摘要：2025年7月金价仍然处于5月以来的主震荡区间3250至3450美元/盎司。七月初“大美丽法案”涉险通过，美国债务上限大幅提高5万亿美元，同时特朗普发出贸易谈判“最后通牒”，美股上行有所放缓，黄金触底反弹。此后美股科技股受英伟达市值破4万亿带动再创新高，不过鲍
2025年7月金价仍然处于5月以来的主震荡区间3250至3450美元/盎司。七月初“大美丽法案”涉险通过，美国债务上限大幅提高5万亿美元，同时特朗普发出贸易谈判“最后通牒”，美股上行有所放缓，黄金触底反弹。此后美股科技股受英伟达市值破4万亿带动再创新高，不过鲍威尔离职风波以及贸易谈判波折总体支撑黄金。8月1日公布的非农数据弱于预期，同时大幅下修此前两个月的新增非农就业数据，美元利率汇率大幅回落，黄金自20周均线大幅反弹。
黄金高估的消化、非农就业数据的下修、美股季节性波动增大概率的增加、机构客户在金价步入震荡调整后持续增持，天平在慢慢朝着有利于金价上涨的方向演进。不过仍需注意未来可能出现的阶段性美元流动性收紧对于市场的扰动。
金银比向下修复动能有所减弱。7月黄金境内外价差一度转负，表明黄金市场情绪低迷，此前的高估基本消化。7月末跟随美元兑人民币走高，黄金境内外价差再度转正。
一、市场复盘
2025年7月金价仍然处于5月以来的主震荡区间3250至3450美元/盎司。七月初“大美丽法案”涉险通过，美国债务上限大幅提高5万亿美元，同时特朗普发出贸易谈判“最后通牒”，美股上行有所放缓，黄金触底反弹。此后美股科技股受英伟达市值破4万亿带动再创新高，不过鲍威尔离职风波以及贸易谈判波折总体支撑黄金。7月下旬美欧协议预期下欧元走强带动美元指数走弱，金价一度逼近3450美元/盎司。不过美国经济数据保持韧性，美元指数再度走强压制金价，黄金再度回落。8月1日公布的非农数据弱于预期，同时大幅下修此前两个月的新增非农就业数据，美元利率汇率大幅回落，黄金自20周均线大幅反弹。
截至7月31日，相较于6月底，伦敦金下跌0.41%，伦敦银上涨1.67%，上海金上涨0.32%，上海银上涨2.66%，金银比下跌2.04%。
在过去的一个月中，黄金与白银正相关性小幅增强，与美元指数保持负相关，与原油转为负相关。
比价方面，2025年7月金银比小幅回落。价差方面，7月境内外价差一度转负。
持仓方面，2025年7月黄金ETF净流入61万盎司，流入量环比回落。黄金总持仓量7月先升后降。截至7月29日，黄金持仓分化度58.1。
二、交易逻辑
2.1 非农大幅下修利好黄金
美国非农就业7月新增7.3万人，不及预期的11万人，同时6月新增非农从14.7万人大幅下修至1.4万人，下行幅度达-90%。市场对于美国劳动力市场超预期放缓的担忧骤起，刺激金价在数据发布当日上涨。
历史上，美国非农数据出现如此大幅度的下修并非个例。从统计看，当绝对下修幅度达到约13万人或相对下修幅度达到-90%时，伦敦金在数据公布当月的最大涨幅通常可达3%~5%，个别时期可以超过10%。由此计算，伦敦金短线可能反弹至3400~3450美元/盎司，恰好对应近期震荡区间上沿。
2.2 美股季节性波动增加概率提升
4月下旬以来美股市场持续上涨，在7月已经逐步进入了自满情绪主导阶段，当这一情况出现时美股一般可能就要出现调整。此前我们一直提示7月中下旬后美股有调整风险，2010至2024年Vix均值来看，Vix年中季节性低点通常为第146个交易日，今年也在此附近开始回升。美股如期在7月下旬后开始调整，总体波动放大的情况或仍将持续一段时间，从情绪上利好黄金。
2.3 机构客户买入意愿提升
在《兴业研究商品报告：2025Q1全球黄金供需状况及金价分析20250430》中，我们表示2025年第一季度“生产商净套保的增加”以及“回收金同比伴随价格上涨、连续多个季度正增长后转负”的现象，表明市场情绪已经亢奋，黄金未来一个季度休整概率在增加。5月至今，黄金高位震荡，符合我们根据2025年第一季度供需报告做出的判断。
2025年第二季度全球黄金需求（不含OTC及其他）同比增加101.98吨，增幅环比回落。黄金需求的增长主要源于黄金ETF需求的同比增长，金条需求也继续保持正增长。珠宝需求降幅收敛、央行购金同比和环比均小幅下滑。OTC及其他项中往往含有高净值客户及金融机构除了黄金ETF外的实物持金，这部分需求在2024年第四季度和2025年第一季度明显收缩后，2025年第二季度再度大幅回升。总体来看，第二季度机构客户购入黄金意愿有所提升，这个在CFTC黄金持仓净多自5月中旬后持续回升中也有体现，而黄金ETF同样受到追捧，不过月度来看主要集中在4月份。
2.4 风险点：美元流动性加速收紧，警惕市场扰动
总体来看，随着黄金高估的消化，以及美股季节性波动增大概率的增加，天平在慢慢朝着有利于金价上涨的方向演进。不过仍需注意未来可能出现的阶段性流动性收紧对于市场的扰动。
美国财政部9月末TGA余额目标维持8500亿美元不变，目前存在5000亿美元的融资缺口，将主要通过国库券增量发行筹集。融资需求远超美联储隔夜逆回购的流动性缓冲（仅有1500~2000亿美元），美元流动性加速收紧，尤其是SOFR利率面临上行压力。虽然流动性问题可能引发各类资产的短期抛售行为，不过对于黄金也存在利好。一旦出现持续的流动性问题，将倒逼美联储加快降息落地。
附息国债发行方面，净发行量最大的月份为9月，预计达到1820亿美元，7、8月净发行额相对较低。2021年以来，当月附息美债净发行额超过1400亿美元时，美债收益率上行的概率较高，下行幅度有限（当月不超过20bp）。第三季度前期供给压力可控，后期供给压力将更为显著，总体供给冲击的压力小于2022年和2023年。
2.5 黄金当前估值
2.5.1 风险溢价
7月黄金估值落至增持区间。
2.5.2 持仓分化度
黄金持仓分化度回升至58.1。
2.5.3 技术摆动指标
RSI回落至中性区间震荡。
根据前文的分析，伦敦金价格的偏离度监测指标汇总如下：
三、交易策略
3.1 趋势策略：天平渐向多头倾斜
黄金高估的消化、非农就业数据的下修、美股季节性波动增大概率的增加、机构客户在金价步入震荡调整后持续增持，天平在慢慢朝着有利于金价上涨的方向演进。不过仍需注意未来可能出现的阶段性美元流动性收紧对于市场的扰动。
伦敦金关注3400、3500美元/盎司阻力位，支撑位3200、3150美元/盎司。黄金T+D关注790、830元/克附近阻力，支撑位750、730元/克。
伦敦银初步支撑36、34美元/盎司，上方阻力40、42美元/盎司。白银T+D初步支撑8800、8500元/千克，上方阻力9500、9800元/千克。
3.2 比价策略：
金银比向下修复动能有所减弱。
3.3 套利策略：
7月黄金境内外价差一度转负，表明黄金市场情绪低迷，此前的高估基本消化。近两日跟随美元兑人民币走高，黄金境内外价差再度转正。
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来源：鲁政委
