摘要：近日，据国际顶尖经济学期刊《政治经济学杂志》（Journal of Political Economy, JPE）官网显示，来自北京大学光华管理学院的陈泽丰、西北大学凯洛格商学院的蒋正阳、斯坦福大学商学院的Hanno Lustig、哥伦比亚大学商学院的Stij

近日，据国际顶尖经济学期刊《政治经济学杂志》（Journal of Political Economy, JPE）官网显示，来自北京大学光华管理学院的陈泽丰、西北大学凯洛格商学院的蒋正阳、斯坦福大学商学院的Hanno Lustig、哥伦比亚大学商学院的Stijn Van Nieuwerburgh以及得克萨斯大学奥斯汀分校麦库姆斯商学院的Mindy Z. Xiaolan，五位学者合作撰写的论文“Exorbitant Privilege Gained and Lost: Fiscal Implications”（得而复失的过度特权：财政启示）已被正式接收待刊。

Exorbitant Privilege Gained and Lost:

Fiscal Implications

作者简介

陈泽丰

北京大学光华管理学院

蒋正阳

西北大学

Hanno Lustig

斯坦福大学

Stijn Van Nieuwerburgh

哥伦比亚大学

Mindy Xiaolan

得克萨斯大学奥斯汀分校

摘要

We study three centuries of U.K., U.S. and Dutch fiscal history. When a country is the dominant safe asset supplier, it can issue more debt than what is justified by its future primary surpluses, even after accounting for seigniorage revenue from convenience yields on the debt. This pattern holds for the Dutch Republic in the 17th and 18th, the U.K. in the 18th and 19th, and the U.S. in the 20th and 21st centuries. When the Dutch Republic’s and the U.K.’s fiscal fundamentals deteriorated, they lost their dominant position as the safe asset supplier. After losing their exorbitant privilege, their debt was fully backed by primary surpluses. We conclude that exorbitant privilege derives from the ability to issue overpriced government debt in the early stage, followed by bondholder losses and financial repression in the later stage.

核心发现

“过度特权”的量化：

本文首次提出，可通过衡量一国政府债务的市场价值与其未来基本盈余折现值（即“财政支持”）之间的缺口，来量化霸权国享有的“额外财政能力”。

霸权更迭的财政规律：

研究揭示了一个清晰的历史模式——无论是17-18世纪的荷兰、19世纪的英国，还是二战后的美国，当其作为全球或区域安全资产的主要供应国时，其债务规模均能系统性地超越其财政基本面所能支撑的水平。

特权的脆弱性：

“过度特权”并非永久性的。当荷兰和英国的财政基本面恶化并失去霸主地位后，其债务估值逻辑回归基本面，必须由未来的财政盈余完全支持。

美国特权的空前规模：

与历史上的英国相比，二战后美国债务超越其财政支持的程度要大得多，表明其享有的“过度特权”规模空前，但也可能使其面临更大的潜在风险。

研究创新与启示

研究创新：

本文从根本上改变了对“过度特权”的研究范式，从传统的收益率比较转向对债务价值与国家偿付能力（未来盈余）的直接对比，为理解主权债务和国际金融提供了全新的分析工具。

历史视野：

通过跨越三个世纪和三大“金融帝国”的宏大叙事，研究为当前关于美元地位和全球失衡的讨论提供了宝贵的历史经验，证明了安全资产供应国的地位是可以转移的。

现实启示：

荷兰和英国的经历是一个强有力的历史警示。它表明，维持全球金融霸权地位需要强大的宏观经济基本面作为后盾。对于债务持续扩张的美国而言，其“过度特权”并非牢不可破，历史的规律可能再次上演。

“过度特权“（Exorbitant Privilege）一词，最初由法国前财政部长Valéry Giscard d'Estaing提出，用以形容二战后美国凭借美元的中心地位，在全球经济中享有的不对等优势。其中最核心的优势之一，便是美国政府能以极低的成本发行国债，为全球投资者提供“安全资产”。然而，这种特权究竟在多大程度上允许一国脱离其经济基本面进行融资？它是否是永恒的？

传统的衡量方法多集中于比较不同国家间的政府债券收益率差异。本文则提出了一个更为深刻和直接的衡量框架：将一国政府债务的市场价值与其“财政支持”（fiscal backing）进行直接比较。“财政支持”被定义为该国未来所有预期基本盈余（税收减去非利息支出）的折现净值，它代表了一国债务背后真正的抵押品。二者之间的缺口，正是“过度特权”在财政维度的具体体现——即全球投资者愿意借给这个国家的、超出其自身基本面所能支撑的“额外财政能力”。

基于这一创新框架，作者通过对荷兰、英国和美国长达三百年的宏观与财政数据进行实证分析，清晰地勾勒出一部金融霸权更迭的财政史诗。

1. 荷兰共和国的兴衰（17-18世纪）：在17世纪和18世纪的大部分时间里，荷兰共和国是世界上金融最发达的国家，其发行的省政府债券是当时欧洲新兴资产阶级眼中唯一的“安全资产”。研究发现，在这一时期，荷兰（尤其是其核心省份）的债务规模远超其财政支持。尽管这更多是一种区域性的而非全球性的霸权，但它清晰地展示了作为安全资产垄断供应者的早期形态——能够借入远超自身财政盈余所能偿还的债务。然而，随着18世纪末财政状况的恶化以及拿破仑战争的冲击，荷兰失去了这一地位。进入19世纪，其政府债务的价值被严格限制在未来财政盈余所能支撑的范围内，特权不复存在。

2. 大英帝国的“日不落”特权与黄昏（18-19世纪至二战前）：随着工业革命的推进和全球贸易网络的形成，伦敦在18世纪和19世纪成为世界金融中心，英镑成为全球储备货币，英国国债（Gilts）取代荷兰债券成为世界级的安全资产。本文的核心发现之一是，在第一次世界大战之前，英国政府的债务同样未被其财政基本面完全支持。即便在计入了作为安全资产发行方所赚取的“便利收益”（convenience yield）后，其债务的市场价值仍持续高于其财政支持的估算值，平均只有约四分之三的债务有基本面支撑。这正是英国享有的“过度特权”。与此形成鲜明对比的是19世纪的美国。作为一个在国际货币体系中处于边缘地位的国家，美国的政府债务始终被其未来的财政盈余充分支持，其借贷行为完全处于“量入为出”的状态。

3. 美国的特权与挑战（二战后至今）：第二次世界大战后，世界金融格局发生巨变。布雷顿森林体系确立了美元的核心地位，美国从英国手中接过了金融霸权的接力棒。作者的研究揭示了戏剧性的命运反转：

二战后，美国政府的债务规模开始持续性地、大幅度地超越其财政支持。令人惊讶的是，这个缺口比当年大英帝国时期的还要大得多。根据文章测算，战后美国政府债务中，由未来财政盈余和便利收益所支持的部分不足三分之一。这意味着全球投资者为美国提供了巨大的、几乎不受其国内财政纪律约束的融资能力。在失去霸主地位后，英国的“过度特权”也随之消失：其政府债务的价值回归基本面。债券市场开始像对待其他普通国家一样，严格依据其宏观基本面来评估英国的财政能力。

文章的核心贡献与启示在于，它证明了“过度特权”是一种可以被量化的、由全球投资者集中授予某一国的“超额财政能力”。然而，这种特权并非无条件且永恒的。历史反复证明，当霸权国的财政基本面相对于其他潜在竞争者出现严重恶化时，投资者可能会收回这种信任，导致特权的丧失。荷兰和英国的历史为我们提供了清晰的先例。这无疑对当今的美国提出了一个严峻的警示：随着其政府债务与GDP之比持续攀升，其享有的“过度特权”是否也正面临着历史性的考验？

结语

本研究纵览三个世纪以来荷兰、英国和美国的财政史，创新性地通过衡量主权债务的背后“财政支持”，量化了全球主要安全资产供应国所享有的“过度特权”，并揭示了这一特权如何随着国家财政基本面的变化而获得与丧失。在位时“债可越背书”，失位后“债必归盈余”。本研究不仅清晰地映照出大国兴衰背后深刻的财政逻辑，也为我们理解和审视当前全球货币与债务格局提供了宝贵的历史启示。

信息来源 | 北大光华学术资讯

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