摘要：上半年大宗化工企业盈利处于磨底阶段，下游制品/精细品受汽车、家电等板块拉动整体有所改善。二季度油气产业链承压，中游大宗化工部分产品供需改善已初见端倪，下游制品/精细品受出口影响盈利改善幅度相对有限。我们预计伴随海外关税政策不利影响逐步消化以及25H2行业资本开
上半年大宗化工企业盈利处于磨底阶段，下游制品/精细品受汽车、家电等板块拉动整体有所改善。二季度油气产业链承压，中游大宗化工部分产品供需改善已初见端倪，下游制品/精细品受出口影响盈利改善幅度相对有限。我们预计伴随海外关税政策不利影响逐步消化以及25H2行业资本开支转向下行通道，叠加出口亚非拉及内需改善助力，行业景气有望逐步修复。短期建议关注内外需韧性且竞争格局率先改善的品种，包括制冷剂、氨基酸等品种，以及下游改性塑料、助剂等领域。中长期而言，具备全球优势的化工企业在行业景气触底后有望迎来重估。
25H1大宗周期品仍有承压，25Q2部分板块供需改善初现
25H1原油价格中枢整体震荡下行，行业成本端有所改善，但地产等需求偏弱叠加行业前期新增产能投放，大宗化工企业盈利处于磨底阶段，下游制品/精细品受汽车、家电等板块拉动整体有所改善。25Q2美国贸易政策影响下，油价大幅波动致油气产业链承压，中游大宗化工部分产品供需改善已初见端倪，下游制品/精细品受出口影响盈利改善幅度相对有限。基础化工&石油天然气（华泰化工分类）505家上市企业25H1营收/净利49662/2654亿元，同比-6%/-10%，净利率5.3%，同比-0.27pct；25Q2营收/净利24481/1223亿元，同比-7%/-18%（环比-3%/-15%），净利率5.0%，同比-0.66pct。
25H1：下游制品业绩改善，多数大宗周期品仍有承压
1.石油石化：油价中枢震荡下行下，油气产销/炼油/石化原料企业盈利承压；2.化肥农药：受供给端改善及海外需求较好等，农药/钾肥企业盈利改善；3.氯碱相关：氟化工配额影响下市场供应偏紧，企业盈利逐步改善，氯碱/硅化工盈利仍偏弱；4.塑料聚氨酯：供需面不佳致聚氨酯盈利承压，家电与汽车需求带动下塑料制品/助剂盈利回稳；5.电子材料：下游部分领域需求改善，高端和精细化工领域国产替代或加速；6.消费上游及其他：食药添加剂供给协同提升下盈利改善，轮胎等受关税及内需偏弱影响盈利略有承压。
25Q2：关税扰动下行业有所承压，但部分板块供需改善初现
1.石油石化：美国贸易政策影响下，油气产销/炼油/石化原料盈利同环比下滑；2.化肥农药：行业旺季叠加海外需求较好，行业同环比改善；3.氯碱相关：配额制支撑下，氟化工盈利同环比增长，氯碱/硅化工盈利仍偏弱；4.塑料聚氨酯：聚氨酯供给宽松局面延续致企业盈利同比下降，汽车与物流需求拉动下胶粘剂盈利同环比增长；5.电子材料：下游需求具备一定支撑，国产替代趋势延续；6.消费上游及其他：海外供应收缩叠加企业协同性较强，食饲药添加剂盈利同环比改善，美国贸易政策以及内需偏弱下日用化学品/橡胶轮胎盈利同环比下滑。
行业展望：25H2有望迎来上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种
25年初以来地产等需求呈现企稳态势，家电产量、汽车销量等数据保持增长。我们预计伴随海外关税政策不利影响逐步消化以及25H2行业资本开支转向下行通道，叠加出口亚非拉及内需改善助力，行业景气有望逐步修复。短期而言，建议关注内外需韧性且竞争格局率先改善的品种，包括制冷剂、氨基酸等品种，以及下游改性塑料、助剂等领域。中长期而言，具备全球优势的化工企业在行业景气触底后有望迎来重估。
风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。
在地缘政治紧张、OPEC+增产、美国贸易政策不确定性等多重因素下，25H1原油价格中枢整体震荡下行，化工行业整体成本端有所改善。需求方面，地产等需求仍偏弱，但政策支持下汽车、家电等产品需求增速较好，亚非拉等地区出口需求亦有所拉动；供给方面，行业资本开支已进入下行通道，伴随前期增量产能消化，大宗化工静待供需拐点到来。25Q2受美国贸易政策影响，油价大幅波动致油气产业链盈利承压，中游大宗化工供给整体宽松下企业盈利处于磨底阶段，但部分产品供需改善已初见端倪，下游制品/精细品终端需求慢复苏叠加出口环节承压，盈利改善幅度相对有限。
国际原油价格自22Q1以来在地缘冲突、OPEC+减产协同等因素下整体维持相对高位，25年初以来地缘局势反复及美国贸易政策等多方因素影响下油价波动较大，而OPEC+协同减产逐渐趋弱、新能源替代速度加快等供需面宽松趋势影响下，油价中枢整体下跌。周期化工品因22H2以来需求端偏弱及供给端新增产能投放等影响，多数产品价格价差于22Q4逐渐筑底，但由于供需面偏弱等因素，25H1以来行业整体价差修复有限。25Q2受油价下降等影响，CCPI-原油价差环比略有改善。
整体而言，25H1油价震荡回落下油气产业链盈利承压；传统化纤受需求和成本端双重挤压，企业盈利仍偏弱；受行业供给波动以及行业旺季需求较好拉动，农药/钾肥盈利增长；需求较弱叠加新产能投放等因素，氯碱板块改善有限，硅化工盈利承压；制冷剂供需面较好，氟化工企业盈利增长较快；食饲药添加剂受益于国内供给协同提升盈利同比增长，轮胎/日用化学品板块受内需偏弱以及出口受阻略有承压；电子材料受益于高端和精细化工领域国产替代加速，企业盈利改善；新能源化学品等需求仍相对较弱。
据我们统计，25H1基础化工&石油天然气板块（根据华泰化工组分类）505家上市企业实现营收49662亿元，同比-6%；归母净利润2654亿元，同比-10%；扣非净利润2585亿元，同比-11%；净利率5.34%，同比-0.27pct；扣非净利率5.21%，同比-0.32pct。25Q2营收24481亿元，同比-7%/环比-3%；归母净利润1223亿元，同比-18%/环比-15%；扣非净利润1191亿元，同比+136%/环比-15%；净利率4.99%，同比-0.66pct/环比-0.69pct；扣非净利率4.86%，同比+2.95pct/环比-0.67pct。
25H1：下游制品业绩改善，多数大宗周期品仍有承压
在地缘政治紧张、OPEC+增产、美国贸易政策不确定性等多重因素下，25H1原油价格中枢整体震荡下行，化工行业整体成本端有所改善。需求方面，地产等需求仍偏弱，但政策支持下汽车、家电等产品需求增速较好，亚非拉等地区出口需求亦有所拉动；供给方面，行业资本开支已进入下行通道，伴随前期增量产能消化，大宗化工静待供需拐点到来。25H1年华泰化工组分类的35个子行业中，27个子行业A股表现上涨，其中涨幅居前为胶粘剂/涂料涂漆/塑料制品/减水剂（涨幅34%/32%/27%/27%）等；5个子行业A股表现呈现跌势，聚氨酯/炼油/橡胶轮胎/硅化工等板块跌幅居前。
从25H1净利润表现来看：
1）石油石化：受OPEC+增产以及美国贸易政策不确定性影响，25H1油价中枢震荡下行，叠加PDH、石脑油裂解等装置集中投产，炼化产品景气偏弱。油气产销/炼油板块25H1净利润同比-9%/-40%，扣非净利润同比-11%/-41%；石化原料受需求和成本双重挤压，25H1净利润同比-19%，扣非净利润同比-3%；
2）化肥农药：农药部分产品受供给端不可抗力与海外需求较好等驱动，景气有所回升；钾肥受海外供给缩进，价格大幅上行。25H1钾肥/农药25H1净利同比+40%/+72%，扣非净利同比+42%/+76%；氮肥及煤化工/磷肥及磷化工/复合肥净利润同比+9%/+6%/+1%，扣非净利同比+3%/+5%/+10%。
3）化纤染料：传统化纤整体受需求和供给双重挤压，企业盈利仍待复苏。25H1聚酯/锦纶/其他纤维/印染化学品净利润同比+4%/-20%/+19%/-8%（扣非同比+23%-31%/+31%/-9%）；
4）氯碱相关：制冷剂配额制约供给，叠加空调、汽车等需求支撑较好，氟化工企业盈利上行，氟化工25H1净利润同比+125%（扣非同比+134%）。氯碱、无机盐、硅化工等需求较弱，叠加新产能投放等因素，25H1净利润同比-30%/-32%/-72%（扣非同比-34%/-35%/-84%）；
5）塑料聚氨酯：供需矛盾仍较突出，聚氨酯25H1净利润同比-26%（扣非同比-24%）。受下游汽车、家电以及出口等环节需求带动，塑料制品/助剂/胶粘剂25H1净利润分别同比+13%/+6%/+28%（扣非同比+14%/+10%/+28%）；
6）建材上游：地产与基建等终端偏弱影响下，钛白粉/涂料涂漆/减水剂板块25H1净利润同比-25%/-9%/扭亏（扣非同比-25%/-9%/扭亏）；
7）电子材料：下游部分领域需求改善，高端和精细化工领域国产替代或加速，电子化学品25H1净利润同比+26%（扣非同比+23%）。膜材料成本端有所改善，25H1净利润同比+7%（扣非同比+4%）；
8）消费上游：受美国贸易政策、内需偏弱、成本高位等影响，日用化学品/橡胶轮胎25H1净利润同比-60%/-29%（扣非同比-62%/-29%）；食饲药添加剂受国内供给协同提升，25H1净利润同比+37%（扣非同比+41%）；
9）其他类：民爆下游需求整体稳健，25H1净利润同比+2%（扣非同比+5%）；工业气体/新能源化学品/催化剂/环境化学品25H1净利润同比+7%/-6%/+21%/+7%（扣非同比+13%/-65%/+42%/+6%）。
注：表中净利均指归母净利润，后同
25Q2：关税扰动下行业有所承压，但部分板块供需改善初现
25Q2受美国贸易政策影响，油价大幅波动致油气产业链盈利承压；中游大宗化工供给整体宽松下企业盈利处于磨底阶段，但部分产品供需改善已初见端倪；下游制品/精细品终端需求慢复苏叠加出口环节承压，盈利改善幅度有限。25Q1单季度在华泰化工组分类的35个子行业中，27个子行业A股表现整体上涨，其中减水剂/印染化学品/胶粘剂/膜材料（涨幅为22%/18%/17%/17%）等涨幅居前；8个子行业A股表现下跌，其中聚氨酯/橡胶轮胎/锦纶/硅化工等跌幅居前。
从单季度净利润表现来看：
1）石油石化：受美国贸易政策影响，油价净利大幅波动，油气产销、炼油、石化原料盈利同比有所下滑。油品销售及仓储转亏；
2）化肥农药：行业旺季叠加海外需求较好，氮肥及煤化工、钾肥、磷肥及磷化工盈利同环比改善；农药受前期供给扰动影响，盈利同比大幅增长；
3）化纤染料：受原油成本端改善，聚酯、其他纤维等板块盈利同环比改善；供需压力较大下锦纶、印染化学品盈利同比承压；
4）氯碱相关：制冷剂配额制约束供给，叠加空调、汽车等需求支撑放量，氟化工企业盈利同环比增长。氯碱、无机盐、硅化工等板块供需矛盾仍存，企业盈利同比下行；
5）塑料聚氨酯：聚氨酯供需格局延续承压，聚氨酯企业盈利同比下滑；受汽车与物流等需求拉动以及成本端改善，胶粘剂盈利同环比增长；塑料制品盈利同环比有所改善，助剂有所承压；
6）建材上游：地产景气低位下行业供需宽松局面延续，涂料涂漆/钛白粉盈利同比下降；减水剂受低基数影响同比涨幅较大。
7）电子材料：下游部分需求增长叠加国产化推进，电子化学品盈利同环比增长；膜材料同环比略有下降；
8）消费上游：海外供应收缩叠加国内供给协同性提升，食饲药添加剂企业盈利同环比改善较好。美国贸易政策以及内需偏弱下日用化学品/橡胶轮胎盈利同环比下滑；
9）其他类：整体需求复苏迹象渐显，催化剂、环境化学品等多数板块盈利同比上行。
结合主要产品价格来看：25H1全球需求预期下滑叠加美国贸易政策影响下原油价格中枢同比下行；化肥、农药受海外需求带动部分产品价格环比有所回升；PX、PTA和涤纶等受油价下行影响，价格同比走弱；氯碱、钛白粉、硅产品价格多数延续弱势；制冷剂在供需双利好下价格上涨较快；塑料、橡胶部分产品受供需双弱影响下同环比有所下行；聚氨酯需求偏弱下价格延续弱势；食药添加剂供给端协同性有所提升致价格同比上涨较多；电子化学品供给端偏松多数品种价格走弱。
行业展望：供给改善与需求修复下，25H2有望迎来上行起点
化工行业总体需求依赖宏观环境，据国家统计局，8月国内PMI指数为49.4，终端需求整体仍需等待复苏。房屋新开工/竣工/销售等指标底部企稳后略有回升，家电产量、汽车销量等数据保持增长态势，全球主要粮食作物价格有所走弱。我们认为，伴随行业资本开支增速逐渐下降，叠加内需有望复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望于25H2迎来复苏起点，2026年或将逐步迈入景气周期。
供给端角度，受部分在建装置集中投产影响，化工行业固定资产投资同比增速有所提升，但较2022-2023年高位水平已有所回落。25Q2末纳入我们统计的502家化工上市企业（不含“三桶油”）在建工程余额仍有5297亿元，同比减少10%，环比减少5%。阶段性而言，供给端新增产能增速已逐步放缓，行业资本开支回落下25H2有望迎来复苏拐点。
在统计的505家A股化工上市企业中，前10大、前50大和前100大企业在建工程占比较高且相对稳定；若扣除“三桶油”，25Q2前10大企业在建工程占比较16年末提升5pct至29%，前50大企业在建工程占比较2016年末提升14pct至61%，前100大企业在建工程占比集中度至75%，较16年末提升19pct。21-22年行业资本开支提速，23年以来行业前10大、前50大和前100大企业在建工程占比提升，龙头企业在能耗、成本控制和技术先进性、环保性等方面占据一定优势，行业新增产能仍有望进一步向龙头企业集中。
从库存周期角度，24Q4以来化学原料与制品制造业PPI同比增速整体下行，产成品存货同比-PPI同比（代表行业库存量变化趋势）则有所上行，伴随下游需求持续恢复，预计明年行业有望逐步转向主动补库阶段。25年初以来地产等需求呈现企稳态势，家电产量、汽车销量等数据保持增长。我们预计伴随海外关税政策不利影响逐步消化以及25H2行业资本开支转向下行通道，叠加出口亚非拉及内需改善助力，行业景气有望逐步修复。短期而言，建议关注内外需韧性且竞争格局率先改善的品种，包括制冷剂、氨基酸等品种，以及下游改性塑料、助剂等领域。中长期而言，具备全球优势的化工企业在行业景气触底后有望迎来重估。
1. 原油价格大幅波动：若原油价格大幅波动，将对化工行业整体成本端造成扰动，进而影响产业链各环节产品价格与盈利能力。
2. 化工品需求不及预期：若下游需求不及预期，则公司销量以及产品价格或将面临不利变化，进而影响公司盈利能力。
3. 新增产能释放造成行业竞争加剧：近年来行业新增产能集中释放，竞争加剧或使产业链相关环节产品价格与利润承压。
4. 新技术及新材料应用进展不及预期：若行业相关新技术或新材料产品应用进展不及预期，则产业链相关环节产品放量或受阻，进而影响公司利润。
研报：《25H1行业仍有承压，行业复苏渐近》2025年9月1日
来源：新浪财经
