富国观市丨“牛回头行情”不改牛市本色

摘要：本周市场迎来调整，在9.3阅兵活动牵引的情绪变化下，前期积累的获利盘迎来集中兑现，大盘周二、周三、周四连跌三日，不过回调后周五便迎来反弹，上证指数重返3800点上方，意味着市场支撑依然较为稳固。全周来看，科创板块调整幅度较大，创业板则在新能源板块带动下，主要系

Part 1：A股市场分析

Part 2：港股市场分析

Part 3：下周宏观事件关注

Part 1

A股市场分析

本周市场迎来调整，在9.3阅兵活动牵引的情绪变化下，前期积累的获利盘迎来集中兑现，大盘周二、周三、周四连跌三日，不过回调后周五便迎来反弹，上证指数重返3800点上方，意味着市场支撑依然较为稳固。全周来看，科创板块调整幅度较大，创业板则在新能源板块带动下，主要系市场热点从AI算力链向电池产业链的轮动切换，此外美联储降息预期升温也推动有色方向涨幅靠前。从宽基指数看，本周上证指数下跌1.18%，创业板指上涨2.35%，沪深300下跌0.81%，中证500下跌1.85%，中证A50下跌0.10%，科创50下跌5.42%。风格上，消费、周期表现相对较好，金融、成长表现较差。从申万一级行业看，表现相对靠前的是电力设备（7.39%）、综合（5.38%）、有色金属（2.12%）、医药生物（1.40%）、纺织服饰（1.37%）；表现相对靠后的是国防军工（-10.25%）、计算机（-7.27%）、非银金融（-4.96%）、电子（-4.57%）、钢铁（-3.17%）。从Wind热门概念板块来看，表现相对靠前的是锂电负极（11.49%）、储能（11.45%）、黄金珠宝（9.33%）、锂电池（9.20%）、固态电池（8.79%）；表现相对靠后的是军工信息化（-12.12%）、卫星互联网（-11.13%）、航母（-10.69%）、卫星导航（-10.69%）、大飞机（-10.29%）。

8月AI引领的市场上攻行情在本周市场出现了较为明显的整理，计算机、电子、通信等方向跌幅靠前，但在全球科技创新浪潮之下，AI作为市场一大核心主线的地位短期很难被取代。复盘A股市场“牛回头行情”，当产业浪潮的方向没有改变时，每一次深蹲都是为了未来跳跃的更高。在过去的几轮牛市中，强势板块阶段性跳水并不少见，行情戛然而止还是修整后继续，关键在主线逻辑是否改变。1）2005-2007年“五朵金花”的“牛回头”，是政资博弈的压力测试。此次“牛回头”本质是政策调控（如2006年加息、2007年印花税上调）与资金迁徙的“压力测试”。尽管市场及“五朵金花”板块出现回调，但未改变产业趋势，主要是资金对产业趋势的二次确认——具备“政策刚需+全球竞争力”的标的回调后仍能攀升至估值新高。2）2013-2015年移动互联网的“牛回头”，是行业轮动的故事。TMT板块内部景气从硬件转向软件，外部大类风格则与金融、周期板块切换。2014年两次回调主因估值消化、流动性及政策驱动下的板块资金流动，最终行情从成长牛转向价值牛再至全面牛。软件应用（如传媒、计算机）成为反弹支撑。类比本轮AI时代行情，应用端或成核心。3）2019-2021年新能源的“牛回头”，是估值消化后再加速的故事。尽管受流动性收紧、外盘波动等影响（回调幅度10%-35%），行业凭借基本面韧性（如渗透率突破10%、业绩爆发）快速修复并创新高，核心逻辑为景气周期内的盈利兑现与预期强化。总结来看，产业趋势中的“牛回头”是产业、估值与流动性三重压力测试后的再平衡，短期调整往往由估值与流动性的扰动引起，中长期的涨跌则更多由产业逻辑与周期主导。本周市场尤其是科技方向的整理，或是市场在数月上涨后消化估值泡沫的健康降温行为。市场反弹不仅仅是不利因素的消散，高强度的反弹多伴随产业景气再加码，如产业逻辑持续、业绩验证强化等，此时行业往往能在估值消化后再加速创新高。

在资金驱动的上涨行情阶段演绎后，开启新一轮趋势性上涨行情或需要新的催化，未来基本面的变化也值得关注。在本周市场调整之际，融资资金有所回撤但并未呈现显著回落，融资余额仍在2.2万亿上方；叠加本周海外美联储降息预期进一步升温，市场风险偏好的支撑仍较强。长期视角下，中国资产“活水”涌现，“类平准基金”的增量子弹托底向下波动、险资中长期入市徐徐增配、居民存款搬家方兴未艾、海外降息外溢美元流动性；“资金流入-赚钱效应-资金流入”的正螺旋已经打开。不过短期来看，在资金驱动的上涨行情阶段演绎后，开启新一轮趋势性上涨行情或需要新的催化，未来基本面的变化也需关注。中报数据显示A股非金融2025Q2盈利出现回踩，国内物价水平依然低迷，企业盈利修复趋势有待新的确认。向后看，9月份是国内“金九银十”开工旺季的起点，加之后续政策层面对于扩内需的鼓励和反内卷的路径进一步明确，基本面信号或预期的变化或带动新的市场机会的出现，同时也需关注外需持续性以及内需结构切换带来的扰动。

短期来看，市场在连续上行后近期波动有所放大，但成交额维持高位、资金驱动效应明显。中期视角下，随着人工智能等重要新质科创产业主线继续稳步推进，消费政策、“反内卷”政策及其配套的需求侧政策逐步落地，A股盈利修复基础有望得到巩固；叠加全球流动性趋于宽松，有望进一步改善风险偏好，A股不改震荡上行趋势。投资策略可逢低布局具有产业趋势或政策逻辑的方向。重点关注：1）科技板块仍是行情核心主线，关注人工智能、创新药等。2）与市场行情联动性较强的非银金融有望持续受益，此外根据政策节奏增加对存在政策倾斜的服务消费，以及受益于反内卷和海外降息后流动性环境和制造业修复的化工、有色、新能源等方向的关注。

Part 2

港股市场分析

过去一周，港股市场先抑后扬，结构性分化显著。恒生指数上涨1.36%、恒生中国企业指数上涨1.22%、恒生科技上涨0.23%。医疗保健业(7.07%)、原材料业(6.61%)、非必需性消费(3.60%)表现相对较好，电讯业(-3.71%)、必需性消费(-0.45%)、金融业(-0.07%)表现相对落后。市场交投活跃度维持高位，全周成交额虽较前一周小幅缩量，但仍创4月下旬以来次高水平。南向资金合计净买入330.60亿港元，显示内地资金对港股配置意愿强劲。

行业表现来看，政策支持与学术会议催化下，创新药板块强势崛起。政策面释放明确支持信号，国务院国资委与中国科学院联合举办中央企业生物科技产业高级研修班，国资委副主任谭作钧明确提出“加快打造生物医药领域国家队”，推动产学研用协同创新。这一表述被市场解读为央企在生物医药领域战略布局提速的信号，强化了产业长期发展确定性。此外，2025年世界肺癌大会（WCLC）于9月6日至9日在巴塞罗那开幕，多家创新药企业计划在会上发布重磅临床数据及新品进展。学术会议催化叠加政策支持，推动市场对创新药企业估值修复的乐观预期。同期，黄金及有色金属板块亦涨幅居前。美联储降息预期升温推动国际金价突破3600美元/盎司，创下历史新高。黄金股带动有色金属板块集体走强，与创新药共同成为本周港股的结构性主线。

美联储降息预期显著升温，流动性改善利好港股估值。美国就业数据显著不及预期，8月非农就业人数仅增长2.2万人，远低于预期的7.7万和前值7.9万，且6月数据下修至负值，为2020年12月以来首次转负；8月失业率升至4.3%，创2021年以来新高。此外，ADP就业报告也显示出劳动力市场疲软态势，8月新增就业岗位5.4万个，远低于市场预期和前值。职位空缺数降至2024年9月以来最低水平，而失业人数自2021年以来首次超过职位空缺数，显示劳动力市场降温趋势明确。市场对美联储降息的预期急剧升温。截至9月7日，CME美联储观察工具显示，市场定价9月降息至少25bp的概率为100%，降息50bp的概率升至11%。流动性预期改善推动全球风险偏好回升，港股或将受益于流动性改善及估值修复逻，尤其是科技成长板块，有望成为接水的“洼地”。

近期港股市场波动率明显放大，板块轮动机会显著。在国内经济内生动能尚不稳固、关税政策不确定性扰动和美联储政策转向的背景下，市场敏感度上升，波动可能持续。中长期而言，港股估值仍然具有吸引力，加上美联储可能的降息周期带来流动性改善，以及中国政策刺激预期，港股中具有全球竞争力的科技成长龙头有望继续受益于产业变革红利。我们对港股持谨慎乐观态度，港股或仍处在震荡向上趋势中，下行有底。哑铃型配置仍是当前平衡风险与收益的核心策略。一端布局代表经济转型方向、具有高成长性的科技与新经济板块，受益于国内政策支持与产业升级趋势，长期增长潜力大，虽短期波动较大，但能为投资组合提供增长弹性。另一端关注受益于央国企估值重塑、经营稳健且具备稳定分红的高股息资产，以稳定收益对冲外部波动。

Part 3

下周宏观事件关注