摘要：国际投资头寸（NIIP）构建的全球债券坐标系中，2025年第一季度相较2024年末，加拿大国债部分修复利率高估；英国、德国、荷兰国债利率高估加剧；法债利率部分修复低估；美债利率在均衡线附近。
海外债券投资，G4主权债
国际投资头寸（NIIP）构建的全球债券坐标系中，2025年第一季度相较2024年末，加拿大国债部分修复利率高估；英国、德国、荷兰国债利率高估加剧；法债利率部分修复低估；美债利率在均衡线附近。
静态综合收益来看，英镑和美元投资10Y英债综合收益转正，美元投CNH政金债综合收益转负。HY中资美元债综合收益降至1%以下，相较欧元投10Y法债综合收益的优势缩小（2025年8月4日）。
2025年7月，G4国债10Y相关性有所恢复，共同震荡上行。爆发全面贸易战的尾部风险降低，流入德债的避险资金减少。英国基本面偏弱，长端利率上行幅度最小。而日债受参议院选举和美日贸易协定等因素扰动，波动性最大。
德债：长期限资金转为净流出，促使期限溢价上行。目前通胀和库存周期对德债10Y收益率影响较强。我们认为在去库压力以及通缩风险增加的第三季度，德债10Y收益率存在回落风险。
法债：欧洲经济意外指数转入下行周期概率增加，法德利差或将再次扩大。
日债：日本在10月或12月加息的概率在提升。短期内10Y日债利率波段下行的概率较大，支撑位1.40-1.45%，中期继续上行。
净国际投资头寸（NIIP）视角下的全球债券坐标中，2025年第一季度相较2024年末，加拿大国债部分修复利率高估；英国、德国、荷兰国债利率高估加剧；法债利率部分修复低估；美债利率在均衡线附近。
一、海外债券跨币种投资静态对比
1.1 美元投资美元债
2025年7月美债利率反弹，后于8月初受非农数据拖累而回落，9月降息预期升温，短期限利率回落的幅度更大。7月超主权机构发行的5Y美元债名义利率和综合收益环比反弹。此外，HY中资美元债利率回落，8月4日数据显示其综合收益已不足1%，环比回落约27bp。
1.2 美元和本币（欧元、英镑）投资欧债
7月欧元区英债、法债、德债、意债收益率全线环比反弹，综合收益相应反弹，其中英镑和美元投资10Y英债综合收益浮出水面。
1.3 美元投资非美外币债
其他非美国债中，加拿大、日本、中国香港和墨西哥公债利率反弹，印尼、马来西亚和点心债利率回落，考虑美元投资对冲成本和资金成本后，10Y日债综合收益反弹，10Y中国香港政府债浮出水面。
1.4 人民币投资人民币债
7月中债利率大多反弹，但综合收益回落居多，计算资金成本后的点心债使用人民币投资的综合收益部分出现反弹。
离岸央票方面，7月600亿元6M央票到期后如期未重新发行。8月下旬还将有150亿元1Y央票即将到期，此前经验显示1Y央票滚动续发的几率较大。此外2025年11月、12月和2026年2月还有3笔、共650亿元央票到期。
1.5 静态收益对比
取2025年8月4日的数据进行静态对比，综合收益为正的债券除HY中资美元债、10Y法债/德债/意债、30Y/10Y/5Y中债（5Y为国开）、30Y房利美吉利美MBS、30Y美债、10Y加债、10Y日债外，英镑和美元投资10Y英债综合收益转正，美元投CNH政金债综合收益转负。此外HY中资美元债综合收益降至1%以下，相较欧元投10Y法债综合收益的优势缩小。
实际投资中，综合收益随债券收益率和本外币FTP价格变动而每日动态变化。
二、非美G4国债联动跟踪
2025年7月，G4国债10Y收益率协同性有所恢复，总体呈现震荡上行态势。美国经济数据有所好转，通胀继续回升，降息预期收敛对长端利率走强贡献最大。随着美日、美欧达成贸易协定，爆发全面贸易战的尾部风险降低，流入欧债的避险资金减少，长期德债甚至转为净流出，促使期限溢价上行。欧央行暂停降息，且释放偏鹰信号，支持短期利率预期上修。英国经济数据相对疲软不支持利率预期大幅上修，期限溢价变动不大。参议院选举风波推动日债收益率走高。后因选举落定、美日达成贸易协定安抚市场情绪，日债收益率上行放缓。
近一个月，美债与英债10Y收益率相关性高于0.8，与欧债、日债相关性有所回升，超过0.5。德债、法债高度联动。纵观近一个季度，美债与英债保持较高相关性，而与德、法、日国债的相关性在0.5以下。从BETA视角来看，近期美债10Y收益率对英、日国债的BETA影响小幅增强，对欧债的BETA影响变化不大。
期限利差方面，从历史分位数来看，法、英10Y-2Y期限利差相对更高。德债、日债保持在中性水平下方。
从EPFR资金流数据来看，近一个月资金流出德国短期、长期国债市场；英国中期国债市场亦存在资金流出；日本国债以及英国短期、长期国债市场更受青睐。
三、非美G4国债个体追踪
3.1 英国国债
回归预测模型显示，近期英债10Y收益率回到以美债10Y收益率、英镑2Y OIS利率为自变量拟合得到的中枢水平。在不考虑其他要素影响的情况下，以2025年5月纽约联储调查的美债10Y收益率中位数为中枢、25和75分位数为上下限，假设英镑2Y OIS利率震荡于3.5%~4.0%（BOE后续降息0~50bp）[1]，最新回归结果显示英债10Y收益率年内中枢回落，年末95%置信范围在3.95-4.66%（中枢4.28%）。若根据我们预期，2025Q3美债收益区间为4.1-4.8%，2025Q4美债收益区间为3.9-4.6%，英债10Y收益率年末95%置信范围在4.0-4.95%（中枢4.48%）。英国短期利率预期和以赤字率拟合的期限溢价模型显示，英债10Y收益率高位盘整，年末中枢4.51%。
3.2 德国国债
近期欧央行降息预期回调支持德债收益率上行，暂无高低估指示。
EPFR Fund Flows and Asset Allocation资金流数据显示，7月德国长期国债资金转为净流出，支持德债10Y ACM期限溢价上行。
为进一步考察德国基本面对德债10Y收益率的影响，我们选取了德国库存周期、通胀，欧央行政策利率等周期性变量，探究其与德债10Y收益率周期项的对应关系。通过HP滤波提取德债10Y收益率周期项。从走势图来看，德国库存周期、通胀与收益率周期项相关性良好。为量化各变量影响程度，我们构建滚动回归模型。除欧债危机时期，模型R方基本保持在0.5以上，均值高于0.7，具有较高解释力。可以注意到，2022年末以来，欧央行货币政策对收益率周期项的贡献值有所降低，基本面要素影响增强。目前通胀和库存周期的影响程度相当。基于此，我们认为在去库压力以及通缩风险增加的第三季度，德债10Y收益率存在回落空间。
基于SPF长期通胀预期、实际增长预期的回归模型亦显示，未来一个季度内德债10Y收益率可能进入下行通道，季度末在2.5%附近存在阻力。
3.3 法国国债
今年以来，欧元区经济景气度整体上升，同时在去美元化“避风港”、财政凝聚力增强等加成下，区域内利差持续收敛。法国作为债务状况较差的经济体，其10Y国债与同期限德国国债利差自年初的90bp附近下行至目前的66bp。然而，随着贸易战的尾部风险下降，欧元区高债务国国债会失去部分吸引力。且如果经济意外指数转入下行周期，法德利差很可能再次扩大。
3.4 日本国债
2025年7月，10Y日债利率反弹，随后在8月初随市场偏好下降回调，日债收益率曲线继续陡峭化，日本国债市场流动性压力指数仍旧居高不下。
7月31日，日本央行在议息会议中按兵不动，但大幅上调2025财年和2026财年通胀预期，央行植田和男认可“日美达成贸易协议是一个巨大的进展，将减少不确定性”，并称“日元汇率并未大幅偏离日本央行的预期”。
当前10Y日债利率相较模型和政策利率偏高估，随着参议院选举落定、美日贸易协议达成，预计10Y日债利率进入下行波段的概率较大。历史经验看2025年3月和5月利率波段下行的最大幅度分别是44bp（riskoff逻辑）和15bp（风险中性逻辑），本轮10Y日债利率支撑位1.40-1.45%，倘若riskoff风险加深，支撑位将进一步下移。中期继续看日债利率上行，待交易加息时将启动下一轮上涨。下一次加息最近可能发生10月或12月。
注：
[1]纽约联储最新美债收益率调查时间仍是2025年5月。
★
点击图片购买 “兴业研究系列丛书”
★
转 载 声 明
转载请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。
服 务 支 持 人 员
对集团外客户
李 璐 琳
liliulin@cib.com.cn
对集团内用户
汤 灏
tanghao@cib.com.cn
免 责 声 明
本报告由兴业研究（CIB Research）提供，报告信息依据国际、中国和行业通行准则并通过合法渠道获取，所有观点为研究员个人意见，不代表兴业研究立场。本报告不含任何道德、政治或其他形式的偏见，兴业研究不对报告信息的准确性、完整性或及时性作出任何明确或隐含的保证，报告内容不构成任何形式的要约、投资建议或决策依据，阅读者应自行独立评估所有相关风险。对于因使用本报告引发的任何直接或间接后果，兴业研究和研究员不承担任何法律责任。
本报告版权为兴业研究所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式复制、转载、分发、发表或以其他方式公开本报告的全部或部分内容。除非本报告已正式发表在公开出版物中，否则应被视为非公开的研讨性分析。引用或发布本报告内容须注明出处为兴业研究，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。兴业研究保留追究相关责任的权利。
兴业研究版权所有并保留一切权利。
来源：鲁政委