摘要：近期，恒瑞医药利好频发，不断有新药上市或推进到新药上市申请（NDA）阶段。从成果来看，2025年公司有3款1类新药首次获批上市，4款1类新药获批新适应症，5款1类新药首次提交NDA，50余款1类新药获批临床。目前公司已有28款新药在国内获批上市，2025年上半

近期，恒瑞医药利好频发，不断有新药上市或推进到新药上市申请（NDA）阶段。从成果来看，2025年公司有3款1类新药首次获批上市，4款1类新药获批新适应症，5款1类新药首次提交NDA，50余款1类新药获批临床。目前公司已有28款新药在国内获批上市，2025年上半年创新药收入突破85亿元；超过200款新药（其中170款为1类新药）处于申请临床及以上阶段，其中40款已报产或步入III期临床，上市可期。近年来公司海外业务发展（BD）动作持续活跃，至今已实现13项创新药海外授权，并有20个创新药临床试验在海外顺利推进。多年的战略布局逐步进入收获期，未来发展值得更大期待。

1、恒瑞医药研发的效率、管线的宽度是其最大的竞争力。

研发是创新药企保持生命力的关键，而衡量研发的关键是管线。在对恒瑞管线的认知上当前出现了很大的分歧，钟情于百济的投资者更关注FIC，认为恒瑞的fast-follow都是渣渣，我却不这么认为。如果说FIC代表着管线的深度，那么足够多的技术平台支撑、足够数量的研发靶点、足够快的研发跟随，代表着管线的宽度。足够宽的研发可以打造大而全的产品矩阵，为后续研发提供足够的现金流支撑，也为靶点前移提供技术积累。一头狼或许不是一只老虎的对手，但一群狼，相信足可以称霸森林。

整体来看， 恒瑞医药的管线多而全，缺少硬核管线引领，原本被寄予厚望的卡瑞丽珠单抗不敌百泽安，在整体竞争中逐渐失势，SHR-A1811临床数据表现不错，但不具备FIC潜质。恒瑞在管线的深度上是落后的，但结合恒瑞的发展历史，也能发现这是公司战略和发展阶段决定的，是一种必然。FAST-FOLLOW战略是适应仿制药时期恒瑞整体稳健转型、兼顾股东利益的最佳策略，在追随策略之下，注定恒瑞的靶点并不是最前沿的，但也保证了研发的效率和创新药的布局。

当前，恒瑞医药的研发管线正在不断前移，未来或很快有FIC品种进入临床，但也要做好研发失败的思想准备。

2、BD助力恒瑞医药出海。

不可否认，恒瑞医药在出海进程中仍面临挑战，截至目前核心产品“双艾”组合（卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼）的上市申请两次受阻，国际化前景尚存不确定性。自江宁军博士加入并主导BD战略以来，公司海外合作模式显著优化。2025年，恒瑞医药进一步拓展全球化布局，将一款具有突破潜力的肿瘤领域创新药（产品代号：HRS-2398）在欧美市场的独家开发、生产和商业化权益授权给欧洲某头部药企，首付款及近期里程碑金额达1.8亿美元，协议总价值超过65亿美元，并首次以“首付款+里程碑+销售分成+股权参与”模式深度绑定合作方利益。

2025年上半年，公司通过三项对外授权合作，累计获得首付款约3.2亿美元，总合同规模突破50亿美元。其中，与Merck Healthcare的一项肿瘤管线合作已完成首阶段里程碑付款，约2亿欧元确认计入收入。此外，Hercules公司GLP-1组合授权项目的后续里程碑款项约1.5亿美元已于2025年第一季度到账，部分收入将于中期报告体现。

恒瑞通过结构化BD策略逐步构建“联合出海”生态，既控制海外临床成本，也加速研发投入转化。截至2025年第三季度，公司已有6项创新药实现海外授权，多项早期合作进入临床兑现与付款触发阶段。预计未来2–3年，BD收入将成为公司利润增长的重要支撑。

3、创新药占比稳定提升，创新驱动成果显现。

从创新成果来看，恒瑞医药2025年上半年创新药收入达到85亿元（不含对外许可收入），同比增长28.8%，营收占比提升至52%左右。新药瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品在进入医保后持续放量，同时新获批的1类新药HRS-8080（针对代谢疾病）和HRS-2398（肿瘤靶向药）快速贡献收入，推动创新药业务保持高速成长。随着更多新药及新适应症陆续上市，创新药营收爬坡趋势将延续，恒瑞已基本摆脱早期集采影响，成为国内创新药企业中增长最快、转型最彻底的标杆企业之一。

在创新药营收快速放量的同时，恒瑞医药的财务指标进一步优化。2025年上半年销售毛利率提升至87.5%，销售净利率提高至26.8%，半年度净资产收益率（ROE）达到9.6%。随着高毛利创新药占比持续提升及BD收入逐步确认，预计公司盈利能力将继续增强，财务结构有望进一步优化。

正是基于对恒瑞研发、管线、创新成果的认可，我对恒瑞医药的未来很有信心。前期虽然很久没有谈恒瑞医药，但我一直在，我还是一如既往看好，当前业绩增速下，100元以下不会考虑卖的情况，恒瑞值得期待。

来源：盾矛投资