【香樟推文3641】大国竞争下的政府风投

摘要：文献来源：Chen, Y. Joy, Robin Kaiji Gong, and Jinlin Li. 2026. "Industrial Policy in a New Era: Government Venture Capital in the US–Ch

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文献来源：Chen, Y. Joy, Robin Kaiji Gong, and Jinlin Li. 2026. "Industrial Policy in a New Era: Government Venture Capital in the US–China Trade War." Journal of Development Economics, 178: 103599.

风险投资（VC）已成为产业政策的重要工具，这一趋势在中国表现尤为突出。中国政府风险投资基金占据全国市场的一半以上，凸显出政策制定者推动高科技产业发展的战略意图。在世界地缘政治紧张不断升级的背景下，中国高科技行业经受住了外部压力的考验，而政府风险投资作为产业政策框架的核心组成部分，被普遍认为发挥了关键作用。

本文以2018年中美贸易摩擦这一突发性地缘政治冲击为背景，考察中国VC机构及其所支持的初创企业在投资与创新上的动态变化，重点分析政府风险投资的作用。作者构建了涵盖基金所有权、投资者和初创企业的综合数据集，基于美国301条款关税测算行业层面的贸易摩擦暴露度（TWE），并采用DID与DDD方法比较政府与私营VC的投资差异。

研究结果表明，政府风投基金在高关税暴露行业中保持持续投入，而私营资本则明显撤离。这种差异并非源于退出渠道、投资能力、管理资源或其他同期经济政治事件，而体现了政府VC作为产业政策工具的制度性特征。总体而言，政府风险投资在地缘政治冲突中为高科技产业提供了稳定融资，构筑了“金融安全网”，并通过后续投资与创新激励强化了中国产业体系的韧性。

01 研究背景

中国风险投资市场发展迅速，到2018年已跃居全球第二，并高度聚焦于技术密集型产业。其基本结构由风险投资公司（普通合伙人，GP）、外部资本投资者（有限合伙人，LP）以及被投企业构成。GP负责筛选和管理投资，并通过IPO或并购实现退出；LP则包括机构投资者、高净值个人以及政府主体。政府的参与主要体现为两种形式：一是以有限合伙人身份直接出资风险投资基金，二是设立政府引导基金（GGF），由中央政府、地方政府及国有企业出资，引导资本流向特定地区和战略性产业。相比之下，地方政府往往提出更严格的要求，强调服务于本地创新与经济转型。一个典型案例是2016年由国家开发投资集团发起设立的先进制造业产业投资基金（AMIIF），其在中美贸易摩擦期间仍持续投资于电动汽车和工业机械等战略行业，充分体现了政府风投的稳定性与产业政策执行功能。

数据与研究设计

风险投资基金。 本文构建了一个覆盖中国大部分风险投资基金的综合数据库，整合Zero2IPO、中国资产管理协会注册信息及中国企业注册数据库等多源数据，以识别基金、资本投资者（有限合伙人，LP）、基金管理公司（普通合伙人，GP）及其被投企业。研究样本包括截至2019年底曾投资制造业的5518只基金，并通过股权渗透分析识别最终所有者，将20%以上资本来自政府LP的基金界定为政府风险投资基金。与以往基于GP层面的界定方法相比，这一定义更精细，能够识别出大量由政府LP出资但由私营GP管理的基金。最终样本涵盖5203家制造业被投企业，其注册信息、融资记录及专利产出均被系统跟踪。描述性统计显示，2018年后制造业投资活动急剧萎缩，可能受中美贸易摩擦冲击所致，但政府基金的市场份额却提升至50%以上，凸显了政府风险投资在市场中的作用愈加重要。

贸易摩擦关税暴露度。 美国从2018年7月6日开始分阶段对总额逾3000亿美元的中国产品加征关税。为衡量冲击，本文在HS6层面计算关税税率上升对中国出口的负担，并汇总至两位数行业，定义贸易摩擦暴露度（TWE）为某行业因关税上调导致的对美出口负担占其贸易摩擦前全球出口额的比重。本文将制造业两位数行业按TWE值中位数划分为高TWE（如汽车、机械、电子）和低TWE（如制药、科学仪器）。概念上，若某行业在贸易摩擦中关税显著上升且摩擦前对美出口依赖度较高，则归入高TWE组。

研究设计。 本文采用双重差分（DID）评估贸易摩擦对风险投资与初创企业绩效的影响，并通过三重差分（DDD）比较政府与私营基金的异质性。设计分两层：其一，在“基金–行业组–季度”层面，考察基金是否在高TWE行业持续投资；其二，在“基金–企业–前后期”层面，聚焦既有融资关系，分析后续投资、退出与专利产出。在行业层面，本文以样本期内至少投资过一次制造业的所有活跃基金为研究对象，使用指示变量衡量基金i 在季度 t 是否投资于行业组 g，并纳入基金–行业和季度固定效应以控制个体差异和宏观冲击。DDD进一步引入政府基金虚拟变量及交互项，以识别政府与私营基金的差异反应。

在企业层面，本文以2017年前确立的基金–企业配对为样本，估计贸易摩擦对后续融资与创新的影响，并通过基金–企业固定效应及交互控制缓解混杂因素。三重差分进一步结合基金和企业特征 X ij ，评估贸易摩擦是否对已建立交易关系的结果产生差异化影响。

风险投资、产业政策与贸易摩擦

研究结果表明，政府VC与私营VC在应对贸易摩擦关税冲击时的投资反应存在显著差异。如下表所示，在贸易摩擦期间，政府基金在高关税暴露行业的投资概率比私营基金高出1.67至1.86个百分点。

私营投资的下滑符合预期——风险投资市场对公开市场信号高度敏感，且私营投资者更倾向于在热门行业投资高风险、高创新性的企业。相比之下，政府VC的持续性更值得关注。一种解释是其源于政府VC在组织目标、运作模式和资源获取渠道上的独特属性。进一步证据显示，这种差异并非由基金业绩、退出机会、管理资源或同期政治经济事件所致，而是反映了政府VC在执行产业政策中的制度性特征。政府VC的核心功能是将资本注入战略性产业，以落实政策目标。贸易摩擦期间，政府VC并未调整投资方向，说明其持续投入反映的是既有产业政策举措的延续，而非对冲突的临时反应。

此外，作者利用事件研究法考察了贸易摩擦前的趋势，如下图所示，三种估计均未发现显著的前期差异，进一步支持了识别策略的有效性。

04 贸易摩擦下风险投资支持的初创企业

在分析政府与私营风险投资对关税冲击的不同反应后，作者进一步关注风险投资支持的初创企业，特别是它们获取政府资本和开展创新活动的情况。以“获得政府风投后续投资”为因变量的回归结果（表5）显示，贸易摩擦期间，高关税暴露行业的初创企业更容易获得政府VC的再投资，且这一效应在专利申请量较高的企业中更为显著。进一步分解表明，尽管创新型企业能同时吸引中央和地方政府基金，但地方基金的作用远强于中央基金。