摘要：周五非农就业数据，并没有给市场造成太大的波动，毕竟当前市场处于降息预期的炒作中，科技股和价值股出现了板块轮动，总会有一些板块可以出来护盘的，但AVGO财报对科技股板块造成的影响却不得不引发我们的重视。
周五非农就业数据，并没有给市场造成太大的波动，毕竟当前市场处于降息预期的炒作中，科技股和价值股出现了板块轮动，总会有一些板块可以出来护盘的，但AVGO财报对科技股板块造成的影响却不得不引发我们的重视。
AVGO交出了一份相当不俗的成绩单，更是因为和OpenAI达成100亿美元人工智能芯片交易，股价直接创下历史新高，但这一次的AVGO不仅没有带动整个芯片板块，反而带崩了NVDA和AMD，三大芯片巨头走出了明显的背道而驰，这背后的一个不得不重视的现象是：AI芯片即将进入存量市场竞争。
科技巨头的AI“军备竞赛”，如今正演变成一场复杂的金融博弈。当每年动辄千亿美元的资本支出成为常态，即便是现金储备超过3400亿美元的亚马逊、谷歌、Meta、微软和Oracle，也开始感受到前所未有的财务压力。资本支出的增速已经跟不上资本对芯片巨头业绩的增长预期，三大芯片巨头即将市场份额的争夺。
NVDA毫无疑问是风险最大的，因为它的市场份额最大，芯片也是最昂贵的，科技巨头从降低成本的角度，也会倾向在未来尝试自研芯片或者更具性价比的替代方案。我们这里说NVDA见顶可能还为时尚早，但说NVDA没有太大的上涨空间了，却是一点问题都没有。
回到文章的主题，高盛在周末出了一份报告，「超级巨头们正在打破过去完全依赖自有资金建设基础设施的传统，转而向华尔街寻求更复杂的金融解决方案，试图在不损害自身财务稳健性的前提下，为这场昂贵的竞赛提供弹药，而风险，也随之到来」。
过去，科技巨头们习惯于利用内部庞大的现金流来建设数据中心，但AI的崛起彻底改变了游戏规则。这场竞赛的速度和规模，迫使它们必须寻找外部资本。投资者和信用评级机构正密切关注，这些科技巨头将如何为AI数据中心买单，以及这些巨额投资能否转化为新的收入。
为了在激进扩张的同时维持健康的财务报表，科技巨头们开始与银行家们联手，设计出日益复杂的金融策略，其核心目标只有一个：将部分成本和风险转移出自己的资产负债表。这一背景下，合资企业（Joint ventures）、备用担保协议（Backstop agreements）、银团贷款（Syndicated debt）等以往在科技圈鲜有耳闻的金融工具，正被一一搬上牌桌。
在将风险和成本“外部化”的探索中，三种创新的金融“玩法”浮出水面，其核心都是将风险与负债巧妙地“外部化”
1. Meta的“表外”策略：合资企业
Meta为其在路易斯安那州名为“Hyperion”的数据中心项目，发起了一笔高达290亿美元的融资。其结构核心是与投资公司Blue Owl Capital成立一家合资企业。其中，Blue Owl投入30亿美元股权，而项目所需的260亿美元巨额债务则交由债券巨头Pimco（太平洋投资管理公司）在摩根士丹利的协助下进行银团分销。这种结构的关键在于，未来Meta将以租赁费的形式偿还债务，从而将整个项目移出自身的资产负债表，控制债务水平。
2. Oracle的“风险均摊”：银团贷款
作为全球第四大云服务商，Oracle最近同意成为Vantage Data Centers正在开发的一个1.4GW数据中心综合体的租户，这是全球在建的最大规模项目之一。由于项目体量巨大，开发商Vantage正与由摩根大通和日本三菱日联金融集团领衔，高盛等机构在内的六家银行合作，为项目所需的220亿美元债务进行银团分销。这种模式通过将风险分散给多个贷款方，使得单个机构的风险敞口得以降低，从而使巨额融资成为可能。
3. 谷歌的“精巧设计”：备用担保
而谷歌的方案最为复杂精巧，是“备用担保”。在这笔交易中，谷歌为云初创公司Fluidstack与数据中心所有者TeraWulf的租赁合同，提供了高达32亿美元的备用担保，并借此获得了TeraWulf 14%的股份。其设计的巧妙之处在于，该担保属于“或有负债”，只有在Fluidstack违约时才会触发，因此谷歌很可能无需将其计入当期负债。在谷歌的支持下，TeraWulf上个月通过由摩根士丹利和Cantor Fitzgerald承销的可转债筹集了10亿美元，是其初始融资目标的两倍多。
有个网友对上面三种创新金融玩法进行一针见血的点评：软银居然在这些项目上都没参与？众所周知，软银在ai主题上撒钱投资一向比较大胆。所以，要么报道没提及软银实际有投资的事实，要么项目好到meta、oracle、google更愿意吃独食，要么……风险高到连软银都被吓退？报道里，三大项目里各大财团银行都只要债权不要股权，已经很能说明问题了。
周五特朗普邀请了一堆科技公司高管去白宫，扎克伯格高调宣布META计划在2028年在美国数据中心和其他基础设施上至少投入6000亿美元，这个数字看上去非常庞大，但怎么看都觉得有点魔幻，META去哪里找到这么多钱？
我们上次在META财报后算了一笔账，这家公司的资本支出加上回购股息，差不多一个季度要花300亿美元，META经历了3年的疯狂烧钱后，现金储备只剩下120亿美元，每个季度的利润则是180亿美元左右，差不多三季度结束，现金储备差不多就烧完了。
当前芯片巨头的业绩高度依赖几家超级巨头，一旦其中某家巨头减少资本支出，那对市场无疑就是毁灭性的。记得当年元宇宙泡沫破灭，那就是META烧不起了，未来AI泡沫破灭，大概率也会是META烧不起了。过去几个月，META的AI业务进展缓慢的消息也是频繁涌现，这可能会是10月后最大的风险所在。
高盛在报告中进一步将AI交易的演进划分为不同阶段，而当前市场显然仍沉浸在“第二阶段”——基础设施建设的狂欢中。这场狂欢的燃料，来自于亚马逊、谷歌、Meta、微软等大型云服务商数千亿美元的资本支出。高盛报告援引数据显示，市场对这些巨头2025年的资本支出总额预测，仅今年以来就上调了1000亿美元，达到3680亿美元。
这笔巨额投资直接转化为半导体、电力设备、技术硬件等基础设施供应商的订单和利润，推动了它们的股价飙升。然而，盛宴之下也潜藏着风险。高盛警告称，资本支出的高速增长“不可避免地会放缓”，这给“第二阶段”股票的估值带来了风险。目前，这些公司的股价涨幅已远远超过其近期盈利的增长轨迹，反映出市场对其未来增长的极度乐观预期。
高盛明确指出了当前AI交易的核心软肋：对科技巨头资本支出的依赖。分析师普遍预测，资本支出增速将在2025年第四季度和2026年出现明显减速。一旦增速拐点出现，可能会对相关股票的估值构成压力。尽管预测这一拐点的时间极具挑战性——因为市场共识已多次低估了科技巨头的投资规模——但这种减速的趋势是“不可避免的”。
该行构建了一个极端压力测试场景：如果科技巨头的资本支出突然回调至2022年的水平，这将使标普500指数2026年的预期销售额增长减少约30%。报告宏观估值模型显示，这种冲击不仅会直接打击短期收入，更会严重损害市场对长期AI驱动盈利增长的信心，最终可能导致标普500指数的估值倍数出现15%至20%的下调。
在我看来，AI板块最大的问题，其实还是没产出，累计烧掉了1万亿美元了，巨头换来了不到200亿美元的利润增长，这样的故事长期肯定很难讲下去。周五三大芯片股的分化，实际上是一个拐点，市场将开始进入此消彼涨的存量竞争中。
来源：太保财评一点号1
