摘要：水泥行业是能源密集型高耗能工业，碳排放量占全国碳排放总量的10%以上，仅次于电力和钢铁行业，是我国碳减排工作的重点领域。2025年3月，水泥行业已被正式纳入全国碳排放权交易市场，将面临越来越大的碳减排压力。本文简述当前水泥行业碳排放现状，对比四种主流降碳技术路
水泥企业低碳化转型路径与纳入碳交易市场影响评估
水泥行业是能源密集型高耗能工业，碳排放量占全国碳排放总量的10%以上，仅次于电力和钢铁行业，是我国碳减排工作的重点领域。2025年3月，水泥行业已被正式纳入全国碳排放权交易市场，将面临越来越大的碳减排压力。本文简述当前水泥行业碳排放现状，对比四种主流降碳技术路径的可行性与减排潜力，分析纳入全国碳市场将对水泥企业带来的影响。
水泥行业碳排放总量高，减排任务艰巨，当前行业已实现碳达峰，但因超过60%碳排放量源自石灰质原料的碳酸盐分解，行业碳中和之路仍然漫长。水泥生产全流程的碳排放可分为4个环节（熟料煅烧、燃料燃烧、熟料生产环节电力消耗、水泥生产环节电力消耗），熟料生产阶段占其中前3个环节，碳排放量占水泥生产碳排放总量的95%以上，是水泥企业温室气体排放核算的主要阶段。生产1吨水泥熟料的碳排放总量为0.765-0.910吨，其中熟料煅烧环节占64%、燃料燃烧环节占32%、电力消耗环节占4%。在境内基础设施建设趋于饱和、城镇化放缓的大背景下，水泥产量预计将长期下行，叠加水泥企业碳减排力度逐渐增强，可以认为中国水泥行业已经实现了碳达峰，但因水泥产品基于碳酸盐分解的原料属性，水泥行业碳中和之路任重而道远。
水泥企业实现低碳化转型，降低碳排放强度和碳排放量，主要有四种技术路径，包括：（1）能效提升；（2）燃料替代；（3）原料替代；（4）碳捕集、利用与封存。根据水泥行业现状、技术发展前景和市场状况等条件，这四类技术发挥作用的时间节点有所不同，当前水泥行业降碳主要专注于现有工艺设备技改以提升能效，但碳减排潜力有限；中期重点突破原/燃料替代；CCUS技术是实现水泥碳中和必经之路，应重点关注其成本下降情况。
纳入碳市场对水泥行业短期内不会造成明显收缩性影响。根据两办《关于推进绿色低碳转型加强全球碳市场建设的意见》和生态环境部《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，水泥行业在2027年之前不会面对配额存在缺口的情况；2027年后，水泥行业或将落实碳排放强度与总量“双控”制度。
纳入碳市场将对水泥企业带来不对称影响，对头部企业利大于弊。（1）在碳排放强度控制模式下，我国水泥企业间的碳排差异已初步显现，头部企业显著优于行业平均水平。随着碳价逐渐提升，碳减排差异将通过碳价的形式转化为企业间的成本差异，头部水泥企业的减碳优势将转化为成本优势。（2）在碳排放总量控制模式下，头部水泥企业压力大于行业平均，需提前布局CCUS技术和碳市场交易。随着中小水泥企业出清、集中度进一步提升，头部水泥企业的产量收缩程度必然远小于水泥行业整体收缩程度，在碳排放总量控制模式下将面对更大的碳减排压力，除了应用降碳技术手段实现单位产量的碳排放强度降低外，还需提前布局CCUS技术和碳市场交易以弥补配额缺口。
业务建议：（1）重点关注头部水泥企业的低碳转型需求，当前水泥行业技改仍有较大空间。（2）碳交易市场有望重塑水泥行业成本曲线，或将加速中小水泥企业出清，重点关注减排技术领先的头部水泥企业。
风险提示：（1）需求萎缩风险；（2）产能过剩风险；（3）环保政策风险。
（作者：孙圣泽 钱炜武）
国际承包市场零和博弈，中企业务规模稳中有升——2025年度ENR全球最大250家国际承包商榜单解读
8月21日，2025年度美国《工程新闻纪录（ENR）》“全球最大250家国际承包商”榜单发布。由中国对外承包工程商会统一组织参与申报的中国内地企业中，共有76家企业入围2024年度“全球最大250家国际承包商”。面对复杂多变、增长近乎停滞的全球市场环境，中国上榜企业整体业务规模实现稳中有升，上榜企业数量与业务规模均持续保持首位。本文解读2025年ENR国际承包商250强榜单，分析全球工程承包市场的最新变化及潜在风险。
国际承包市场“零和博弈”：（1）全球国际承包业务营业总额增长近乎停滞，250家上榜企业2024年的国际营业总额为5021亿美元，仅同比增长0.5%。（2）传统板块承压，新基建逆势增长。交通运输建设仍是业务规模最大的领域，占全部领域营业总额的31%，同比增长0.4%；传统能源与工业板块业务承压，石油化工、制造加工、工业设施均出现规模萎缩，而与节能环保、数字化转型相关的业务板块逆势增长，通讯工程、水利工程和污水处理成为增长较快的领域。（3）核心战场竞争白热化，新兴市场高波动。欧洲、亚洲和美国依然是全球国际承包工程市场规模最大的三个区域，竞争趋于白热化；中东、澳洲等新兴市场增速较高，但拉丁美洲出现明显下跌，新兴市场的高波动风险值得重点关注。
中国出海企业“稳中有升”：（1）从上榜企业及国际营业额看，中国企业上榜数量（76家）继续蝉联各国榜首，且保持断层领先；中国上榜企业2024年国际营业额合计1274亿美元，同比提高3.6%，高于全球增速；占全部上榜企业的25.4%，较上年提高0.8个百分点；4家建筑央企保持前十位置，46家排名上升，26家排名下滑；全部上榜中国企业的国际化率为9.3%，较上年提升1个百分点；（2）从不同所有制企业看，在76家上榜中国企业中，有30家央企、29家国企、17家民企；85%的国际承包工程营业额由央企完成、11%由地方国企完成，仅有4%由民企完成；（3）从业务表现看，在各工程业务领域排名前10强榜单中，均有中国企业入围；（4）从区域市场表现看，中国企业在非洲、亚洲和中东市场继续保持领先地位，市场份额分别达到61.6%、59.2%和27.1%，且分别同比增长4.8、3.4、1.8个百分点；但在北美市场、澳洲市场的市场份额分别下降0.2、3.1个百分点。
中国出海建筑企业强于规模、短于效益的结构性难题仍存在。对标发达国家国际承包商的发展进程，中国出海建筑企业下一阶段的突破性发展或将依靠“外延式发展”。
业务建议：（1）关注出海建筑企业境外收并购机会。关注具有较强资金实力和客户资源，进行全球化战略布局的建筑企业的海外收并购需求。（2）关注出海建筑企业的业务成熟度和核心竞争力。境外项目复杂度较高，企业出海进程有明显的阶段性成长。具备行业know-how的企业，项目安全性更高；具备生态建设能力的企业，市场长期性与稳定性较强。（3）重视“小而美”民生项目的业务机会。（4）针对不同所有制建筑企业，侧重不同类型的境外项目。对于实力较强、出海经验丰富的国央企，可关注其国际招投标项目及“投建营”一体化项目；对于地方国企、优质民企，可关注其承建的中资投建项目或作为“链主”的分包企业的项目。
风险提示：地缘政治、供应链脆弱和成本通胀压力成为国际承包业务的主要风险点。
（作者：孙圣泽 钱炜武）
新增供应冲击市场，景气指数略有回落——写字楼市场2025年二季度报
重点城市甲级写字楼市场：新增供应冲击市场，空置率延续抬升趋势；租金持续下跌，但总体跌幅继续小幅收窄，北京、上海等高租金城市租金跌幅仍较大。2025年第二季度，（1）租金与空置率：15个主要城市甲级写字楼有效租金的加权平均值为136元/平方米/月，环比下降3.2%，同比下降13.9%；空置率的加权平均值为26.0%，环比提升1.0个百分点，同比提升1.9个百分点。（2）环比变化：空置率环比上升超过2个百分点的城市有：广州、南京、西安；租金环比下跌超过3%的城市有：北京、成都、深圳、武汉、重庆。（3）净吸纳量：15城甲级写字楼净吸纳量之和为31万平方米，环比提升11%，其中一线城市环比下跌20%（净吸纳量21万平方米），二线城市环比提升828%（净吸纳量9万平方米）。（4）新增供应：15城甲级写字楼新增供应之和为158万平方米，环比提升91%，其中一线城市环比提升128%（新增供应量116万平方米），二线城市环比提升32%（新增供应量42万平方米）。（5）未来供应：一二线甲级写字楼未来预期供应量仍高，广州、上海未来一年供应量超100万平方米，超量供给带来的市场压力仍将持续。（6）香港写字楼市场：香港写字楼租金指数环比下跌0.7%，甲级、乙级、丙级三类写字楼租金指数分别下跌0.9%、0.5%、0.2%。
全国办公楼开发销售市场：2025年上半年，（1）开发方面：全国办公楼开发投资完成额累计同比下跌16.8%，高于全国房地产整体水平；全国办公楼新开工面积、施工面积分别累计同比下跌21.0%、5.1%，降幅均收窄。（2）销售方面：办公楼销售面积、销售额分别累计同比下跌3.0%、4.2%，现房销售面积占比达50%。（3）存量方面：竣工面积累计同比增长0.2%，库存去化周期维持10.6个月，处于历史高位。（4）商服用地成交方面：2025年上半年，全国成交商服用地规划建设面积8736万平方米，同比降低16.1%；一线城市成交159万平方米，同比增长9.6%。
大宗交易与金融产品发行：2025年第二季度，（1）大宗交易方面：上海写字楼大宗交易活跃度较高，投资型交易回暖。上海写字楼投资市场录得5宗大宗交易；北京6宗、广州1宗、深圳2宗。（2）金融产品发行方面：有13单以办公物业为底层资产的资产支持证券产品成功发行，发行规模合计为174亿元，环比提升245%。
景气度监测指标跟踪：（1）市场景气指数：2025年第二季度，样本城市写字楼市场景气指数小幅回落至98.59，主要因空置率抬升幅度扩大。一线城市景气指数环比持平，二线城市和新兴商务区景气指数环比小幅下降。除大连外，其他14个样本城市景气指数均处于低景气区间，10城景气指数环比下降。（2）领先预测指数：基于领先预测指数研判，预计2025年第三季度写字楼市场景气指数将小幅走低。（3）市场供需指数：2025年第二季度，写字楼市场整体供需指数环比下降，供需关系持续劣化，主要受一线城市新增供应显著增大影响。（4）租金利息保障倍数：至2025年第二季度末，2023年及之前发放的存量贷款租金利息保障倍数已降至1.0以下，2024年后发放的存量贷款租金利息保障倍数仍在1.0倍以上。（5）写字楼业主方财务风险：2025年上半年写字楼业主方总体财务风险呈企稳态势，资产负债率抬升趋势放缓，EBITDA利息保障倍数下降趋势放缓。（6）主要承租行业租金负担：2025年上半年写字楼主要承租行业租金负担规模收缩，但相对占比环比提升，主要因租赁费用支出相对刚性，同期营业收入和管理费用降幅更大。
（作者：孙圣泽 钱炜武）
医疗卫生强基工程实施方案审议通过——医药行业2025年9月报
行业数据：2025年1-7月，医药制造业实现营业收入14,010.7亿元，同比下滑1.7%；利润总额1,948.2亿元，同比下滑2.6%。整体来看，上半年医药制造业仍处于小幅下滑态势。
行业动态：8月29日，国务院常务会议审议通过《医疗卫生强基工程实施方案》，要求要把强化基层医疗卫生服务功能摆在更加突出位置，进一步优化服务内容，加强慢性病防治、康复护理等能力建设，提高基层常见病多发病诊治水平。李强在北京调研生物医药产业发展，强调加大高质量科技供给和政策支持，着力推动生物医药产业提质升级。8月27日，国务院批复《中国（江苏）自由贸易试验区生物医药全产业链开放创新发展方案》,方案发挥江苏自贸试验区产业基础优势，围绕增强生物医药研发创新能力等，提出7方面18项重点任务，开展全链条集成创新。中康产业研究院发布《2025中国医药工业综合竞争力百强榜》，2024年，医药百强企业的营业收入合计8,658.1亿元，同比下降3.3%，其中有60家实现了工业收入的正增长。
公司动态：东阳光药（06887.HK）正式在港交所主板上市,是香港市场首例H股吸收合并私有化加介绍上市案例。银诺医药在联交所上市，为GLP-1创新药研发企业。舶望制药与诺华达成53.6亿美元出海授权，共同开发用于心血管疾病的RNA药物。百济神州上半年首次盈利，收入增近五成，主要得益于泽布替尼、替雷利珠单抗两款核心产品的销售增长。乐普生物的两款临床前TCE授权出海，为创新药中式NewCo第一单，红杉中国联合其他6家中国基金首次成为NewCo交易中的买方。荣昌生物将眼科创新药以12.95亿元授权给日本参天中国，首付款2.5亿元。晶泰科技与DoveTree完成总订单规模约470亿港元的管线合作签约，创下AI+机器人新药研发领域订单规模的新纪录。百奥泰将托珠单抗授权给STADA，首付款及里程碑款总金额最高至1.36亿欧元。天坛生物由于血制品同业竞争，拟放弃收购派林生物，控股股东中国生物将接手。南华生物筹划收购CRO公司慧泽医药的51%股权。艺妙神州启动科创板IPO，为基因细胞药物研发企业。健适医疗获批国内首款主动脉瓣反流介入瓣膜。诺和诺德的司美格鲁肽在美获批用于治疗脂肪肝，为全球首个获批的肝病GLP-1药物。
（作者：屈昳 方亮 黄志刚）
国内市场持续发展，企业业绩有所分化——宠物经济2025年半年度总结
2025年上半年国内宠物消费市场仍保持快速增长趋势。根据宠业家数据，上半年中国宠物市场消费规模达773.75亿元，同比增长超8%。宠物食品方面呈现出明显的新品迭代升级趋势，鲜粮、酶解粮、冻干鲜焙粮、鲜蒸粮、纯素食粮、泡芙粮、主打肠胃调理+毛发管理的功能粮等新工艺宠物主粮接连面市。宠物医药方面产品矩阵则持续完善，上半年农业农村部共批准30款宠物药品在我国注册及再注册，国产宠物药中除皮肤病药外还涵盖了镇痛药、心血系统药、精神类药物等。
海外出口方面，上半年国内宠物食品出口基本保持平稳，1-7月宠食出口同比小幅下滑1.29%，欧洲、东南亚市场的增长一定程度上替代了对美出口金额的下滑。
上半年国内宠物行业上市企业业绩呈现出结构性分化特点。主要表现为：国内市场增速快于国外市场，宠物食品增速快于宠物用品，高端宠食增速快于低端宠食，宠物医药业务仍处于起步发展期。
宠物食品上市公司层面，上半年，4家宠物食品上市公司合计实现营收67.71亿元，同比增长21.36%。合计实现归母净利润6.91亿元，同比增长18.36%。分区域看境内业务仍然是国内宠物食品企业营收增长的重要来源，而从产品结构看宠物主粮业务延续高增速。上半年，4家宠物食品上市公司平均资产负债率为28.24%，较2024年末下降0.36%。
宠物用品上市公司层面，上半年，3家宠物用品上市公司合计实现营收31.16亿元，同比增长19.4%。合计实现归母净利润2.14亿元，同比增长6.77%。分区域看海外代工业务是国内宠物用品企业营收基本盘，且需求稳定增长，而国内市场宠物消费目前仍以宠物食品为主，用品市场规模较小且十分分散，驱动宠物用品企业逐步跨界布局宠食业务。上半年，3家宠物用品上市公司平均资产负债率为21.54%，较2024年末上升1.56%。
宠物医药上市公司层面，目前国内宠物医药企业为传统动保企业发展而来，宠物板块营收规模较小。上半年，6家动保上市公司合计实现营收55.86亿元，同比增长26.55%。合计实现归母净利润9.08亿元，同比增长64.88%，主要原因在于下游养殖规模增长带动需求恢复。上半年，6家动保上市公司平均资产负债率为27.47%，较2024年末下降4.49%。
整体来看，在整个宠物经济板块中，建议首先关注宠物食品细分赛道，发展主轴为自有品牌发展 + 产品高端化，同时积极关注宠物医药和宠物用品行业新发展。
（作者：孟林 黎刘定吉）
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来源：鲁政委