摘要：在他看来，通过招股说明书可以了解公司、了解产业最基础的一手信息，继而快速建立对产业和公司的基本认知，然后再从生意模式出发，对护城河做仔细归因。

我们经常会问基金经理一个偏日常的问题：“有什么喜欢看的书？”

投资大师的书籍几乎是首选，但中泰资管田瑀的回答很“意外”，他最喜欢的是“招股说明书”。

在他看来，通过招股说明书可以了解公司、了解产业最基础的一手信息，继而快速建立对产业和公司的基本认知，然后再从生意模式出发，对护城河做仔细归因。

这一爱好，也是他投资框架的底层逻辑，即买好企业，同时也要买得便宜。

田瑀的投研框架专注于对企业模式的剖析，最核心的三问是“做同样的生意能不能比同行强？强在哪里？护城河是否足够深？”

其中，对于企业护城河的剖析，田瑀强调要细到不能再细，对生产流程、成本控制、工艺研发、客户关切等每一个细节，都要确认其护城河，并对护城河做归因。

当明确了一份好的生意模式后，田瑀所做的就是耐心等待，在物超所值时介入。

聪明投资者曾经和田瑀一起做过一档“小瑀宙慢思考”的栏目，针对商业世界的数据、现象、投资关注点，田瑀逐一分享了自己对各行各业的“慢思考”，现在再回看当初的一些观点，依然适用。

而这一研究出发点，其实很适用于思考当下的分化行情。

在田瑀看来，高端白酒是满足“长坡、厚雪、慢变”的一门好生意，其品牌塑造不仅需要一流的产品品质、独特的生产要素、悠久的品牌历史等条件，还需要长年累月的消费者触达与“教育”。

因此，只要高端白酒的商业模式和稀缺性不被打破，其护城河就难言被打破。

值得一提的是，田瑀在基金刚成立的2019年就持有了少量的白酒股，2020年加仓后，在2021年中报前全部清仓；他说“高端白酒是门好生意，但当时太贵了，隐含回报率的吸引力不足。”

但当龙头企业在2021年三季度跌出阶段性底部后，田瑀再度坚决买入；在2024年中报更是同时重仓持有三只白酒股。

通过与田瑀这两年多的交流，我们再回看他近两年的持仓操作，就能理解他是在贯彻自己的价值投资之道，与好企业分享成长，只是近些年的持仓有些逆风。

在今年结构性行情精彩纷呈的市场中，田瑀还是不追赛道也不预判热点，依旧专注于企业的生意模式和竞争优势，延续着“看企业”和“算账”的操作。

基金中报发布后，田瑀在9月5日的最新直播交流中就大家比较关注的问题做以解答，这也是中泰资管基金经理们的老习惯了。

聪明投资者（ID: Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，一起来看看这位价值投资者的“生意经”究竟是如何念的。

买好企业，也要买得便宜

问 在日常直播和交流中，你经常用“价值型管理人”来定义自己，你怎么来解释这个标签？

田瑀 回答这个问题，先要回到我对价值投资的理解，在我看来，价值投资就是以买企业的角度去买上市公司。

虽然我们并不是拿到控股权，但是我们仍然会以一个长期股东的视角去理解公司的价值。简单来说，就是如果该企业不在二级市场上市，我们该如何评估这家企业。

问 是如何评估的？

田瑀 通常我们会更关注企业的护城河，也就是说做同样的生意，它会比同行强在哪里？当下的竞争优势是如何形成的？未来发展趋势如何？

在确认企业经营确实很优质的情况下，我们再去考虑价格。

我们会结合企业将来能获得的利润、现金流、如何给股东创造回报等等因素，去评估企业价值。

最后，根据市场交易价格，低了就买，高了就卖，不太会考量市场交易的情绪、氛围等其他因素。

问 作为一个“价值型管理人”，在投资决策过程中，你认为什么最关键？

田瑀 企业的长期隐含回报率。

我们的买入决策其实绝大部分取决于企业价值和市场交易价格之间的差价，即长期隐含回报率。

而决定企业价值最重要的因素就是企业质地，这也是企业护城河的根源所在。

其次，买入价格也很重要，再好的东西也要有合适的价格。

企业护城河在于建立与同行之间的可持续性差异

问 近年来很多企业的护城河都被打破了，你是如何确认企业有没有护城河？

田瑀 这个问题的答案是多维度的因素共同决定的，不同企业建立护城河的方式也并不相同，有的是因为采购，有的是因为生产效率，有的是因为渠道建设，有的是因为历史品牌等。

但所有的公司在建立自己的护城河时，一定是基于很具体的商业模式。在这个商业模式下，建立与同行之间的可持续性差异。

我们会拉长视角来看其中的差异，推演未来3年、5年、10年甚至20年会如何变化，差异会变大还是缩小？

但寻找护城河并没有统一范式，这也是为什么我们在找公司的时候会自下而上地翻石头，一家一家去看，并没有特别高效的替代方式。

问 对于“差异”变化的观察，有没有重点关注的指标？

田瑀 企业护城河的削弱或破坏往往发生在它建立的地方，某一个因素或几个因素共同作用导致它的护城河变弱了或者是坍塌了。

而跟踪企业护城河的变化是日常工作，除了在股价变化时去回顾，日常的跟踪更加重要。

我们会回顾企业展业模式的稳定性；比如，经营环境发生变化，下游客户的诉求发生变化，以及科技进步导致产品形态发生变化，还有行业发生了特定的事件，比如新监管政策的出台等等，都是我们需要关注的。

各家都有各自的护城河，低价是没有出路的

问 刚刚对护城河的理解中，你谈到护城河建立在与同行之间的可持续性差异中，那在你看来，一个行业中是否可能同时存在三家都有深厚护城河的公司？

因为从你在管产品的定期报告来看，曾同时配置了三家白酒企业，这种配置是基于公司竞争力，还是判断出行业未来会有大的发展？

田瑀 在绝大多数情况下，一个行业很难同时有三家都具备护城河的公司。只有在少数业务中，企业的发展方式使得其竞争在各自范围内区隔开来。

高端白酒就是这样一个非常典型的例子。

我们很明确哪家公司的品牌力和产品力最强，但高端白酒的竞争在某种程度上来说是区隔的。比如高端白酒在香型上有区分，包括酱香、清香和浓香，产品品类是区隔开的。

再比如，因为高端白酒的业务模式天然需要通过保证稀缺性来构建护城河，当行业需求不好时，企业如果选择通过扩产来抢份额，自己的护城河也会消失，所以不能盲目放量。放量抢份额对于高端白酒企业的业务模式来说并非一个好的竞争策略。

因此，高端白酒企业只能服务少部份客户或者少部份消费场景，这样稀缺性才有保证。

这个过程中，你会发现只要能上高端白酒的牌桌，大家都有足够的空间经营自己的客户。但很多行业并不如此。

其他行业就不这样。比如水泥行业，当需求下滑时，（头部企业）会通过扩产来抢其他竞争对手的份额，从而构建自己的护城河。

高端白酒企业在行业需求下行时，首要考虑的是把价盘稳住，稳住渠道信心以及盈利能力，而不是向市场大量放货。

所以，高端白酒企业的竞争要点是在保证品质和稀缺性的前提下，通过渠道建设、长期消费者触达形成“高端白酒”的品牌认知，这样它们之间的竞争就是区隔的，有各自的护城河。

问 尽管抢份额的现象可能不发生，但如果有些企业在下行周期或艰难时刻采取了抢份额等策略，是否会导致其品牌力和产品价格的下降？

田瑀 可能会出现价格和品牌力的下降，最后公司的护城河会变窄。

问 现在还没出现这种情况？

田瑀 目前高端白酒行业没有出现这样的情况。

虽然高端白酒的产品价格在下行，但主要原因在于其需求不好，而非企业通过放量抢份额导致的。

此时，各家白酒企业的策略都是收缩，通过控制市场中的放货量来维持价格体系。

当然周期性因素导致价格波动和压力是客观事实，但从企业的竞争策略中可以看出，各家都有各自的护城河。

问 其实企业的经营者都是聪明人，比如航空公司会因为看到竞争对手降价而跟随降价，白酒企业的经营者是否也会这样做？

田瑀 早些年，高端白酒企业确实做过通过降价换取销量的尝试。

但现在，高端白酒企业之间基本已达成共识，价格体系更重要。

这是由于白酒的消费场景如宴请、节庆礼品这些对产品价格有一定要求。在这些场景下，如果价格体系崩溃，一切都会随之瓦解。

与普通商品不同，普通商品价格越低，需求越高；但高端白酒不行，如果价格太低，消费者送礼时会拿不出手，在宴请时也显得不合适。

所以，白酒的真实需求也与价格有相关性。

尽管有可能出现不理智的管理层，但高端白酒行业经过十几二十年的市场教育，大家都明白，降价是没有出路的。我对此并不担忧。

问 9月份白酒即将走出淡季，迎来国庆中秋这个小旺季。你预计今年的销量如何？如果今年总消费量下降，之后的竞争格局是否会更差、更卷？

田瑀 中秋节是白酒的旺季。

白酒的销量、动销一直是个谜；市场指的动销是白酒真实被客户买了、真实消费掉、喝掉的量。但确切的量到底是多少，这在技术上还无法实现精确统计，只能依靠采样调研。

去年的动销我个人也不太相信业内给出的结论，因为误差范围很大。

目前来看，大家对今年中秋的预期是不会特别旺盛。这与消费者、企业的支付能力和支付意愿下降有关。

所以我对今年的中秋也没有特别乐观的展望，如果中秋销量出现负增长，也不意外。

如果白酒的总消费量周期性下降，肯定会影响行业竞争；但高端白酒相对会好一些，还是之前谈到的，通过控量稳定价格体系的考量。

当然，尽管一些高端白酒企业可能因股东的增长要求而采取一些竞争行为，但目前来看幅度可控。

问 那你对白酒行业的信心主要来自什么？利空出尽还是困境反转？

田瑀 反没反转不知道。

我们买入白酒的时点是基于长期逻辑，即严重低估，并不是基于困境反转的逻辑。

事后来看，如果当时将白酒换成其他持仓，净值肯定会更好，但这无法事前判断。

虽然白酒短期内业绩和行业需求有压力，但从长期来看，这些高端白酒公司的护城河很宽厚，价格也划算，这样的条件下买入白酒是一个长期隐含回报率很高的决策，所以我愿意买入并持有。

只要白酒的长期隐含回报率和护城河没有变化，我们不会有意外的操作。

影响航空公司亏损的两个主要原因

问 其实你对航空行业的关注也由来已久，今年航空公司还在亏损，而且国内航线客公里收益也下滑了，从你的投研框架分析，原因是什么？航线的约束是否能转化为航空企业的高利润率？

田瑀 今年大型航空公司似乎不太赚钱，至于到年底能否盈利，还有待观察。

航空公司亏损的原因，正如问题所指出的，主要是客公里收益不太好。今年的客座率其实挺好，但票价水平下降了。虽然成本相比去年有所降低，但整体票价水平还是支撑不了很高的盈利水平。

今年有一个非常奇怪的特征，就是客座率不低，但票价却起不来。

这可能有两个原因，一个是竞争上没那么理性。

对于航空公司来说，高客座率意味着需求并不差，从旅客量上来讲也不差。但航空公司的机票销售具有时效性。

例如，一个航班有100个座位，可能在提前一个月就开始销售。

销售初期，航空公司并不知道最终能卖出多少张票，因此会采用分阶段定价的模式。比如，前10个座位一个价格，第10到50个座位一个价格，以此类推。

当竞争加剧时，为了尽快卖出，航空公司可能在销售前50个座位时定价很低，即使后面的座位价格涨上去了，最终整个航班的平均票价也上不去。

这是竞争层面的原因。

问 如果一条航线上只有我一家，为什么还要降价来提升我的客座率？

田瑀 同一航线（比如上海到北京）同时有多个航班在卖票，不是只有一家航空公司有。比如今天8点从上海到北京，同时有好几个班次可供选择。

另外，比如旅客只需要今天到达北京，不一定非要乘坐早上8点的航班，也可以选择7点半或9点、10点的。所以竞争的航班并非只有一个。

这就涉及到一个定价策略的问题，如果竞争比较激进，会导致虽然客座率不差，但平均票价不高。

这是一个博弈的过程，如果有竞争对手降价，其他航空公司为了不落后也会降价，而不是被动等待低价票售完。

有一家降价，大家都得降，今年的竞争态势就是这样。

其次，另一个因素是今年大家的支付能力都有所变弱，这也是客观事实。

问 市场有传言今年票价下行的原因可能在于商务旅客的报销政策发生变化，导致这类旅客对票价变得更敏感，更倾向于选择便宜的票，这是否也是一个原因？

田瑀 这也是支付能力的问题。不同消费者的支付能力下降，是影响票价收益非常重要的原因。

但我认为支付能力的长期下降是不会发生的，从长远来看，国民大概率会变得越来越富有。目前是个周期性的问题。

今年的低票价是支付能力周期性变弱和航空公司竞争策略激进这两个原因共同导致的。

问 航空公司在激进和不激进的竞争策略之间，选哪一个更好？

田瑀 从股东的角度来看，我认为不激进的策略更好，不必采取如此激进的竞争手段。

事实上，票价也不需要卖得那么低，行业协会曾多次呼吁大家不要低于成本价卖票，但很多时候票价确实低于成本。

从长期来看，如果激进的策略并不能带来更高的市场份额，那激进的定价策略意义就没了，当然这也是个复杂的博弈。

问 航空公司成本不是很复杂的一件事吗？

田瑀 航空公司的成本与其他行业的概念一样，没有更复杂，无非也是固定成本和变动成本两类。

问 那协会说的“低于成本”是指什么？

田瑀 行业协会并没有明确指出是哪一种成本。但票价低到一定程度时，显然是无法盈利的。国家对此显然也是不鼓励的。有些票价卖得太低了，这已经失去了刺激旅客出行的意义了，刺激成功了也不赚钱。

从光伏产业找细分环节的机会

问 白酒、航空都你过往的持仓中的老面孔了，近期中报披露结束，在中报出现了一些“反内卷”的行业，与光伏有关，你如何看待“反内卷”？

田瑀 如果指的是逆变器企业，那我们买入它并不是基于“反内卷”的提出而买入。

虽然光伏行业的竞争格局不太好，但并不代表所有的环节都不行；逆变器这个环节我觉得还是挺好的。

而且，光伏产业链中硅片、电池片、硅料甚至光伏玻璃，竞争格局不好的主要原因是企业间的成本差距不容易维持，后发企业很容易追上来。

问 什么是“成本差距”？

田瑀 举例来说，如果行业排名第一的公司生产一片电池片的成本是100元，行业第二的成本是110元或120元，他们之间存在10元或20元的成本差距。

但随着时间的推移，这个差距会缩小。比如，原来是110元，后来变成105元，甚至102元、103元。

当这种可持续的差异不能维持时，这个行业的格局就不好。光伏产业链的大部分环节都是如此。

但是，逆变器环节就具有一定的产品性能差异以及成本差异。

问 但现在投资者经常会有一个疑问，当整个行业都不行了，为什么还要买入其中的个股？

田瑀 通常当一个行业被贴上“很差”的标签时，其估值水平往往会往下走。

但是，如果你能在这段时期确认其中的某个企业确实有护城河和壁垒，反而更容易出现的是机会。

所以，有利有弊。

而且我们看行业的竞争格局肯定不是就整个光伏行业笼统来看，比如玻璃的格局好坏与硅片的格局好坏没有必然的因果关系，只取决于产业链中，龙头企业和非优势企业之间的差距是否能够维持。

只不过在光伏行业中，大部分产业链环节的差距不太能维持，或者我们没有看到能维持的迹象，但也有个别环节还不错。

重视组合中标的业务层面的不相关性

问 还有几个关于中报中的操作问题。从你在管时间最长的基金来看，二季度前十大持仓占比超过70%，主要集中在芯片、航空、化工、白酒四个行业，其中有9只股票集中在三个行业，这是否过于集中？

田瑀 其实前十大持仓在七成多的这个数据和过去比并不算高，大概维持在类似水平。

我们重点强调的是组合中标的业务层面的不相关性，因此不需要太多的标的来实现不相关。

另外，关于“只有四个行业”的说法是一个误解，这和行情软件不那么准确的归类有关。

举个例子，比如我重仓股的某个前十大标的归为“化工”，但它的业务与化工没有关系，玻璃纤维制造本身与化工相差较远，同时它的下游需求包括电子、汽车、新能源和建筑等，也与化工不太一样。

因此，将玻纤归为化工其实并不准确，称之为新材料更合适。

其次，化工是非常宽泛的领域，其相关性也不高。

半年报前十大中能看到的化工标的，各自的相关性并不高，影响它们收入或利润比较主要的产品，如氨纶、尿素、MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）等都不太相关，应用领域和行业的供需情况也各不相同。

所以，如果按照软件上的行业划分，会直观感觉持仓行业很集中，但事实是，与以往前十大持仓的分布差异不大，只是比过去稍集中些。

问 如果不看行业，你的持仓标的似乎都是顺周期的？是刻意为之吗？是否需要很强的宏观分析能力？

田瑀 首先，从历史来看，我们的持仓如果以“顺周期”或“不顺周期”的视角来看，大概就没有“不顺周期”过。

我理解的“不顺周期”是与经济周期不相关，或者经济越差它越好。我们历史上没有这类持仓。

例如，水力发电就属于“不顺周期”的行业，因为它不受经济好坏的影响。该行业是发电量优先，上网价格也较为稳定，供需目前基本与经济没有太明显的相关性，它属于我理解的“不顺周期”的行业。

我个人是长期坚持自下而上的投资，也长期看好中国经济。

在这一背景下，除非其他股票变得非常昂贵，否则这一类“不顺周期”的标的长期吸引力对我没那么足。

当然，买“不顺周期”股票的好处是在经济下行时不受影响，但弊端也容易看懂，经常在绝对潜在回报率不够吸引和相对回报率不够吸引中徘徊。

其次，投资这些股票是否需要很强的宏观分析能力，这个问题的答案因人而异。

如果你的投资方式是根据宏观周期去买顺周期股票，那么肯定需要对宏观经济有判断能力。

我们是基于企业价值的自下而上判断。

因此，即使在宏观经济处于不景气或较为困难的阶段，只要标的的估值合理，我们也是愿意长期持有的。

基于我们的投资框架，买入这些所谓的“顺周期”标的不太需要很强的宏观判断能力。

但这些选择的前提是我们有宏观假设，且我们对中国长期的宏观经济是乐观的。如果我对宏观长期悲观，那我不会投资这些标的。

问 那这种行业的宏观相关性会不会使组合的不相关性打折扣？

田瑀 不相关性取决于你想要回避哪些维度的相关性。

我们只能在一定程度上建立不相关性、回避相关性，但在很宏观的维度上很大程度是回避不了的。绝大部分行业都与宏观周期相关，很多行业甚至分别与消费、出口或投资相关。

如果我们在这些宏观维度上仍然试图回避相关性，会显著影响我们的选股范围。

举个例子，如果要时刻构筑这样宏观维度的不相关性意味着在任何时间点，你可能都得买一些逆周期的股票，但这可能不符合我们对潜在回报率、价值投资底层逻辑的要求。

因此，我们回避的主要是业务层面的相关性，例如，尿素企业的竞争、投产和下游需求波动，至少与MDI并非直接相关，也不是显著相关的。我认为这符合我们对不相关性的要求。

但是，如果它们都与制造业相关，这种宏观相关性我们不会刻意去回避，因为一旦这样做，就会影响我们的选股。

问 那是不是不发生直接竞争的两家公司，不相关性就高？

田瑀 不是，我们追求的是避免因果相关，而统计相关很难回避。

统计相关是指两个事物根本没有关系，但在一定阶段内同时发生或同时消失。这种我们无法回避。

还有，底层的因果相关我们也无法回避。例如，很多企业都做国内生意，与国内经济阶段相关，这无法回避。

我不能为了保持某种仓位比例，而去强行保持做国内和国外生意的股票数量相当，这会影响我的选股。

问 你过去将风险报酬比作为买入依据，但这类公司的涨幅似乎不高，未来会有变化吗？

田瑀 我们未来还会依据长期的风险报酬比来做买卖决策；因为我们目前没有能力判断短期内哪些股票会涨。

从结果看，我们买入的股票，有些涨得快，有些涨得慢，我们会动态跟踪其长期隐含回报率，并根据各家公司的隐含回报率来调整持仓结构。这是我们能做的。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——

排版：唐唐

责编：艾暄

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来源：聪明投资者一点号