摘要：嘉宾介绍：张琳静，创元期货农副产品组组长、油脂期货研究员，期货日报最佳农副产品分析师，有10年多期货研究交易经验，专注于油脂产业链上下游分析和行情研究。
嘉宾介绍：张琳静，创元期货农副产品组组长、油脂期货研究员，期货日报最佳农副产品分析师，有10年多期货研究交易经验，专注于油脂产业链上下游分析和行情研究。
一、油脂市场整体行情回顾
近期油脂市场呈现高位回调态势，此轮回调主要源于前期利多因素出现变数。从行情启动节点来看，油脂上涨始于6月13日美国公布2026-2027年生物柴油掺混目标（物理加仑折算后2026年56.1亿加仑、2027年58.6亿加仑，远超市场预期的46.5-52.5亿加仑），截至油脂价格高点，累计涨幅达1500-1600元/吨。当前回调则与美国生物柴油政策传闻、USDA月报数据及印尼棕榈油政策调整等因素相关，市场情绪受消息面扰动明显，短期进入震荡整理阶段。
二、分品种市场分析
（一）豆油：美国生物柴油政策存变数，供需多空交织
1、美国生物柴油政策：前期利多边际减弱
政策背景：6月13日美国EPA公布的可再生燃料标准（RFS）提案，曾预期推动豆油在生物柴油端年用量增加150万吨，成为此轮豆油上涨核心驱动。
近期利空传闻：
美国众议院42名议员组成联盟，要求EPA制定低于6月提案的强制掺混量，放弃未来配额中对小型炼油厂的豁免，并削减国外燃料和原料的信用额度，终案需10月底公布，在此之前政策存在变数。
8月22日EPA处理2016-2024年38家小型炼油厂175份豁免申请（63份完全豁免、77份部分豁免、28份拒绝），并计划推出补充草案，重新分配2023年后小型炼油厂豁免量。
市场传闻拟将小型炼油厂掺混义务转移至大型炼油厂，但犹他州议员团体明确反对，若大型炼油厂不承接，豆油生物柴油需求将直接减少。
政策影响：目前政策尚未定案，盘面仍受消息情绪性影响，前期高预期下价格已充分反映，利空传闻短期压制行情，但长期需关注终案落地情况。
2、USDA月报：9月报告偏空，供需平衡表边际宽松
产量与库存：9月USDA月报上调美国大豆种植面积20万英亩至8110万英亩，单产微降至53.5蒲式耳/英亩（高于市场预期53.3），产量预估上调至43亿蒲式耳（同比减少6562万蒲式耳，但高于市场预期42.71亿）；期末库存上调至3亿蒲式耳，高于市场预期2.88亿蒲式耳。
需求端：受中美贸易摩擦影响，美豆出口持续下调至16.85亿蒲式耳（环比减少1984万），若后续中美会谈（计划在西班牙举行）无明确进展，出口或继续同比下降；为缓解库存压力，国内压榨量上调至25.55亿蒲式耳。
天气与单产预期：8月中下旬美豆主产区天气偏干，参考去年收获后单产下调的情况，今年美豆收获后单产仍有下调空间，需持续跟踪。
3、南美供需：新作播种启动，产量预期增产
巴西：CONAB将2024/25年度大豆产量上调至1.71亿吨，2025/26年度大豆已开始播种，机构对产量预估分歧较大（1.75亿-1.8亿吨），整体呈增产趋势，具体需关注播种后天气。
阿根廷：2025/26年度大豆种植面积预计减少4.3%至1760万公顷，播种将于9月底-10月初启动，产量需观察后续天气影响。
4、国内供需：供应宽松累库，出口驱动减弱
供应端：5-8月国内大豆进口量均为同期最高，8月进口1227.9万吨（环比+5.22%、同比+1.14%），1-8月累计进口7331.2万吨（同比+4%）；油厂开机率自5月1日起维持65%以上高位，豆油供应充足。
库存端：豆油库存持续快速累库，暂未出现明显去库迹象，预计10-11月才有望进入去库周期。
需求端：8月底国内新增豆油出口，但盘面对此反应平淡（不同于7月底-8月初出口带动单边上涨），主要受中美会谈及大豆抛储传闻影响，出口对价格的驱动减弱。
（二）棕榈油：印尼政策调整成焦点，供需博弈加剧
1、印尼市场：B45替代B50短期利空，长期支撑仍在
政策调整：此前市场预期印尼2026年实施B50生物柴油政策（预计带来300万吨棕榈油消费增量），但9月12日印尼能源部长表示，将在B50前先执行B45。从历史政策路径看（如B30至B40曾先过渡B35），B50因设备、资金、测试准备不足，2026年实施可能性极低，B45是合理过渡，但短期盘面已交易B50预期，政策落地不及预期形成利空。
长期逻辑：印尼B50势在必行，仅时间拉长，且B45落地仍需测试、资金支持（棕榈油生柴需求增加将减少出口，进而影响税收及补贴），2025年能否执行存疑，但长期消费增量逻辑未变，对棕榈油价格有支撑。
产量与库存：印尼6月棕榈油产量528.9万吨（环比+15.96%、同比+30.75%），与此前减产传闻（6%-9%）不符，但印尼对非法种植园打击导致经营权转移（涉及500万公顷种植园），施肥、采摘暂停或影响未来产量，6月数据未体现此影响，后续需关注产量增长是否不及预期。
2、马来西亚市场：累库延续，报告中性
8月MPOB报告：产量185.5万吨，出口132.46万吨，库存220.25万吨，整体中性；9月1-10日产量环比减少3.17%，出口减少1.2%，累库趋势暂未改变。
长期规划：马来西亚计划2026-2030年完成8.3万公顷棕榈树重植，寻求14亿林吉特资金支持，长期或影响供应，但短期对行情影响有限。
3、进口与库存：国内豆棕价差倒挂，刚需支撑库存
进口端：国内豆棕现货价差持续深度倒挂，棕榈油性价比不足，进口量维持刚需水平，7月进口18万吨（同比-48.57%），8月到港预计13万吨，1-7月累计进口126万吨（同比-19.23%）；进口利润持续在-100元/吨以内，远月买船意愿较强。
库存端：国内棕榈油库存维持60-65万吨，累库空间有限，去库需依赖进口量下滑，短期库存或维持此区间。
4、印度需求：排灯节前备货积极，进口结构调整
备货情况：印度10月中下旬迎来排灯节，油脂需求前置，7月植物油进口157.9万吨（环比+1.9%），其中棕榈油进口85.6万吨、豆油49.2万吨；8-9月进口量放大，且开始采购拉丁美洲（哥伦比亚、危地马拉）棕榈油（全年出口130万吨，仅能少量补充印度需求）。
政策支持：印度将棕榈油、豆油、葵油消费税从12%降至5%（9月22日执行），刺激消费；同时因国内菜油价格高企，罕见从阿联酋进口6000吨菜油，并考虑降低菜油进口关税，关注进口菜油的持续性。
（三）菜油：加拿大反倾销调查延长，供应趋紧支撑行情
1、加拿大供应：新作产量增产，生柴政策激励压榨
产量预估：加拿大统计局预计2025/26年度菜籽产量1990万吨（同比+3.6%），单产提升抵消种植面积减少（收获面积866万公顷，同比-2%）的影响；加拿大农业部、统计局均维持增产预期，后续或有调整。
政策激励：美国生物柴油放开加拿大菜油原料用量，加拿大国内菜籽压榨量增加以出口菜油至美国；同时卡尼政府推出3.7亿加元生物柴油激励政策（以菜油为核心原料），鼓励国内压榨，弥补出口缺失。
2、国内供需：反倾销调查延长，年底前供应趋紧
反倾销政策：2025年9月5日，中国将加拿大菜籽反倾销调查期限延长至2026年3月9日（原应9月9日出终裁），反映仍有谈判空间，但10月前若未解决进口问题，年底前或无加菜籽到港，且澳大利亚菜籽10月收获，国内12月中下旬才能到港，年底前油菜籽供应趋紧。
进口与库存：7月国内菜籽进口17.6万吨（同比-56.63%），1-7月累计进口208.4万吨（同比-26.36%）；菜油库存持续去库，沿海库存处于低位，且去库节奏预计加速，支撑菜油价格。
三、总结与操作建议
（一）行情判断
单边行情：短期油脂前期利多出尽，受政策传闻、供需数据扰动，进入震荡整理阶段；后续上涨需依赖供应端新驱动（如棕榈油产量不及预期、美豆单产下调超预期），需求端生物柴油政策利多暂难进一步释放。长期来看，生物柴油消费增量、印尼B50长期规划、国内菜油供应趋紧等逻辑未变，油脂易涨难跌，回调后仍有逢低多配机会。
品种强弱：菜油因年底前供应趋紧、去库预期明确，相对偏强；棕榈油短期受印尼政策利空压制，但长期消费支撑仍在；豆油受美国生物柴油政策变数及国内累库影响，震荡为主。
（二）操作策略
单边：建议多看少动，等待回调企稳后，逢低布局棕榈油多单，菜油高位风险较大，豆油暂以震荡思路对待，关注供应端风险事件。
套利：推荐菜油1-5正套，反映年底前菜籽供应偏紧、菜油去库的基本面逻辑。
（三）风险提示
美国生物柴油终案不及预期；
印尼棕榈油产量超预期、B45落地进度缓慢；
中美、中加贸易关系改善超预期。
来源：牛钱研究
