中金 | 室内滑雪场框架：四季雪趣，蓝海有待挖潜

摘要：室内滑雪场是近年来新兴地产品类，常与商业、酒店等构成文旅综合体。我国优质冰雪资源匮乏与滑雪群体蓬勃成长形成供需矛盾，室内雪场能精准解决痛点并推动滑雪运动普及，我们看好头部室内雪场运营商的发展空间以及产业链企业的投资机会。

室内滑雪场是近年来新兴地产品类，常与商业、酒店等构成文旅综合体。我国优质冰雪资源匮乏与滑雪群体蓬勃成长形成供需矛盾，室内雪场能精准解决痛点并推动滑雪运动普及，我们看好头部室内雪场运营商的发展空间以及产业链企业的投资机会。

滑雪市场近年来快速扩容但普及率远低于海外，受制于优质雪场资源不足。国办[2024]49号文预计2030年我国冰雪经济体量将达1.5万亿元，内核为冰雪运动，其中滑雪运动具有更高普及潜力，2014-2024年国内滑雪人次翻倍至2605万次，是全球市场主要增长点但参与率仅0.9%，低于西欧等海外（5%-30%）。国际经验看，滑雪参与率与经济发展水平正相关；更关键是，我国缺少优质冰雪资源且集中于高纬度，远离经济发达区域，加之商业化运作处于起步阶段，导致我国滑雪普及率提升空间广阔。

滑雪市场中长期有望实现千亿规模，室内滑雪场具有更高发展潜力。我们估测目前国内狭义滑雪市场体量约370亿元；参考美国普及率与滑雪频次，中长期或达到3000亿元。室内滑雪场能以较低成本满足反季节滑雪需求，我们判断室内雪场是中长期行业发展的加速器，并具有更高的投资潜力。

优质室内雪场需兼顾优势区位、大体量与精细化运营。首先，本地亲子及家庭滑雪是多数室内场的需求基本盘，常住人口多、经济发达是核心选址要求。其次，体量决定单体营收上限与赛道丰富度，影响趣味性与客户黏性，但大场馆前期投资重、建设难度高，存在一定壁垒。最后是精细化运营，国内外头部运营商主要从会员体系、专业滑雪训练以及赛事承办等着手，巩固客户基本盘、提升复购率，并开辟出售票外的第二、三增长曲线。

滑雪运营属于典型规模经济业务，提示国内龙头运营商的发展潜力。优质雪场是不可替代性资源，同时滑雪作为可选服务消费，品牌溢价与客户忠诚度决定长期成长性与利润率，符合马太效应规律。国际市场已进入整合阶段，尾部出清、优质资源向龙头集中。短线维度（一到两个季度内），提示潜在支持性政策施力与国际赛事推进下冰雪经济相关标的投资机会。

宏观经济修复节奏不及预期，滑雪普及率提升不及预期。

我国冰雪经济与滑雪产业均处于蓬勃发展期

“冰雪经济”的官方定义是以冰雪资源为基础，以冰雪运动为引领，涵盖冰雪文化、冰雪装备、冰雪旅游等相关产业的综合经济体系[1]。具象来说，我们认为冰雪经济的消费场景是冰雪场地（包括自然与人工），主要消费目的或内核是冰雪运动，由运动出发吸引流量进而衍生出一系列高附加值的服务需求，如餐饮住宿、培训教育、装备（及快消品）租赁或销售、泛冰雪文化娱乐等等。

我国冰雪经济起步晚，但处在蓬勃发展阶段，冬奥会成功举办开启新一轮加速期。我国冰雪经济最早可追溯至1996年的哈尔滨首届冰雪大世界，2015年北京冬奥会申办成功开启高速发展期，2016-2022年冰雪季的旅游人次与收入实现年化增速+15%和+12%，在“南展西扩东进”战略下产业基础设施与链条逐步完善，且后冬奥时代延续高增速发展，根据《国务院办公厅关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》（国办发[2024]49号文）[2]，2024年冰雪产业市场规模9700亿元，并明确2027年和2030年产值目标分别为1.2万亿元和1.5万亿元，2024-2030年复合增速约为7.5%。

图表1：伴随顶级冰雪赛事举办，我国冰雪旅游及参与人数处在快速发展期

注：冰雪经济相关统计一般采取雪季财年制，“2016-2017”表示2016年5月初到2017年4月末

资料来源：中国旅游研究院，中金公司研究部

图表2：2030年冰雪产业有望实现1.5万亿元

注：冰雪产业范围包括冰雪装备器材业、冰雪旅游业、健身休闲产业、商业竞赛及表演产业等资料来源：国务院，中金公司研究部

相比其他冰雪运动，滑雪具有更高的普及潜力，我国滑雪渗透率有待提升、发展空间广阔。冰雪运动分为冰上运动（包括滑冰、冰球、冰壶等）与滑雪，综合考虑参与门槛（如消费成本）、社交属性、多元化场景所带来运动趣味性、商业化潜力等，我们认为在我国滑雪运动更容易实现广泛的群众参与，并通过“滑住一体”度假村模式加速行业规模化发展，海外发达国家经验看亦是如此。

图表3：我国滑雪群体呈现快速扩容趋势

注：2014年及之后采用雪季财年，2014年以前为自然年统计

资料来源：《2024-2025中国滑雪产业白皮书》，北京市滑雪协会，中金公司研究部

图表4：全球滑雪总人次处于3-4亿次区间波动

资料来源：Laurent Vanat，中金公司研究部

图表5：我国滑雪人次主要集中在高纬度区域，东北地区、新疆、河北与北京

资料来源：《2024-2025中国滑雪产业白皮书》，北京市滑雪协会，中金公司研究部

图表6：我国年度滑雪频次已位居世界第七，但滑雪渗透率不足1%，显著低于其他成熟经济体

注：数据时间为2022-2023财年资料来源：Laurent Vanat，中金公司研究部

图表7：从全球视角看，我国滑雪场数多但规模化、配备缆车的场地少；滑雪群体年度滑雪频次低于全球均值，且对海外滑雪群体吸引力弱

目前我国滑雪市场体量约370亿元，中长期有望实现千亿元量级。根据国家体育总局统计结果，我们估测下来单次冰雪运动消费规模约1400元/人次，其中雪票、培训、住宿以及设备租赁为主要支出来源，对应我国目前狭义滑雪产业规模约373亿元，不包括场馆建设、设备与雪具销售等；若按滑雪频次比例拆分，预计室内雪场市场规模约82亿元。根据Laurent Vanat及NSSA统计资料，若参考美国情况进行推算，我们估计中长期维度我国滑雪产业年收入有望成长到3000亿元体量，预计室内雪场规模约1650亿元。

图表8：超半数单次冰雪运动消费额超500元

注：数据时间为2024-2025财年资料来源：国家体育总局，中金公司研究部

图表9：雪场单次消费中门票收入为主体

注：数据时间为2023-2024财年资料来源：国家体育总局，中金公司研究部

补齐供给侧短板，室内滑雪场业务大有可为

室内滑雪场有效弥补我国冰雪资源匮乏问题，目前室内滑雪人次约占总数两成。在滑雪需求日益成长与优质室外雪场资源刚性的供需矛盾下，加之近年来新兴的“反季节”运动方式，室内雪场赛道进入高速发展期。需求侧看，截至2024-2025财年，室内滑雪人次已达到563万次，2018-2019财年以来年化复合增速为23%，发展速度显著超出室外滑雪（+4%），占总人次比重已达到22%。与此同时，行业供给侧亦处在快速成长期，截至2025年4月末，全国已投入运营室内滑雪场有66家（2013年仅5家），集中布局在经济最为发达的长三角地区，同时在建与规划中的雪场有20家。

图表10：24-25财年室内滑雪人次超560万人

资料来源：《2024-2025中国滑雪产业白皮书》，北京市滑雪协会，中金公司研究部

图表11：室内滑雪场数量处于快速发展过程中

资料来源：《2024-2025中国滑雪产业白皮书》，北京市滑雪协会，中金公司研究部

图表12：我国室内滑雪场主要集中在长三角与长江中游城市群的核心城市

注：数据时间为2024-2025财年资料来源：Laurent Vanat，中金公司研究部

我们系统性梳理了室内滑雪场相比天然雪场的优劣势情况，具体如下：

► 受自然条件约束很小，可以全年无休营业，且客群触达性高。室内雪场主要布局在核心大城市，基本全年365天营业，不受雪季时长与降雪多寡影响，实现非雪季滑雪。同时，相比自然雪场远离市区，室内雪场一定程度上降低了通勤成本、增强客户触达性，尤其是南方地区。但是，由于能耗高，室内雪场一般会避开市中心选址，多在有地热、电费优惠等的近郊区域布局。

► 使用人造雪，与室外雪场“自然+人造”组合相比差异不大。自然雪相比人造雪更松软且易融化，导致与雪板的摩擦阻力大，容易“陷雪”，不适于新手滑行，因此多数室外雪场会采用自然雪与人造雪组合方式铺设雪毯；相比之下，用人造雪的室内雪场对滑雪新手更为友好。

► 受限于场地平面大小与垂直高度，运动体验感与多样性不如室外场，尤其对于滑雪高手。对于室内雪场，最大劣势是场地垂直与平面空间均有限：存在结构承重、空间跨度、抗侧移稳定性等建筑安全技术难点，室内雪场垂直高度一般在80米以内，能提供极限滑道落差约60米。我们认为室内雪场体量限制对客群游玩体验的负面影响，随技能水平提升而增大。

► 总造价高，且经营杠杆相对更高。室外雪场建设期投资成本包括承包山地租金、场地改造、设备购置（如造雪、索道缆车等）、配套设施建筑成本。相比之下，室内场造价明显更高，成本主要来自于商业用地出让金、钢结构主体与保温工程，设备以控温、造雪为主。经营成本方面，最大差异来自于室内雪场的恒温制冷系统，即需要全年无休持续运营，导致室内雪场经营成本中固定成本比重明显高于室外雪场。

图表13：造雪机人造雪与天然形成雪特性对比

资料来源：中国科协，中金公司研究部

相比室外场，我们认为室内滑雪场业务具有更高的行业门槛或竞争壁垒，优质资产需兼顾区位、体量与运营三大方面。室内滑雪场最大优势是可以满足反季节滑雪需求，能以较低成本实现一年四季持续性滑雪，相比夏季去新西兰、加拿大等地“外滑”又有明显的成本优势。因此，室内雪场经营表现呈现出“冬淡夏热”特征，其中5月、7-8月和10月需求最为旺盛，而雪季时间（11月至次年4月）容易被北方自然雪场所分流客群。我们认为优质室内滑雪场资产需要做到保证旺季充足客流的前提下，尽量提升淡季销量；同时，高固定成本特征导致经营利润的需求弹性高，且加大雪场之间的业绩分化。结合调研情况，我们认为优质室内滑雪场资产大致具备以下三类特征，即优势区位、大体量以及精细化运营。

基于海外经验与国内现状，我们认为滑雪场运营赛道具有马太效应；室内雪场将更为显著，主要体现在投资门槛与运营管理。

国际滑雪市场已进入并购整合阶段，头部运营商占据行业主导地位。以美国为例，年度总滑雪人次从上世纪90年代初5000万次左右，小幅震荡提升至近几年6000-6500万人次，其中国内活跃滑雪爱好者也增长约200万人（1996年860万人）。但是，运营中的滑雪度假村数量呈现逐年走低，低质量、运营成本高的雪场在逐步清退，如降雪不稳定、增量优质雪场竞争等。同时，滑雪度假村市场集中度持续走高，已进入“双寡头”市场，CR5合计占据超60%的市场份额，龙一Vail Resorts（MTN）市占率36%。

► 近些年来，国内滑雪需求也在向头部雪场集中趋势；少数运营商或具备规模化潜力，如融创文旅旗下“热雪奇迹”系列。2023-2024财年落差超过300米、雪道面积超过50公顷、有脱挂式索道的滑雪场滑雪人次分别提升51%、61%与57%，均显著高于市场总需求增速（+16%）；同期，这类高品质雪场供给增速仅略高于行业总开业数（+3.2%）。此外，国内滑雪人次超过10万的雪场数量增至50家（2022-2023年42家），仅占总雪场数7%，但头部雪场年度滑雪人次同比增长37%，贡献逾五成全国滑雪次数。

► 由于室内雪场投资门槛高，其轻资产运营业务价值进一步凸显。我们判断在冰雪经济政策支持下，预计将有一批重点城市的优质供应释放，头部运营商通过管理输出方式加速市场份额扩张。

图表14：从面积和大型雪场占比看，美国Top5集中度已达到40-60%较高水平