债务清偿工具或投资标的的支付属性，并依托分布式账本等技术实现流转。同时，条例清晰划定了排除范围，算法稳定币、未通过合规审查的加密抵押型稳定币等因风险较高未被纳入监管，且保留了通过宪报公告动态扩展监管范畴的灵活性，以应对技术迭代带来的新形态数字资产。

根据《条例》第3条规定，“稳定币”是指符合以下说明的加密保护数码形式价值：

（a）以计算单位或经济价值的储存形式表述；

（b）作为（或拟作为）公众接受的交易媒介，用于为货品或服务付款、清偿债务或投资的目的；

（c）可透过电子方式转移、储存或买卖；

（d）在分布式分类账或类似资讯储存库上操作；

（e）看来是参照单一资产（或一组或一篮子资产）维持稳定价值。

根据《条例》第4条，指明稳定币是指：参照一种或多种官方货币，或者参照金融管理专员指明的计算单位或经济价值的储存形式，以维持稳定价值的稳定币。由此见得，稳定币是指依赖于分布式存储技术，通过锚定官方货币或金管局指定资产来维持价格稳定，且具有支付属性的“加密保护数码形式价值”。

2. 牌照制度

牌照制度是条例落地的核心抓手，构建了严格的准入门槛。根据《条例》第14条，只有以下人士可以向金融管理专员申请牌照：（1）在香港注册成立的公司；（2）在香港以外成立为法团的认可机构（即银行、有限制牌照银行、接收存款的公司）。因此可见，申请人需为香港注册法团或经认可的境外机构，且需在香港设立实质业务存在，确保运营的可追溯性。资本要求方面，明确须具备不少于2500万港元的实缴资本和持续的流动净资产来源，且资本需与自有资产隔离；银行等“认可机构”虽可能豁免部分资本要求，但需符合银行业资本充足率标准。

受规管活动涵盖三类：在香港境内发行法币稳定币、在境外发行宣称锚定港元价值的稳定币，以及通过语言、受众定位为香港居民、域名等方式向香港公众推广稳定币业务。《稳定币条例》自2025年8月1日起正式生效，这也意味着任何未经授权的稳定币发行或推广行为都属违法，且不得伪称获得或正在申请牌照，无牌从事相关活动将面临最高500万港元罚款及7年监禁，欺诈发行等严重违规行为处罚更严。

值得注意的是，金管局不期望稳定币业务大规模爆炸性增长，注重“稳”，关注机构在营业规模不大时的营运维持能力和反洗钱风险管理，希望循序渐进营造稳步发展氛围，推动数字资产市场健康可持续发展，提醒投资者审慎看待宣称大规模业务或高额盈利的项目。香港金管局副总裁陈维民也表示，首阶段发放的牌照数量不确定，取决于申请材料质量，预计首个牌照于明年年初发出，初期仅发数个，且牌照门槛高，进入“沙盒测试”不代表能获批。

3. 储存资产与运营要求

根据《稳定币条例》附表，持牌人必须确保其发行的指定稳定币的储备资产的市值，始终不低于该类稳定币尚未赎回且流通中的面值。实际上，持牌人应考虑储备资产的风险状况，需根据资产风险特性设置缓冲，如信用债需15%超额抵押。除此之外，储备资产还需与锚定货币严格对应，货币错配需经批准并实施超额抵押。

储备资产必须是优质、高流动性的资产，且投资风险最小。储备资产的形式包括：（i）期限不超过三个月的银行存款；（ii）有价债务证券，且：由政府、中央银行、公共部门实体、合资格的国际组织或多边开发银行发行或担保；到期期限不超过一年；(i) 根据《银行业（资本）规则》（第155L章）第55-58条，在标准（信用风险）方法下的信用风险计算中，符合0%的风险权重；或 (ii) 以发行人（即政府或中央银行）的本国货币计价；流动性高；及不是公营单位银行以外的金融机构或其关联实体的债务；(iii) 交易对手风险极低并以（ii）项资产作为抵押的隔夜逆回购协议的应收现金；(iv) 投资于（i）、（ii）及/或（iii）项所列资产的投资基金，且该等投资基金应专门为管理持牌人的储备资产而设立；及/或(v) 香港金管局认可的其他类型资产。

由此见得，《稳定币条例》要求储备资产需“具备足够流动性和安全性”。

根据2025年7月29日香港金管局发布的监管指引，明确该资产类型限于现金、期限不超过3个月的银行存款、期限不超过1年的政府、中央银行等的申索或由其担保的高流动债券或以其为抵押品的隔夜逆回购协议，须以指明稳定币参照货币计价，若使用其他货币作为储备资产，需获得香港金融管理专员事先的书面批准，以确保资产可及时变现以应对赎回

储备资产需通过法定信托架构由持牌机构独立托管，与发行人资产完全分离，确保破产时优先偿付持有人。透明度方面，持牌人需每日公开流通量及储备资产构成，每周向金管局提交动态报告，每季度由第三方出具审计证明，赎回机制上，持有人可随时按面值赎回，不得设置不合理限制，且禁止稳定币本身支付利息。

4. 申请人资质与公司人员资质

（1）申请人资质

首先，在申请人资质要求方面，申请人须为中国香港注册法团或认可机构，符合要求的财政资源不少于2500万港元已缴股本或可自由兑换为港元的另一货币。

其次，申请人须具备健全的公司治理结构。管理团队需证明其在区块链技术、金融监管及风险管理方面的专业能力。申请人需证明其分布式账本技术平台的安全性及稳定性，例如通过审计证明智慧合约无漏洞，并确保系统能够处理高交易量及防止未经授权的访问。

再者，申请人需建立全面的反洗钱（AML）及反恐融资（CTF）合规计划，符合《打击洗钱及反恐怖分子资金筹集条例》（第615章）要求。此外，需实施有效的风险管理系统，涵盖市场风险、操作风险及网络安全风险。

在投资者保护领域，申请人还需制定清晰的赎回政策，不得附加过分严苛的赎回条件，只得收取与赎回指明稳定币相关的合理费用，且赎回流程透明、高效。

（2）公司人员资质

根据《稳定币条例》与《持牌稳定币发行人监管指引》，持牌人的行政总裁、董事、稳定币经理或控权人，均须是担任该职位的适当人选。负责稳定币活动的日常管理及营运的高级人员，须具有适当的知识和经验。另外，发行人必须为高级管理层的委任设立并实施健全且适当的管控制度。

持牌人的行政总裁、董事、稳定币经理及控权人，必须经金融管理专员的同意方可担任。其中，行政总裁和稳定币经理必须符合“通常居于香港”（ordinarily resident in Hong Kong）这一条件。上述高管需通过金管局背景调查，需无犯罪记录、具备10年以上金融行业经验及良好诚信记录，且至少50%的高级管理团队需在香港常驻。反洗钱体系需建立完善的客户身份识别、交易监控及可疑交易报告机制，并与香港相关执法部门数据对接。风险管理架构要求设立独立委员会，定期评估各类风险并形成报告，全体员工每年需完成至少20小时合规培训。同时，明确责任追溯机制，董事、高管因失职导致稳定币脱锚或储备资产不足时，需承担个人连带责任，包括民事赔偿及刑事责任。

“GENIUS法案”与香港《稳定币条例》差异显著。从定义角度，前者指1:1储备美元资产的支付结算代币，后者为锚定官方货币或指定资产的加密数码价值。立法目的上，前者巩固美元霸权，后者维护香港金融中心地位。在监管模式上，前者是联邦与州双重监管，后者由金管局统一监管。与此同时，发行人资格、外国发行者要求、储备资产范围、利息支付规定及对算法稳定币态度等方面，二者也存在明显不同。

美国三大稳定币法案与香港《稳定币条例》对稳定币创新模式影响深远。

在RWA资产交易领域，法案和条例的规范促使稳定币能更安全、合规地作为传统资产（如债券、房地产等）代币化后的交易媒介。这使得投资者参与RWA投资的渠道得以拓宽，极大提升了市场流动性，加速传统资产与数字资产的融合进程。

在稳定币跨境支付方面，二者的出台为稳定币在跨境支付中发挥优势提供了保障。区块链技术赋能下的稳定币跨境支付，有望打破传统模式在时间和成本上的桎梏，实现高效、低成本的跨境资金流转，助力中国香港、美国等相关地区在全球跨境支付竞争中抢占先机。

在链上交易场景里，合规稳定币为去中心化金融（DeFi）生态筑牢了稳定的价值尺度与流动性根基，促进借贷、交易等各类DeFi应用蓬勃发展，推动链上交易向更复杂、多元的方向创新，构建更完善、稳健的去中心化金融体系。

然而，法案与条例实施过程中挑战重重。监管套利问题凸显，不同地区稳定币监管规则差异巨大，部分机构可能利用规则漏洞，在监管宽松地区注册，再通过网络向监管严格地区提供服务，规避监管要求。技术合规难题也亟待解决，稳定币依托的区块链技术更新迅速，智能合约漏洞、网络安全攻击等风险频发，发行人需持续投入大量资源，以满足监管在技术安全、数据隐私保护等方面不断提高的合规要求。

为应对监管套利，美国和中国香港可与国际监管机构紧密合作，搭建跨境监管信息共享平台，对跨境稳定币业务开展联合监管，从根源上封堵监管套利空间。面对技术合规难题，监管部门应与技术专家深度协作，制定动态、与时俱进的技术合规标准，并为发行人提供技术指导、培训等支持，助力其提升技术合规水平。

随着相关监管政策的推进，港元稳定币发行将迎来诸多利好。

从金融生态层面看，港元稳定币能够丰富香港金融产品矩阵，吸引全球投资者和金融机构汇聚，进一步巩固香港国际金融中心地位。在跨境贸易领域，港元稳定币作为便捷支付工具，可显著提升结算效率，降低中小企业跨境贸易成本，有力推动香港与全球各地的贸易往来。于Web3.0发展而言，港元稳定币能为其提供稳定价值支撑，吸引更多优质Web3.0项目和人才落地香港，激发数字经济创新活力，推动香港在数字经济赛道实现跨越式发展。

来源：殊书观察记