摘要：美元指数：从历史上的预防性降息经验看，美联储9月降息前美元指数或继续偏弱运行，降息落地后美元指数反弹的可能性较高。当前Markit-ISM制造业PMI差值、动量因子和期货持仓也指向美元指数偏低估，有升值潜力。此外，关注9月潜在的美元流动性风险可能脉冲式推升美元
本文作者 | 陈威 余律 张梦 张峻滔 郭嘉沂
G7汇率
美元指数：从历史上的预防性降息经验看，美联储9月降息前美元指数或继续偏弱运行，降息落地后美元指数反弹的可能性较高。当前Markit-ISM制造业PMI差值、动量因子和期货持仓也指向美元指数偏低估，有升值潜力。此外，关注9月潜在的美元流动性风险可能脉冲式推升美元指数。
欧元：聚焦法国政局动荡发展及其主权评级变动情况。法德利差仍有走阔空间，将压制欧元汇率表现。投机性多头持仓再次拥挤，暗示短线行情调整。
英镑：8月英国经济数据显现韧性，通胀压力进一步增大，英国央行“鹰派”立场可能强化，年内降息预期进一步下降，对欧元兑英镑形成压力。
日元：短线日元将延续震荡行情，等待基本面或是外部因素指引方向。未来可能引发汇率变动的驱动包括美元指数打破震荡，市场风险情绪发生较大变化，日本央行市场沟通等。
一、汇率市场相关性
二、美元指数：降息落地后或反弹
8月1日公布的7月新增非农就业不及预期，前值大幅下修。这一数据刺激当日美元指数从100附近跌破99，此后随着美联储降息预期持续发酵，美元指数进一步下探97.6附近。月中公布的7月CPI延续回升、核心CPI高于预期，美元指数在盘中上探99.5未果后回落，特朗普破坏美联储独立性施压美元。月内基本运行于97.5~99之间。
2.1 美联储预防性降息中的美元指数表现
自1971年美联储推出联邦基金目标利率以来，降息周期可分为两类：一类是“预防性降息”，即降息时和降息后美国经济并未陷入NBER定义的经济衰退期。另一类是“衰退性降息”，即在降息后美国经济陷入NBER定义的经济衰退期。衰退性降息初期美国经济往往还未发生衰退，即也存在预防性降息阶段。
从历史上的预防性降息看，除了1985年9月至1987年2月“广场协议”主导的美元指数大幅贬值以外，预防性降息的后期美元指数均触底反弹。从衰退性降息看，在衰退期的预防性降息阶段，美元指数通常会在降息前夕走弱，降息落地后倾向于反弹。在经济衰退、美联储更大幅度降息后，美元指数才会更进一步下行。
本轮美联储预防性降息存在特殊性。一是幅度较大，即超过通常的75~100bp，但这也是前期加息幅度较大、通胀显著回落的共同结果。二是在降息节奏方面，在降息100bp后暂停了约9个月观察经济数据，节奏类似于衰退性降息的预防性阶段和衰退阶段之间的间隔。结合历史经验，9月美联储降息前后美元指数大概率维持弱势，但此后若美国经济保持韧性实现软着陆，美元指数很可能出现阶段性反弹行情。
2.2 持续关注美元流动性
9月美债发行量较大，尤其是附息美债净发行量将达到1820亿美元，可能推升长端收益率，重点关注中旬的10Y、20Y、30Y发行情况。此外，9月国库券净发行量约3000亿美元，美联储隔夜逆回购存量规模已降至约300亿美元。同时，9月15日还是季度纳税截止日。多重因素叠加之下，需警惕美元货币市场流动性紧张对于美元汇率的脉冲式推升影响。
2.3 技术分析
Markit和ISM制造业PMI差值显示美国国内保持更高景气度，赋予美元升值潜力。美国的经济意外指数相对表现也较此前有所改善。技术指标方面，动量因子和CFTC持仓分化度均显示美元指数仍处于超卖水平。综合上述情况，美元指数短线进一步下跌的空间非常有限，升值潜力相对更大。美元指数上方阻力100、102，下方支撑97.5、96。
三、欧元：法国动荡政局提升市场波动性
8月初公布的美国7月非农报告“爆冷”奠定了月内欧元兑美元的涨势。同时俄乌停火希望一度增加同样利多欧元。欧元兑美元自1.14反攻至1.17附近。9月需聚焦法国政局发展及其主权评级变动情况。相关负面消息是否会动摇欧元中期多头还有待观察，可能先从风险情绪的角度压制欧元汇率表现。投机性多头持仓再次拥挤，或暗示短线行情回调。
3.1 CBAM对欧元区通胀影响评估
欧盟作为碳中和的先行者，长期以来积极推动全球气候治理。2005年1月，欧盟碳排放交易体系（ETS）正式运行。ETS在有效减少碳排放总量的同时，也提高了高排放制造业的经营成本。为避免本土企业因额外成本而在国际竞争中处于劣势，欧盟于2023年8月公布将于2026年起正式运行欧洲碳边境调节机制（CBAM，俗称“碳关税”），以维护内部产业的公平竞争环境。
CBAM 将首先涵盖钢铁、水泥、铝、化肥、电力生产和氢气行业，然后再扩展到其他商品（如有机化学品、塑料等）。欧央行行长拉加德指出，欧盟的碳关税短期可能温和拉高包括能源的整体通胀水平，中长期的影响将取决于欧盟如何管理和使用碳收入，以及该机制如何与更广泛的绿色转型政策协同。荷兰央行名为《Green Transition in the Euro Area: Domestic and Global Factors》的工作论文表明，碳税作为成本推动型冲击，会引起滞胀效应：通胀上升、产出下滑等。如果政府将碳税收入用于对绿色能源企业补贴，能在一定程度上缓解非能源通胀压力。
根据OECD的预测，明年起美国通胀压力将减小，欧元区尽管存在再通胀风险但可控。就对汇率影响而言，这将从购买力平价的角度压制欧元兑美元表现。
3.2 聚焦法国财政问题
当地时间2025年8月25日下午，法国总理贝鲁要求国民议会于9月8日对政府进行信任投票，他希望以此让其他议员认识到财政形势的严重性。不同于不信任投票，信任投票是由政府发起的，除非国民议会在24h内发起不信任投票并通过，否则信任投票视为通过。主要反对党领导人已表态不会支持，增加贝鲁被罢免风险。因2026年预算计划包含“取消两个公共节假日”等提议，左翼党派和工会组织还在推动9月10日的罢工和抗议活动。8月26日的民调显示，72%的法国人不希望法国政府在国民议会赢得信任投票。截至2025年8月27日，Polymarket平台对2025年贝鲁卸任法国总理可能性的押注提升到接近90%。法债收益率因此被计入更多风险溢价，避险资金流入德债，法德利差走阔。欧元兑美元在8月25日当天基本逆转因鲍威尔在Jackson Hole峰会发表偏鸽言论而获得的涨势。
今年，在欧盟财政凝聚力、经济韧性增强的背景下，市场一度选择“忽视”法国政局与财政问题。7月中旬以来，贝鲁公布2026年预算后，该风险再次进入市场视野，欧元兑美元与法债10Y利差恢复负相关。不过，这种负相关性目前仍保持在低位，因美元同样面临承压要素（降息压力、美联储政策独立性遭遇破坏等）。
若法国在当前议会格局下建立新政府，新的预算提案可能会放宽财政目标，且仍需各方让步，可能引发评级的下调。近期尤需关注9月12日惠誉对法国主权评级的更新。法国相关负面消息是否会更广泛地影响欧元多头还有待观察，可能先从风险情绪的角度压制欧元汇率表现。
3.3 技术分析
欧美经济意外指数相对表现对欧元兑美元走势尚无高低估指示。投机性多头持仓再次拥挤，或暗示短线行情存在回调压力。利差模型、持仓分化度有所回落。欧元兑美元在1.17~1.18面临较重的阻力，暂时难以有效突破，下方支撑1.15、1.14。
四、英镑：经济超预期下鹰派立场可能强化
8月欧元兑英镑总体下行，中上旬下行动能较强，下旬触及20日均线有所反弹，符合我们的预期。短期而言，8月英国经济数据显现韧性，通胀压力进一步增大，英国央行“鹰派”立场可能强化，年内降息预期进一步减小，对欧元兑英镑形成压力。英国7月公共部门净借款10.54亿英镑，低于预期，为近3年同期最低，财政风险有所改善但可能只是短暂喘息，仍需进一步监测财政状况。
4.1 英国经济韧性显现，通胀压力进一步增大
英央行8月鹰式降息25bp至4%，为史上第一次两轮投票，凸显当前节点的内部分歧，通胀压力下连续降息接近尾声。根据最新数据，截至6月的三个月ILO失业率为4.7%，较前值不变。6月三个月ILO就业人数为23.9万人，较前值有较大涨幅，劳动力供给和需求的同步上涨，可能意味着劳动者信心改善。此外，8月综合PMI初值53，高于预期51.6，前值51.5；其中服务业是驱动经济增长的主要因素，8月服务业PMI初值53.6，高于预测值51.8，前值51.8。超预期的经济增长数据可能使得鹰派立场得到进一步支撑。
通胀数据显示，英国7月CPI同比3.8%，超过预期的3.7%，前值3.6%；核心CPI同比3.8%，同样超过预期值3.7%，前值3.7%。其中衡量潜在价格压力的核心服务通胀上升明显，进一步削弱降息预期。
4.2 短期财政数据改善，长期财政困境未解
财政方面，英国7月公共部门净借款10.54亿英镑，低于预测值26亿英镑，为近三年同期最低水平。其中公共部门总支出增加69亿英镑，公共部门总收入增加92亿英镑。7月数据的改善对政府而言是一个喘息机会，4月到7月累计借款额也与英国预算责任办公室（OBR）之前的预测高度吻合，表明现阶段财政预算仍在计划轨道上。
但现阶段定论财政明显改善还为时过早，主要有三个方面的隐忧：第一，财政收入可持续性存疑。7月财政收入的暴增很大程度上源于自我评估所得税[1]的集中缴纳，更可能是未来收入的提前兑现，预支效应可能使得未来收入弱于预期。第二，利息支出压力仍存。4月到7月政府的债务利息成本高达414亿英镑，消耗了大量可用于公共服务、医疗或教育的资金。第三，整体债务总额比例较高。英国公共部门净债务占GDP比例达96.1%，较去年同期高0.5%。因此市场普遍认为，英国财政大臣在今年的秋季预算中可能会推出规模可观的增税措施。
4.3 技术分析
CFTC持仓分化度显示英镑兑美元偏超卖，酝酿反弹动能。短期而言，英镑兑美元在1.36~1.38依然面临强阻力，下方支撑1.33。
五、日元：震荡等待指引
2025年8月，日元跟随美元指数窄幅震荡。一方面，日元多头继续去化，carry方向指向日元贬值；一方面，日元利率走高，且7月底日本央行上调通胀预期、7月日本核心CPI略超预期，市场提高日本央行加息预期。
短线日元将延续震荡行情，等待基本面或是外部因素指引方向。未来可能引发汇率变动的驱动包括美元指数打破震荡且波动率抬升，市场风险情绪发生较大变化，日本央行市场沟通等。
注：
[1]自我评估税是英国针对一些不方便收税的人士（比如个体经营者、房东）收取的税。
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来源：鲁政委
