摘要：根据达里奥的划分，1945-2020年共经历了12个完整的短期债务周期，这些周期的平均长度约为6年。

接下来进入美剧第二季，1945-1971年，新的大债务周期开启。

根据达里奥的划分，1945-2020年共经历了12个完整的短期债务周期，这些周期的平均长度约为6年。

目前我们正处于第13个周期的2/3处，这13个短周期累积形成了一个大的长期债务周期，导致中央政府付息成本占财政收入的比重上升，使中央银行的资产负债表恶化。

换句话说，美国整体的宏观杠杆率一直长期处于债务周期的加杠杆阶段，尽管中途出现过一些短暂的去杠杆，但还没有进入真正的去杠杆阶段。

下图分别展示了1900年至今，美国私人部门和政府部门的债务水平变化走势图：

到二战结束时，美国经济占到全世界经济的接近60%，美国的工业产值出也是全世界经济的接近60%。美国当时的黄金储备是全球的4分之3。

1944年美国、英国和盟友们建立了布雷顿森林体系，实施金汇兑本位制，各国货币通过美元与黄金挂钩。

这个货币体系与过去几千年中存在过的大多数货币体系并无本质差别，以某种真实硬通货为锚发行货币，此时的美元真的可以叫美金，而黄金则存放在美联储的金库里。

由于锚定黄金，这个体系下的货币供应理论上是受限的。因为如果货币供应量变得过大，其购买力就会贬值。

与之相对的，就是物价上涨，而这会促使人们争相抛弃手里的货币，转而去购买商品，从而加剧这种失衡。

因此，金本位需要限制货币创造，从而支撑货币价值。

但这个体系的问题在于，从长期来看，它从未成功运作过。

因为即使与硬资产挂钩，政府仍然会创造超出黄金储备量的货币，还有更高的债务增长。

代价就是，大家手里的货币远比你储备的黄金多，必然走向挤兑。而政府也必然要违约。

所以这也给我们提了个醒，如果，我是说如果，未来我们再次走向了这种以某种以某种硬通货为锚的货币体系时，我们是不是应该尽可能地去储备硬通货，而不是货币呢？

以三段金本位时期为例，1861年之后的的黄金，1933年之后的黄金，1971年之后的黄金，都相较于货币取得了非常可观的涨幅，其中两次超过10倍。

当然，政府也想到了。

事实上，在布雷顿森林体系期间，美国拥有世界上约70% 的存量黄金，美元熬了这么多年，终于取代英镑成为世界储备货币。

其他国家只有自己的货币，因此要想从美国中央银行获得黄金，就必须先购买美元，然后用这些美元购买黄金。

而且只有各国中央银行才能购买黄金，个人被禁止用纸币购买黄金。

事实上，在美国和其他大多数国家，公民持有黄金都是非法的。

政府当然要防止挤兑，它也不希望大家储备黄金，而是鼓励公民将储蓄投入债务资产中，以建立信贷体系，而且不希望债务资产与黄金竞争。

二战后的国际局势是，主要矛盾发生在美国与苏联两大阵营之间。

美国在经济和军事上远胜于苏联，同时通过马歇尔计划等财政支持项目，支援盟友国的战后重建，同时也是加强同盟关系。

如此，美元同时成为了国际贸易的主流交易货币，也是计价单位，还是最主要的离岸市场的融资货币，最后它还是其它国家都渴望得到的全球主要储备货币。

这种主导地位赋予了美国巨大的购买力，而这种力量，在动物性之下，当然会被滥用。

另一股被美国主导力量是它吸纳和培养了最多的科学家和企业家，创新力量不容小觑。

1956年，人工智能的概念被首次提出。

1957年，世界上第一颗人造卫星问世。

70年代初，互联网诞生等等。

有太多影响巨大的发明来自美国，毫无疑问这是美国国力的一部分。

而英国的国家资产资产负债表基本被二战打废，它负债累累，经济和军事实力衰落。

日不落帝国在40多个国家的殖民提和军事基地都无力维持。

英镑和英镑计价的债务以经典的方式持续贬值，用以减轻债务压力。

世界清晰地看到了英国的衰落和违约过程，这又让大家更加不愿意持有英镑和英镑债务。

1956年埃及接管英国控制的苏伊士运河是一个标志性事件，就连英国债券的忠实持有者也纷纷抛售。

到了1976年，英国的财政状况甚至恶化到不得不向国币货币基金组织寻求财务援助的地步。

英镑和英国的衰落是全球主要储备货币衰落的最新经典案例。具体过程在《原则2》中有更详细的论述，推荐大家去看。

事实上，这对如今我们审视美国的情况仍有很多参考意义。

从1968年一直到80年代，美股和美债的长期表现相当糟糕，而黄金和其他抗通胀资产表现优异。

究其原因，还是美国为了应对过高的债务不得不大量创造货币，而真实的黄金储备又远远无法覆盖这些债务。

这一范式让20多岁的达里奥深刻认识到，无论市场环境如何，具备盈利的能力和相应技能都是有必要的。

大多数投资者没有经历或充分研究过大债务周期，仅凭自身有限的经验得出结论，只要单纯持有类似股票类资产、无视大周期变化，就是最好的投资方式。

但达里奥的想法不一样，它希望能够穿越不同的特征的周期，也是在这个阶段，全天候策略雏形渐成。

这个策略的关键是让不同资产在组合里面贡献相同的风险水平，主要配置于股票、债券、黄金、商品；

关于这个策略，本季美剧结束后我们会展开细聊。

差不多在同一阶段，另一个累觉不爱，只想躺平的组合策略也被构思出来，到了八十年代年代初，哈利布朗写书，正式提出了这个组合思路，把资金等权配置到股票、债券、黄金、现金四类资产上，取名永久组合。

除了强调多资产配置以外，两个组合有一个共同特征，就是都在组合中间加入了黄金。

这个过程，又恰好伴随着美国指数化投资的普及。

随着约翰·博格 (John Bogle) 等人倡导的被动投资理念的兴起，投资者对低成本、简单且能够穿越周期的投资策略产生了兴趣，这些资产配置组合在一定程度上契合了这种需求。

值得一提的还有1962年的古巴导弹危机，这场危机将世界上最强大的两个国家推到了核战争的边缘。

当时达里奥才13岁，他确信这种地缘灾难肯定会对市场产生巨大影响，但在接下来的几天，股市的表现远没有他想象中那么糟糕。

结果是，苏联取消了在古巴部署导弹的计划，而美国也撤销了对古巴的武装封锁。

这让两国都能在不公开让步细节的情况下，对外宣称自己赢麻了。

类似的，1963年11月，肯尼迪遇刺，这件事同样只对市场和经济造成了短暂且有限的影响。

然后是越战和美国脱贫攻坚导致的大规模财政支出，但股市还是没崩。

这让达里奥很困惑，后来他逐渐想明白了，越关注近期重大事件，越会觉得他们的影响无比巨大。

但这些重大政治事件，往往只有在影响到企业现金流时才会对市场产生实质影响。

60年代，中国与苏联的关系逐步恶化，这让我的祖辈辈们对苏联和俄罗斯感情复杂，一方面他们在成长过程中受到过苏联方方面面的影响，我爷爷和姥爷还专门学习过俄语。

对苏联有一种老大哥式的崇拜和青睐。可谁能想到老大哥后来居然这么坏，对了应对极端情况，三线建设又改变了他们那代人中很多人的命运。

对应地，中美关系迎来了极大缓和。

1971年基辛格秘密访问，1972年尼克松访华，接着中美建交。

如前面所说，利益高于一切，胜利比忠诚重要。

德国和日本逐渐从战争中回复，并且在产业上快速升级，在出口加持下，经济繁荣。

而美国的贸易账户在逆差状态下持续恶化。

到了60年代末，英国和美国都出现了央行的挤兑，纸币持有者纷纷要求兑换黄金，这导致美联储的黄金储备持续下降。

让我们再次重复一遍这个重要原则：

当债务相对于硬通货数量过多时，政府往往会毁约。

接下来，它会单选或多选以下三种手段：

①增加货币和信贷的供应量，引发贬值。

②违约，通过债务重组来减少债务。

③限制硬通货的自由流动，比如黄金。

这一把，尼克松选择了手段一和三。具体细节推荐大家去看《戴维营3天》这本书。

1971年8月15日晚上，尼克松总统在电视上宣布，美国将不再允许美元持有者将美元兑换为黄金。

布雷顿森林体系瓦解，美元脱离了黄金的束缚，美金时代结束，我们熟悉的信用本位时代开始。

它还意味着，美联储可以自由创造货币和信贷，无论是还债还会刺激经济，可操作空间都大大增加了。

当然，这些都是事后看清的。

当时达里奥正在纽交所的交易大厅实习，他认为这种货币体系的崩溃是重大风险事件，他预计这把要完，股市会大幅下跌。

但事实恰恰相反，尼克松冲击那天是个周日，而次日开盘后，美股迎来了绿色的星期一，炒美股的朋友都知道，跟A股完全相反，绿色是美股的幸运色，那天美股大涨3%，是当年表现最好的几个交易日之一。

再次看错的达里奥意识到自己对货币运作机制一无所知，他转而开始研究历史，然后发现1933罗斯福退出违约退出金本位时，市场的反应是一样的，货币贬值，股市和黄金大幅上涨。

似乎唯一的区别是，罗斯福宣布违约是通过当时的主流媒介广播来宣布的。

而尼克松时代，电视已经普及了。

这让达里奥又总结出了一条原则：

面对难以承受的巨大债务问题时，中央银行会选择一印解千愁，印钱还债最容易，当然这会导致货币和债务相对于其他资产贬值。

达里奥说，这一原则在后来帮他赚了大量财富，并避免了许多损失。

跑个题，展开聊聊桥水的全天候策略，以及它在国内的实践。

全天候策略酝酿于70年代，但直到1996年正式推出，并成为桥水的当家策略之前，还有20多年的打磨完善期。

大概在2005年，磐安资产的钱恩平博士提出了「风险平价」的概念，他认为虽然传统的资产配置模型能通过分散权重来实现均衡，但是不同资产的风险程度的差异仍然巨大。

这就导致一个什么结果呢？看似是分散配置的组合，但实际上，组合的整体风险仍然是高度集中的。

比如很经典的60/40组合，看起来债券占比高达40%，但股票的波动率明显要比债券大太多，这样一来，组合整体的绝大部分风险仍然来自于股票。

换言之，你分散了资产，并没有分散风险。

钱恩平提出的「风险平价」概念就是强调组合应该实现风险层面的分散。

其实，桥水的全天候策略就高度蕴含了风险评价的思想，只不过在相当长的时间里，这种思路并没有一个被业绩熟知的名字。

风险平价策略也并不是只有全天候这么一个践行者，景顺投资、AQR、Aquila Capital 都有知名度颇高的风险平价策略产品，当然，论营销实力这些机构肯定都不如达里奥，所以名气确实远不如全天候。

在1996年正式推出之前，桥水给全天候策略又添加了几块理论基石，我们来挨个说说：

第一，达里奥认为任何一笔回报都可以拆分为：

Alpha + Beta + Cash

其中，Alpha（也就是交易策略）是无穷无尽的，但难度也很高。Alpha 是一种零和游戏，本质是掏兜儿，存在必然的赢家和输家。

Cash的回报率是被央行控制的，投资者无法主动选择，更多视为一种机会成本。

在疫情的低利率时代，达里奥多次重复一句话「Cash is trash」，现金是垃圾。

当然，到了2022年美联储暴力加息时，Cash 又变得很值钱了。

Beta 才是投资回报中最重要的部分，Beta源于系统性风险溢价。

长期来看，Beta 的平均回报是高于现金的，并且相对 Alpha，Beta 更易获得。

全天候策略的核心，就是确定 Beta 的配置，不追求战胜市场，不妄图看清未来，而是追求在所有经济环境下，组合都能通过贝塔实现良好的表现。

第二，全天候追求的不是资产的分散，而是风险的分散，或者说风险平价。

那么这个语境里的风险是什么呢？是未来各种可能的宏观经济环境。

那么如何定义经济环境呢？

桥水使用的两个变量，就是经济增长和通胀与预期的关系。

经济增长低于或高于预期，通胀边际变化低于或高于预期。

两个维度，都是未来现金流的重大驱动因素。

如果是通胀的世界，远期现金流的权重应该更高，以为他们预期是增长的。

反之，通缩的世界，现金流应该尽量往近期去贴，谁的现金流更好，更稳定，更确定，谁牛逼，所以这两年红利显出来了。

第三，不同的资产类型，不同的贝塔，有它们各自偏好和讨厌的宏观环境，和基金经理有点像，俗称顺风期和逆风期。

比如经济增长超预期，经济火热，什么资产表现更好呢？

股票+商品。

反过来，经济增长乏力，什么资产表现好呢？

债券，国债，金融债。

通胀高于预期，什么资产好呢？

商品，TIPS，通胀保护债券。

反之，通缩预期里，什么资产好呢？

股票，债券会相对更好一些。

第四，债券的波动率远远小于股票，但是低波资产通过加杠杆的方式，可以被转化为高波资产。

任何一类资产，如果以单位风险的收益来衡量，其实都可以被抽象简化。

因此，要实现风险平价，适度的杠杆加上风险分散的组合，可能比一个无杠杆、不分散的组合风险更小。

有了这些理论基石，全天候策略才最终推出来。

然后说说我个人的想法，这个思路，值得看看借鉴，但普通人想通过ETF来做一个，我觉得更加无脑的永久组合普适性更强。

全天候落地起来有很多难点，比如对增长和通胀未来的边际变化，能判断明白吗？

就算你判断明白了，还有政策这双有形的手的逆周期调节的影响。

举个例子，比如经济增长不行，本来应该是股债跷跷板的。

搞不好政策一干预，短期股债双杀了，你分散也没用。

再比如，当你以「普通人」自居问点啥的时候，其实潜台词就是，我要求可高啊！

一劳永逸，一招鲜，低回撤，收益还得有保证，还不能担责错了就骂你，这几条我全都要！

但是经济和通胀的边际变化与定性，桥水也没有明确定义，这种定量和定性判断都是动态调整的。

还有落地的问题，全天候策略里有一个特别重要的资产，也是达里奥应对大债务周期为数不多敢公开推荐的资产，就是TIPS通胀保护债券，这玩意说白了就是不受通胀影响，至少能保你拿到实际利率的收益。

但这种资产在中国做本土投资，根本买不了，桥水中国版全天候里都没有这东西。

再比如，为了让债券类资产实现风险平价，你可能得加杠杆干长久期债券，你都普通人了，这种事儿就别想了。不现实。

下图来自董艺婷老师，展示了桥水全天候策略过去几年的表现：

说实话，我个人觉得挺一般。

具体来说，2019年贡献了绝大部分收益，2022年回撤也不小，其它年份，收益平平。

如果大家有美股账户的话，可以关注一个ETF，代码叫ALLW，这是桥水和道富环球合作推出的一支低费率的全天候策略ETF。

完全不构成任何投资参考或建议哈，我只是说，这个ETF的走势是公开的，你要是对全天候感兴趣可以去看看，仅此而已。

接下来我要说的比较好玩，就是如果你用国内的ETF，假装搭一个全天候组合，可能收益比更符合原教旨主义的正派桥水全天候表现还好。

比如桥水中国的基金经理叫孙悦，他管理的全天候策略的表现比桥水好很多，甚至业绩太好，去年和今年引起过广泛关注，我看好多同行都写过。

其实孙悦管理的中国版全天候就是个蒸馏版本的，因为一些企业债、TIPS在国内根本就买不了。中国版的组合更多是一个股债商的组合，而且还加入了主动管理和现金的部分。

你要细数贝塔的话，也不能忽视桥水中国业绩里，带引号的运气因素：

桥水中国是在 2018 年 10 月推出首支私募，然后遇上了什么呢？

2019年开启了一轮股票牛市，这不说了。

本轮债券牛市，真要往前倒的话，开始于2018年初。我记得董老师他们节目里说，去拜访桥水，人家说加杠杆干30y国债，这也是赢麻配方。

黄金牛市，差不多也是从2018年开始的，桥水中国在2024年9月之前，在黄金上的暴露也很多，后来基本清掉了。

我想说什么呢？

市场并不一定奖励聪明和复杂，不是说一个看起来比较简单的组合，没有正牌全天候那么复杂，业绩就不如人家。

似者，生。学者，死。

大家可以使用红色火箭里的指数组合功能，里面有现成的基于股债商的全天候模板，可以像点火锅菜单一样搭建一个完全由ETF构成的全天候组合。

股债商每个大类下都精选了细分的ETF基金，敞口各异。非常友好！

就像我说的，简单、低费才是适合我们普通投资者的路子，而且效果反倒可能更好。

只要你是ETF投资爱好者，无论是配置型的，交易型的，红色火箭都有相关的实用小工具能帮你事半功倍。

来源：老钱日日谈一点号