摘要：《中国特殊资产行业发展报告》系上海金融与发展实验室联合广州金羊金融研究院、天府新区立言金融与发展研究院推出的特殊资产行业系列年度报告，旨在汇集行业内理论与实务领域的专家围绕我国特殊资产行业的运行机制、生态体系、行业改革与发展、国内外经验借鉴、产品与市场创新等多

【编者按】《中国特殊资产行业发展报告》系上海金融与发展实验室联合广州金羊金融研究院、天府新区立言金融与发展研究院推出的特殊资产行业系列年度报告，旨在汇集行业内理论与实务领域的专家围绕我国特殊资产行业的运行机制、生态体系、行业改革与发展、国内外经验借鉴、产品与市场创新等多维度主题，开展全面研究与系统阐述，并对未来创新方向予以展望。该报告力求全面反映我国特殊资产行业的最新发展动态，旨在为监管部门、特殊资产业界，以及对特殊资产行业感兴趣的读者提供借鉴与参考。

【编辑推荐】当中国经济步入“5%时代”，数百万亿存量资产中的价值重构正在悄然发生。在房地产价格深度调整、地方债务化解、产业转型升级三重压力交织下，特殊资产行业正从 “风险清道夫” 蜕变为 “价值重构师”。

《中国特殊资产行业发展报告（2025）》由上海金融与发展实验室联合广州金羊金融研究院、天府新区立言金融与发展研究院重磅推出，汇聚行业顶尖专家团队，全面呈现2022-2024年特殊资产行业运行动态。从供给市场的风险释放到处置市场的创新突围，从政策制度的优化升级到生态体系的重构变革，报告以数据为基、以案例为证，为读者提供一份兼具权威性与实操性的行业指南。

无论是监管部门制定政策、行业机构布局业务，还是研究者深耕理论，都能从中找到洞见与方向。

目录

上篇 行业运行

第一章 特殊资产行业发展环境

第二章 特殊资产市场运行情况分析

第三章 特殊资产的供给方

第四章 特殊资产的收购方

第五章 特殊资产行业的投资者

第六章 特殊资产行业的服务机构

下篇 专题研究

专题一 行业改革与发展

盘活存量资产需加强不良资产行业建设

促进行业规范，更好发挥金融资产管理公司功能

明确定位、释放活力：更好发挥AMC 高风险机构处置化解功能

新形势下AMC 促进实体经济循环的思考

专题二 风险化解与处置

中国地方政府债务：特征事实、潜在风险与化解策略

房地产业重构要点与金融跟进策略

因地制宜，稳妥处置地方中小金融机构风险

发展风险处置服务信托，助力有效防范化解金融风险

专题三 国内外经验借鉴

海外房地产“负资产” 的警示

日本房地产债务危机启示录

国际另类投资机构不良资产投资经验研究

日本存款保险制度改革与启示

专题四 理论与实践创新

处理好金融资产管理公司功能性与营利性的关系

市场化债转股的进展、问题及对策

违约房企“削债” 形势下的债权人利益保护

资产管理公司担任破产管理人的优势与困境研究

导言

中国特殊资产市场：百万亿存量时代的价值重构变革

曾刚 姜宝军

当中国经济增长步人“5%时代”，一场静默的价值重构变革正在数百万亿存量资产中悄然展开。中国经济经过40多年的高速发展，已经形成了巨大的存量，拥有巨大的实体和金融资产规模。这些巨量资产中有一部分资产面临价值贬损、收益下降、效能衰减的风险，会产生万亿级的特殊资产市场。这个市场既暗藏着系统性风险隐患，也孕育着全球最大的特殊资产重组市场。

在房地产价格深度调整、地方债务化解攻坚、产业转型升级三重压力交织下，特殊资产行业正从“风险清道夫”蜕变为“价值重构师”，其市场格局、运作范式和技术手段都在经历颠覆性变革。这场变革不仅关乎金融体系稳定，也将成为中国经济转型升级的关键破局点。

一、特殊资产供给市场：风险出清深水区下的高位运行

近年来，我国特殊资产存量市场持续处于供需动态调整的关键阶段。在宏观经济风险加速出清的背景下，特殊资产供给总量呈现长期高位运行的显著特征，市场格局正经历着从单一风险释放向多领域、多维度供给扩容的深刻变革

(一)风险出清进入深水区：三大供给引警持续发力

当前特殊资产市场供给的核心驱动力源于房地产、地方债务、金融体系三大领域风险的深度释放：

一是房地产行业筑底期的资产重构。2023年TOP50房地产企业债务重组规模突破1.8万亿元，全国法拍土地数量同比激增87%，行业风险仍在加速暴露。虽然政策方面持续推出需求侧刺激，但是市场仍在价格下行与流动性困局中艰难寻底。2023年末，商品房待售面积达7.2亿平方米，2024年商品房销售额为9.7万亿元，比上年下降10.6%叠加开发商债务重组进程，预计未来3年每年将新增超万亿级房地产类特殊资产供给。

二是地方债务化解的长期性压力。虽然2023年特殊再融资债券发行规模达1.5万亿元，2024年新增10万亿元化债资源，并不断夯实地方政府(包括融资平台)的资产负债表，但隐性债务化解仍面临严峻挑战。财政部数据显示，地方政府综合债务率已超过国际警戒线，未来5年需化解的存量债务规模或超30万亿元。这种渐进式风险缓释策略，将持续向市场输送基础设施类特殊资产。

三是金融体系风险缓释的持续性。2024年解散、合并或注销的中小银行数量达207家，但当前中小金融机构不良率突破3%，高风险机构数量仍超300家。商业银行系统不良贷款余额达3.3万亿元，若计人关注类贷款，潜在风险资产规模超过10万亿元。随着金融监管强化风险暴露要求，银行业每年需通过外部机构处置的特殊资产规模将稳定在5000 亿元以上。

(二)供给结构升级：多元化趋势加剧市场复杂性

特殊资产供给端正呈现资产类型多元化、处置主体多样化的显著特征：

一是银行企业包供给下降，个人不良贷款异军突起。银登中心数据显示，2024年银行转出债权规模为3016亿元，较上年下降23%。反映价格低水平下，银行出让和AMC受让意愿均低下状态成交量的暗淡。与之形成鲜明对比的是，个人不良贷款成交669个资产包，比上年增长50%，未偿还本息1935亿元，比上年增长61%，呈现高速增长。在部分居民收入下降的情况下，个人消费贷款、个人经营贷款、个人信用卡透支领域的不良贷款正在快速增长。

二是资本市场风险加速显性化。注册制改革推动A股退市公司数量创历史新高2023年退市企业总市值超3000亿元:债券市场违约规模达6300亿元，私募股权基金退出压力突破万亿关口。权益类资产在供给结构中的占比持续提升。

三是非银机构供给渠道拓宽。除传统银行体系外，融资租赁公司特殊资产余额突破4000亿元，信托行业风险项目规模超6000亿元。证券、基金等机构通过资产证券化、收益权转让等方式，年均向市场释放超2000亿元特殊资产

四是并购重组市场开始活跃。受IPO新规的限制，2024年IPO家数仅为100，并购重组市场转向活跃。2024年中国并购市场共披露8378起并购事件，交易规模超过2万亿元，其中上市公司披露并购重组交易2131起。

五是破产重整市场日趋成熟。破产重组已成为困境企业化解债务或退出的重要方式2024年公开的破产案例达10万件，涉及企业5.5万家。其中11家上市公司破产重整计划被法院裁定批准并执行完毕。

(三)市场供给趋势展望：高位供给下的市场进化

未来三年，特殊资产市场将呈现以下三大趋势：

一是供给规模高位平台期。年度供给规模将稳定在2万亿~3万亿元区间。

二是细分市场显现高增长。个人贷款、违约债券、法拍房、S基金、并购重组、破产重整等细分领域的增长将高于传统商业银行不良贷款市场，甚至会催生一些新的处置市场，如新能源、数字经济等领域的特殊资产。

三是政策工具创新。预计将推出特殊资产跨境转让试点、税收优惠等配套政策。

当前市场的深度调整，本质上是经济结构转型升级的成本支付过程。唯有构建市场化处置、专业化运营、法制化保障的生态系统，才能实现风险出清与资源再配置的动态平衡。这一过程既考验市场参与者的价值发现能力，更是对经济韧性的一次重大压力测试。

二、特殊资产处置市场：低迷市场中的创新突围战

当前特殊资产处置端正经历“主体疲软与资本躁动”的冰火交织期。尽管市场供给充裕，但传统处置渠道效率持续走低，2024年金融资产管理公司(AMC)收包量同比下降18%，市场呈现出“供给堰塞湖”与“处置肠梗阻”并存的矛盾格局。在此背景下模式创新成为破局关键。

(一)传统处置体系失速：主体能力与市场需求断裂

2020-2024年，商业银行连续五年处置不良资产均超过3万亿元，其中仅2024年就核销贷款1.33万亿元。一方面，说明商业银行盈利能力依然可以支撑较大规模的核销另一方面，也显现核心处置机构面临巨大的挑战:

一是收包意愿倒挂。2024年商业银行通过银登中心转让的特殊资产仅3016亿元，不足年度处置总量的12%。其中AMC收包规模1785亿元，创十年来新低，地方AMC购人资产719亿元。交易双方陷人“银行不愿贱卖、AMC不敢高买”的局。

二是处置债权大幅下降。2024年持牌机构对外转让债权2145亿元，同比下降36.8%，在经济不振的情况下，处置特殊资产也难。2024年全国司法拍卖房产次数为124万次，同比增长64.4%，在供给高速增长的同时，成交率仅为14.4%，同比下降11.6%。“一面是火焰，一面海水”，或许是法拍房市场的真实写照。

三是资本约束加剧。AMC行业平均资本充足率降至12.3%，逼近监管红线。某头部机构被迫暂停百亿级地产重组项目，反映出传统“收购一处置”重资产模式的局限性。

(二)市场结构裂变：资本热钱与创新试验

与处置端疲软形成反差，特殊资产投资市场呈现结构化繁荣：

-是细分赛道爆发。2024年违约债券交易规模突破5000亿元，个人不良贷款批量转让溢价率达35%，S基金募资规模同比增长240%。金科股份重整吸引12家机构竞标最终中选方案包含“债转股+产业资源注人”的创新设计。

二是新兴力量崛起。私募基金持有特殊资产规模超1.2万亿元，外资机构通过0FLP渠道尝试跨境收购。一些产业资本设立困境资产重组基金，开创“产能整合+资产盘活新模式。

三是生态重构加速。阿里、京东向线下发展，四大AMC发力网络交易，一些金融科技公司探索不良资产AI估值模型，某AMC开发的“资产诊疗系统”整合30个政务数据源提升尽调效率;市场正从单一债权处置转向“数据赋能+产业重整”的价值深挖阶段。

(三)特殊资产处置市场破局关键：构建新生态

当前市场转型面临“数据孤岛”“政策滞后”“人才断层”三重障碍，未来突破需聚焦：

一是数据基建，建立全国特殊资产信息登记平台。

二是制度创新，重新定位AMC的功能，对并购重组和破产重整制度进行优化。

三是能力再造，培育“懂金融、通产业、精科技”的复合型团队。

三、特殊资产市场环境优化：制度革新与市场基建的协同进化

我国特殊资产处置体系正经历“制度供给升级”与“市场基建迭代”的双轮驱动政策框架完善与交易机制创新形成共振，为百万亿级存量资产的价值重构奠定基础。

(一)交易体系立体化：三级市场基建突破

一是一级市场规范化提速。银登中心挂牌转让系统完成三大升级:信息披露模板标准化，接入智能估值模型，跨区域联合挂牌功能上线。2024年不良贷款批量转让业务市场交易活跃度显著提高，公告挂牌成交单数达812单。

二是二级市场数字化跃迁。阿里拍卖、京东资产等平台形成“线上+线下”融合生态。2024年网络平台交易额突破8500亿元，网络拍卖领域不断拓展，服务顾客数量巨大、类型丰富，并向全场景、全产业链的拍卖交易服务方向发展。

三是区域市场特色化布局。广州特殊资产交易中心设立粤港澳大湾区特殊资产赋能服务平台，是国内首个由地方政府设立的特殊资产综合性赋能服务平台，探索粤港澳大湾区特殊资产统一大市场。上海、深圳发力并购重组市场。

(二)制度框架突破：政策红利的持续释放

一是监管边界的战略性拓展。《金融资产管理公司特殊资产收购处置管理办法》发布，有序扩大金融资产管理公司收购特殊资产的范围:地方AMC监管新规(征求意见稿)取消了“特殊资产不得跨省转让”限制。

二是司法配套的突破性进展。司法环境不佳依然是特殊资产处置最大的痛点，但在破产重整方面出现了重要进展。最高人民法院《关于完善破产重整制度优化营商环境的意见》确立“预重整强制效力”规则：深圳中院试点“破产事务官”制度，有效提升破产重整案件效率，提高债权清偿率。

三是资本市场工具创新。证监会《关于深化上市公司并购重组改革的意见》激活三大机制；对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，加快审核进度；允许“反向吸收合并”，支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司；提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度

(三)市场生态进化：从单点突破到系统重构

当前市场呈现“四维进化”特征：

一是参与主体多元化。近年来，除传统的金融AMC、AIC、地方AMC等处置机构外，银行理财机构、信托公司、保险资产管理公司、证券公司等金融机构纷纷介人特殊资产市场，投资基金、非挂牌的特殊资产投资公司、各类民营AMC也加大对特殊资产市场的投资，特殊资产市场参与主体日益多元化。

二是定价机制市场化。从一级市场的挂牌竞价交易，到二级市场的网络拍卖，特殊资产的交易定价机制日趋公开化、市场化。

三是服务链条专业化。近年来，服务特殊资产市场的各类中介服务机构，包括司法机构、交易服务机构、律师事务所、会计师事务所、评估事务所、资产处置服务机构配资机构及信息服务机构等，都在各自领域针对特殊资产收购处置的特殊需求，强化专业能力，向服务专业化方向发展。

随着《金融资产管理公司条例》修订进入立法程序，以及地方政府专项配套政策陆续出台(如浙江“凤凰计划2.0”，拟5年内新增上市公司并购重组金额3000亿元以上)，特殊资产处置正在突破传统窠臼，向“制度型开放市场”进化。

这种系统性的环境优化，不仅会促进存量风险加速出清，更在重构中国金融体系的深层韧性。

四、特殊资产市场的范式变革：从价值发现到生态重构

中国特殊资产市场正经历着历史性转折。截至2024年末，商业银行不良贷款余额突破3.3万亿元，创十年新高;四大资产管理公司(AMC)平均资本充足率降至12.3%逼近监管红线。在这些数据背后，是传统处置模式与新时代经济逻辑的激烈碰撞----当房地产抵押物价值持续缩水、战略新兴产业资产难以定价、地方债务重组陷人重阻力区域，特殊资产行业急需一场从价值发现到生态重构的深度变革。这场变革的本质，是从“周期性套利”向“结构性创值”的范式跃迁。

(一)制度重构：构建国家战略级处置体系

一是逆周期调节机制的升维突破。2020-2024年，中国GDP增速从6.0%降至5.1%，但战略新兴产业增加值占比从13.4%提升至21.8%。这一结构性变化说明经济动力机制的质变，传统特殊资产处置的逆周期策略失效，要求政策工具创新：

AMC功能再造：将AMC纳入中央银行宏观调控的逆周期工具框架，作为化解房地产风险、地方债务风险和中小金融机构风险的政策工具载体，赋予新的使命，进行体制改革和功能再造。

设立国家特殊资产重组基金:由财政注资设立，重组基金重点支持半导体、新能源等战略领域的并购重组和破产重整项目。

发行特殊资产专项债：专项用于解决地方债务风险。

央行定向流动性支持：创设“AMC专项再贷款””，收购的商业银行特殊资产纳入MLF合格质押品范围。

二是跨境处置基础设施的立体构建。在“双循环”战略下，跨境处置成为价值释放新通道：

法律通道突破：在粤港澳大湾区试点《跨境特殊资产转让特别条例》，允许外资机构直接参与境内资产包竞标。

交易平台创新：可以设立海南自贸港离岸资产交易所，以“一带一路”的底层资产创设金融产品(如东南亚基础设施REITS)，实现资产和资金的全球化配置，

(二)监管突围：破解系统性梗阻

一是法律基础设施的深度改造。现有法律体系已难以适应资产形态变革，需进行改革突破：

预重整制度突破：修订《企业破产法》，将广州试点的“预重整效力确认”机制向全国推广，提升破产重整效率。

AMC特别处置权立法：制定《金融资产管理公司特别处置权法案》，赋予“超级债权人”地位，取得监管授权可直接接管重大风险机构，对战略资产具有强制收购权。

二是监管工具箱的智能化升级。差异化监管是激发市场活力的关键：

监管沙盒试验：可进行“房企ICU病房”模式试点，对停工项目实施“托管+REITS退出”组合拳，探索破解房地产困局之策;开展“债务风险转换基金”试点，允许地方政府用未来税收分成权置换存量债务，寻找解决地方债务之道:试点设立“村镇银行救助基地”，对高风险机构实施“接管-拆分-出售”标准化流程，求解中小金融机构化险之途。

动态资本监管：暂缓执行《金融资产管理公司资本管理办法》对AMC的穿透监管要求，适度降低AMC从事特殊资产收购处置业务的资本要求，批准AMC发行永续债券额度。

(三)生态重构：价值发现新范式

一是数字基建重塑估值体系，估值失灵是当前市场交易中的最大痛点。

建立国家特殊资产信息系统：由人民银行牵头，整合银登中心、司法拍卖、产权交易、企业征信等与特殊资产交易相关的各类数据，并以此为基础建立基于A的动态估值模型，为市场定价提供基础信息。

数字资产护照体系：借鉴欧盟做法，为抵质押物建立全生命周期溯源档案，为特殊资产交易提供最基础的资产保障。

二是交易模式的维度跃升，通过多层次市场体系释放流动性。

四级处置网络构建：一级市场，以银登中心为核心，扩大产品范围，实现特殊资产的标准化流转；二级市场，以网络拍卖平台为中心，智能撮合复杂资产交易；三级市场以区域交易所为依托，开发特色资产，如广州资产交易中心；四级市场，以海南离岸市场为中心，发行跨境特殊资产产品，对接国际市场。

特殊资产金融产品创新：扩大特殊资产收益权、特殊资产处置期权、共益债ABS等，适应特殊资产投资特殊的风险和收益。

三是产业耦合催生价值裂变，从财务重组到产业再造。

链主协同模式：通过产业基金对产业和行业进行重构和重组，由产业集团企业主导设立并购重组基金，对产业链进行重构。

产能银行机制：建立钢铁产能指标交易市场，活化过剩产能行业的产能资源，技术资本化变革:允许科创企业以专利组合抵偿债务。

(四)企业进化：从“交易中介”和“资本中介”到“价值运营商”

特殊资产的市场主体特别是AMC，要从单个资产的交易和与交易相关的融资转向对价值的运营，从产业链、价值链视角重新审视特殊资产收购处置业务，提升公司的价值运营能力：

一是投研能力的战略升维。构建产业投行团队，对产业、行业进行深度研究，为产业和行业重整、重构提供支撑。

二是运营能力的基因改造。不局限于资产处置视角，而要从产业和企业运营的视角培育产业运营专家、企业重整专家、并购重组专家，能够接管企业，从企业运营到资本运营，对企业实施财务重整、技术改造、运营重整、治理改善，从而真正提升企业价值后退出。

三是资金运筹的范式创新。发行长期专项金融债，与长周期项目匹配，降低流动性风险。通过收益分层、收益权转让、对赌协议、夹层、信托、基金等多种金融工具，吸引更多社会资金进入特殊资产处置，将AMC变成轻资产的资产管理者。

四是管理手段的智能升级。要充分利用大数据、区块链、人工智能技术，改造传统的特殊资产收购处置管理流程，提升尽职调查、估值定价、价值发现、交易匹配、合同审查、方案设计制作等方面的智能程度，大幅提升处置效率，提高处置价值。如信达已全面接入Deepseek，通过AI赋能，将大幅提升特殊资产收购处置的数字化和智能化程度。

站在百年未有之大变局的历史坐标上，特殊资产市场正在经历从“风险处置”到“价值重构”和“生态重构”的范式变革。当资金流动从“大水漫灌”转向“精准滴灌”，当价值创造从“土地红利”转向“创新红利”和“数据红利”，这个曾被视为最后接盘者”的特殊资产行业，正在重构中国经济的新陈代谢系统。未来的行业领航者，必将是那些既能用金融手术刀剥离风险病灶，又能用产业望远镜发现价值星座的先行者。在这场百万亿级的存量变革中，我们终将发现:没有绝对的特殊资产，唯在时空转换中寻找价值、发现价值、重构价值。当特殊资产的价值被“榨干”之时，中国经济的新增长极将在存量重构中破茧重生。

五、《中国特殊资产行业发展报告(2025)》：把握特殊资产市场运行状况及发展趋势的利器

为全面反映我国特殊资产行业的运行情况，帮助行业参与者了解特殊资产市场的状况、把握特殊资产变化的趋势，更好地面对挑战、制定投资策略，在竞争中取得优势，上海金融与发展实验室特殊资产研究中心组织行业内的理论和实务领域的专家，对我国特殊资产行业 2022-2024年的发展动态，进行了全方位的研究和介绍，并对未来的发展趋势和创新方向进行了展望，以期为监管部门、特殊资产行业参与者，以及对特殊资产行业感兴趣的读者提供一个专业性的行业发展研究报告。

在延续《中国特殊资产行业发展报告(2022)》基本框架的基础上，《中国特殊资产行业发展报告(2025)》为反映行业的发展变化，进行了小的调整。

整个报告共分两篇：

第一篇介绍特殊资产行业运行情况，主要介绍行业发展环境，特殊资产市场运行状况，特殊资产的供给方、收购方、投资者和服务机构，特别增加了金融市场特殊资产章，以反映违约债券、上市公司破产重整等金融市场特殊资产处置状况。

第二篇为特殊资产行业发展的专题研究，主要从行业改革与发展、风险化解与处置国内外经验借鉴、理论与实践创新等方面收集整理反映特殊资产发展的优秀研究成果及实践创新。

囿于编者的能力和时间的限制，加之特殊资产行业是一个快速变化的行业，新情况和新问题不断涌现，收集整理信息有诸多不便，本报告的研究和分析也有许多值得商榷的地方。疏漏之处，敬请读者谅解。欢迎读者对报告提出意见和建议。

来源：上海金融与发展实验室