摘要：投资者确信美联储将在周三进行今年首次政策利率下调。近期数据支持适度降息，但美联储明智的做法是避免暗示未来将进一步降息或果断转向宽松政策。就目前而言，数据过于混乱，不适合任何此类转变，央行需要保持开放心态。

北京时间9月18日凌晨，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间下调到4.00%至4.25%之间。

投资者确信美联储将在周三进行今年首次政策利率下调。近期数据支持适度降息，但美联储明智的做法是避免暗示未来将进一步降息或果断转向宽松政策。就目前而言，数据过于混乱，不适合任何此类转变，央行需要保持开放心态。

劳动力市场比美联储政策制定者上次开会时所认为的要更为疲软。近期的数据修正大幅下调了截至三月份的年就业人数预估，而最新一周的初请失业金人数显示增加至26.3万人，为四年来的最高水平。这些数字众所周知波动很大，但就业市场显然正在走弱。

这似乎需要强有力的货币刺激。问题在于，通胀尚未可靠地朝着美联储2%的目标迈进。八月份，剔除食品和能源的消费者价格指数（即所谓的核心CPI）环比上涨0.3%，同比上涨3.1%。这与预期大致相符，并未给投资者任何理由怀疑本周政策利率会被下调。但事实仍然是：高于目标的通胀顽固地拒绝回落。

美联储继续假设，当前4.25%至4.5%的政策利率正在温和地抑制需求，足以在适当时候使通胀回归目标。也许是这样。但再次强调，需要保持谨慎。中性利率——即既不增加也不减少需求的水平——是未知的，这是笼罩前景的众多不确定性之一。

特别是，新关税似乎尚未推高通胀：进口商大多在吸收更高的成本。这种情况不太可能持续下去。此外，未来关税的不确定性本身可能被证明是通胀性的，如果它严重削弱信心，导致供应减少超过需求减少。政府对非法移民的打击是另一个供给侧冲击——这使得衡量劳动力市场紧张程度的指标尤其难以解读。就业增长乏力可能既反映了劳动力供应萎缩，也反映了需求不足。

在这些条件下，供应持续疲软与高于目标通胀的结合，即所谓的滞胀，是一种真实的可能性。这是美联储无力应对的一种情景。美联储的双重使命要求实现最大就业和物价稳定——而滞胀意味着它无法同时实现这两个目标。如果其操作独立性受到质疑（正如现在这样），要取得适当的平衡就尤其困难。这为通胀预期上升、长期借贷成本提高以及最终为控制物价而突然收紧政策埋下了伏笔。

就目前而言，预期似乎相当稳定，这得益于美联储的信誉，考虑到它正被要求应对的动荡环境。与此同时，劳动力市场降温和持续通胀之间的平衡已经转变——足以证明将政策利率下调25个基点是合理的。更大幅度的降息，更不用说承诺未来进一步降息，将是一个错误。

不确定性加剧导致美联储政策前后矛盾

美联储在周三进行了九个月来的首次降息，辩称此举对于应对劳动力市场日益增加的风险是必要的。其理由足够充分。但只有一个问题——这似乎与美国央行许多修订后的经济预测相矛盾。

在为期两天的政策会议后的新闻发布会上，美联储主席杰罗姆·鲍威尔强调，近几个月就业风险已大幅上升，目前超过了通胀风险。然而，政策制定者将2026年和2027年的失业率预测中值分别从三个月前的4.4%和4.3%下调了0.1个百分点。

这如何能说得通？

修订后的利率预测“点阵图”还显示，美联储官员现在预计今年将进行三次25个基点的降息，高于6月份预测的两次。但与此同时，官员们上调了对今年和明年GDP增长的中值预测，同时也提高了明年的通胀展望。

因此，概括来说，美联储正在降息，并预计将前置这种宽松政策，原因是鲍威尔所说的劳动力市场存在“重大”下行风险。然而，官员们同时也预计失业率将低于三个月前的预测，而增长和通胀率将更高。

这是一幅令人困惑的图景。

“逐次会议研判的局面”

但这种困惑可能是最重要的信息。

正如鲍威尔所承认的，围绕美国增长、通胀和就业前景的能见度极低，政策制定者预测的范围也扩大了。

“从点阵图到经济预测，存在多处令人侧目的不一致之处，”Lazard首席市场策略师Ron Temple指出。“关键信息……是联邦公开市场委员会（FOMC）参与者之间并没有一个共同的展望。”

这些不一致可能因为斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）加入美联储理事会而加剧，米兰是特朗普总统经济顾问委员会的负责人。他是唯一持异议者，呼吁降息50个基点，而且他似乎也影响了天平，倾向于支持预测会有更多短期宽松政策。

与此同时，很少有官员——也许除了米兰——似乎真正坚定地持有这些观点。

“我们处于一个逐次会议研判的局面，”鲍威尔告诉记者，这表明点阵图提供的指引相当宽松。因此，尚不清楚美联储对这一从限制性领域转向更中性区域的新政策转变的承诺程度究竟如何。

（缺乏）能见度

公平地说，鲍威尔和他的同事们解读不断涌入的数据正变得越来越困难。过去的经济模型和策略手册往往似乎不再适用于当今的经济，今年已多次证明了这一点。

只需看看失业率。劳动力市场供需大致平衡，这就是为什么失业率保持在4.3%的低位。但这仅仅是因为令人担忧的招聘低迷被特朗普政府的移民政策和驱逐出境所抵消，而这些政策正在压制劳动力供应。

维持失业率稳定所需的月度非农就业人数增长的“盈亏平衡”率现在可能约为5万人，甚至更低，低于今年早些时候的约15万人。八月份经济仅增加了2.2万个就业岗位。

因此，用鲍威尔的话说，这是一种“奇妙的平衡”。而且可能是一种危险的不稳定平衡。如果公司的低招聘率转变为直接裁员，即使劳动力供应仍然紧张，失业率也可能急剧上升。

通胀方面的能见度也好不了多少。政策制定者认为进口关税只会带来一次性价格冲击而没有持续通胀效应的评估，更多的是基于希望而非预期。美国的关税是一个世纪以来最高的，因此对今天的政策制定者来说这是新领域，围绕其对消费者价格影响的不确定性仍然很大。

因此，在美联储使命的两个方面都缺乏明确性。尽管如此，央行仍选择搁置对通胀的担忧，更多地关注失业率的上行风险。这种方法有理由吗？当然有。但这是正确的举措吗？谁知道呢。

“美联储价格稳定和最大可持续就业的双重使命内部的紧张关系，是导致其利率、增长、通胀和失业预测中出现若干不一致的核心原因，”RSM首席经济学家Joe Brusuelas表示。

正如鲍威尔自己所说，对美联储来说这是一个“特别具有挑战性的时期”，因为对政策制定者而言“现在没有无风险的路径”。对投资者来说也是如此。

政策矛盾与数据迷雾中的美联储降息抉择

投资者普遍预期美联储将于周三进行今年首次政策利率下调，近期经济数据似乎也支持这一温和降息举措。然而，央行明智地选择避免暗示未来将进一步降息或果断转向宽松政策。当前经济指标错综复杂，任何激进的政策转变都缺乏坚实依据，保持开放和审慎的态度至关重要。

劳动力市场表现尤为令人担忧，其疲软程度超出了美联储政策制定者上次会议时的评估。最新数据修正大幅下调了截至三月份的年就业人数预估，同时周度初请失业金人数增至26.3万，创下四年新高。尽管这些数据波动性较大，但就业市场走弱的趋势已相当明显。

表面上看，这似乎构成了实施强力货币刺激的理由。但核心问题在于，通货膨胀尚未展现出可靠回归美联储2%目标的轨迹。八月份剔除食品和能源的核心消费者价格指数(CPI)环比上涨0.3%，同比增幅达3.1%。虽然这与市场预期基本一致，并强化了投资者对降息的预期，但事实是：高于目标水平的通胀仍然顽固存在，拒绝回落。

美联储当前维持4.25%至4.5%的政策利率，认为这一水平正温和抑制需求，有望在适当时机使通胀回归目标。这种假设或许成立，但决策者必须保持高度谨慎。中性利率水平——即既不刺激也不抑制需求的利率点位——仍属未知，这只是笼罩经济前景的众多不确定性之一。

特别需要关注的是，新加征的关税目前似乎尚未推高通胀，进口商大多自行消化了成本上升。但这种状况恐难持续。更重要的是，未来关税政策的不确定性本身可能产生通胀效应，若其严重削弱商业信心，导致供应收缩超过需求下降。政府对非法移民的严厉打击形成另一波供给侧冲击，这使得评估劳动力市场真实紧张程度变得异常困难。就业增长放缓可能既反映了需求不足，也体现了劳动力供应萎缩。

在这些复杂条件下，供应持续疲软与通胀居高不下的组合——即滞胀风险——已成为真实威胁。这种 scenario 恰恰是美联储政策工具难以应对的困境。央行双重使命要求实现最大就业和物价稳定，而滞胀意味着两者不可兼得。当美联储的操作独立性受到质疑时（正如当前情况），政策平衡显得尤为困难。这为通胀预期上升、长期借贷成本提高以及最终可能被迫急剧收紧政策控制物价埋下了伏笔。

目前市场预期似乎相对稳定，这得益于美联储多年来建立的信用度。但劳动力市场降温与持续通胀之间的平衡已经发生变化，足以支持降息25个基点的决策。然而，更大幅度的降息或承诺未来进一步宽松都将是错误选择。

值得注意的是，美联储在周三确实进行了九个月来的首次降息，理由是应对劳动力市场风险上升的必要性。这一理由本身具有合理性，但问题在于其与央行最新修订的经济预测存在明显矛盾。

美联储主席鲍威尔在政策会议后的新闻发布会上强调，近几个月就业风险已显著上升并超过通胀风险。然而令人困惑的是，政策制定者同时将2026年和2027年失业率预测中值分别从4.4%和4.3%下调0.1个百分点。修订后的利率点阵图显示官员们预计今年将降息三次（每次25基点），较6月预测的两次有所增加。但与此同时，他们却上调了对今明两年GDP增长的预测，并提高了明年通胀展望。

这种矛盾局面反映了美国经济前景能见度的显著下降。正如鲍威尔承认的，政策制定者预测范围明显扩大。市场专家指出：“从点阵图到经济预测，存在多处令人侧目的不一致之处，这表明FOMC参与者之间缺乏共识展望。”

这种不一致性可能因特朗普政府经济顾问斯蒂芬·米兰加入美联储理事会而加剧。作为唯一异议者，他主张降息50基点，可能影响了短期宽松政策的预测倾向。但除米兰外，其他官员似乎都对各自预测缺乏坚定信心。鲍威尔“逐次会议研判”的表态，也暗示了点阵图指导意义的有限性，让人质疑美联储对这次政策转变的实际承诺程度。

公平而言，当前解读经济数据的难度确实空前。传统经济模型和策略手册在当今环境下屡屡失效。以失业率为例：4.3%的低位数字掩盖了劳动力市场的复杂真相。就业供需平衡很大程度上得益于特朗普政府的移民政策压制了劳动力供应，抵消了招聘急剧下滑的影响。当前维持失业率稳定所需的月新增就业“盈亏平衡点”已从年初的15万人大幅降至约5万甚至更低，而8月份仅增加2.2万个岗位。

这种“奇妙平衡”（鲍威尔语）实际上相当脆弱。若企业从减少招聘转向直接裁员，失业率可能急速上升，即便劳动力供应仍然紧张。通胀能见度同样不佳。政策制定者认为关税只会带来一次性价格冲击的评估，更多基于希望而非实证。美国关税水平已达百年新高，政策效果充满不确定性。

最终，美联储在双重使命的两个方面都面临清晰度不足的困境。央行选择更多关注失业率上行风险而暂缓通胀担忧，虽有其合理性，但是否正确抉择犹未可知。正如经济学家所言：“双重使命内部的紧张关系，是导致利率、增长、通胀和失业预测出现多重矛盾的核心原因。”鲍威尔自己也承认，这是“特别具有挑战性的时期”，政策制定者面临“无风险路径缺失”的困境——这一判断，对投资者而言同样适用。

文章参考：

https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2025-09-16/fed-s-expected-cut-must-be-balanced-with-tempered-expectations?srnd=phx-opinion

来源：新浪财经