摘要：新增非农就业小幅不及预期，但整体不弱。新增非农就业15.1万，不及预期的16万，但三个月平均仍有20万左右，三个月的就业扩散指数维持高位，且本月数据有恶劣天气（休闲酒店就业负增长）、罢工（零售业King Soopers1万人罢工）等因素扰动，因此整体依然较为稳

2月非农数据：小幅低于预期，但依然稳健

1、新增非农就业小幅不及预期，但整体不弱。新增非农就业15.1万，不及预期的16万，但三个月平均仍有20万左右，三个月的就业扩散指数维持高位，且本月数据有恶劣天气（休闲酒店就业负增长）、罢工（零售业King Soopers1万人罢工）等因素扰动，因此整体依然较为稳健。从大类行业来看，新增就业主要集中在：教育保健服务（+7.3万，前值+6.6万）、金融业（+2.1万，前值+1.4万）、建筑业（+1.9万，前值+0.2万）、交运仓储（+1.78万，前值+1.87万）。政府部门新增就业减少（+1.1万，前值+4.4万），其中联邦政府新增就业转负（-1万，前值+0.5万），是2022年6月份以来最差，特朗普冻结联邦政府招聘和削减雇员的影响初步体现。

2、失业率小幅上行，从4.011%升至4.139%，彭博预期4.0%。分年龄段来看，各年龄群体的失业率均有所上行。从失业原因来看，再次进入劳动力市场的人数增加、企业裁员（永久失业）增加、结束临时工作人数增加，是拉动失业率上行的主因，分别带动失业率上行约0.05、0.03、0.03个百分点。

3、时薪环比符合预期，环比0.3%，预期0.3%，前值0.5%。周工时维持在34.1小时的低位，是2015年以来的最低水平。

衰退担忧缓解，但风险偏好修复仍待时机

2月中旬以来，因系列软硬经济指标的走弱，叠加关税政策不确定性，美国经济衰退担忧再度明显升温，这也是近期美股调整的宏观影响因素，从盈利和风险偏好两个角度均构成压制。硬指标包括1月零售销售和个人支出环比不及预期、2月初请失业金人数超预期回升、亚特兰大联储GDPNow模型显示1季度GDP增速转负（净出口拖累），软指标包括2月ISM制造业不及预期、密歇根消费者通胀预期大幅飙升、咨商局和密歇根消费者信心指数明显走弱。

在周三公布的2月ISM服务业指数超预期的基础上，偏稳的非农报告，叠加数据公布后鲍威尔再次表态不急于降息（经济仍处于良好状态，劳动力市场稳健且总体上处于平衡状态），进一步减弱了市场衰退担忧，从宏观基本面盈利角度来看，利好美股修复，当日股指收红。但关税不确定性对风险偏好的压制依然存在，对市场来讲，“可能10%关税，可能20%关税，可能不加，可能推迟”的不确定性，比确定的“20%关税”更具冲击力。因此，宏观层面后续美股风险偏好的修复，一是取决于关税靴子的基本落地，二是减税政策的利好刺激，三是关税引发的二次通胀风险能否初步证伪，这一时间点大概是2季度。

劳动参与率的下降值得关注，或许并非短期因素

本月劳动参与率为62.4%，低于前值和彭博预期的62.6%。分年龄来看，16-24岁、55岁以上群体的劳动参与率下降，25-54岁黄金年龄段的参与率持平。从族裔来看，白人劳动参与率下降，其余族裔劳动参与率均有上行。从出生地来看，本土出生人口是拖累劳动参与率的主因。这些群体特征表明，本月劳动参与率的下降可能与移民收紧政策无关。由于数量级的不对等，也和DOGE削减联邦雇员的关系不大。本月联邦雇员减少1万人，即便这些人全部退出就业市场，对劳动参与率的拖累也只有0.004个百分点。

拉长时间来看，从2023年11月达到62.8%的疫后峰值至今，美国劳动参与率呈现波动下降的趋势。对比而言，疫情前2015-19年的劳动参与率平均为62.86%，2019年为63.1%。从中长期角度来看，由于长期的人口结构（婴儿潮一代的退休浪潮仍未结束，2018年以来其在美国劳动力份额中的占比从25%降至15%，婴儿潮一代的劳动参与率明显高于更年轻的其余世代群体）以及中期的移民政策收紧（移民群体的劳动参与率高于本土人口），美国劳动参与率基本很难回到疫情前的水平，甚至可能进一步下行（美国劳工部预计，到2033年劳动参与率将降至61.2%）。而劳动参与率下降，基本可以一比一对等至经济潜在增速的下降（拜登时期的CEA认为，劳动力参与率每提高1个百分点，潜在GDP增长率大致提高1个百分点，这点可从生产端恒等式相互印证），这部分的拖累需要依赖劳动生产率增速的提升去弥补。

风险提示：特朗普政策的不确定性；美国通胀超预

一、劳动参与率的下降可能并非短期因素

在本月非农数据中，值得关注的是劳动参与率的下降。本月劳动参与率为62.4%，低于前值和彭博预期的62.6%。

分年龄来看，16-24岁、55岁以上群体的劳动参与率分别下降0.2、0.3个百分点至56%、38.1%，25-54岁黄金年龄段的参与率持平于83.5%。

从族裔来看，白人群体是导致劳动参与率下降的主因，从62.3%降至62.1%，黑人或非洲裔、西语裔或拉美裔、亚裔的劳动参与率均有不同程度的上行。

从出生地来看，非季调的本土出生人口的劳动参与率弱于季节性，国外出生人口的劳动参与率则基本符合季节性，这意味着本土出生人口是拖累劳动参与率的主因。（按出生地划分的劳动参与率没有官方季调数据，不能像上述分类直接进行月度比较，但可以从季节性角度侧面推断）

青少年和老年、白人、本土出生，这些群体特征表明，仅就本月而言，劳动参与率的下降可能与特朗普的移民收紧政策无关。更进一步来看，由于数量级的不对等，也和DOGE削减联邦雇员的关系不大。本月联邦雇员减少1万人，即便这些人全部退出就业市场（如果变成失业人员，不会影响劳动参与率），对劳动参与率的拖累也只有0.004个百分点。

拉长时间来看，从2023年11月达到62.8%的疫后峰值至今，美国劳动参与率呈现波动下降的趋势。对比而言，疫情前的2015-19年，劳动参与率平均为62.86%，2019年为63.1%。从中长期角度来看，我们认为，由于长期的人口结构因素以及中期的移民政策收紧，美国的劳动参与率基本很难回到疫情前的水平，甚至可能进一步下行。而劳动参与率的下降，基本可以一比一对等至经济潜在增速的下降，未来十年可能拖累经济潜在增速约1.2个百分点，这部分的拖累需要依赖劳动生产率增速的提升去弥补。

长期人口结构因素：1946-1964年出生的婴儿潮一代的退休浪潮仍未结束（退休年龄大概66-67岁 ）。2018年以来，婴儿潮一代在美国劳动力份额中的占比从25%降至15%，而研究表明，婴儿潮一代的劳动参与率要明显高于更年轻的其余世代群体 。

中期移民政策因素：移民群体的劳动参与率普遍高于本土人口，也是推动疫后美国劳动参与率回升的主要因素。特朗普收紧移民和驱逐移民出境的政策，在中期维度上也可能导致美国劳动参与率走低。（《特朗普移民政策如何影响就业和增长？》）

美国劳工部预计 ，到2033年劳动参与率将降至61.2%，相比现在下降1.2个百分点。

根据拜登政府时期的经济顾问委员会的研究 ，劳动力参与率每提高1个百分点，潜在GDP增长率估计可提高1个百分点。这一估算也可以从生产端恒等式相互印证。（《特朗普移民政策如何影响就业和增长？》）

二、2月非农数据述评

（一）新增非农就业小幅不及预期

1、总量：低于预期但依然稳健

2月份美国新增非农就业小幅低于预期，但三个月平均仍有20万左右，三个月的就业扩散指数维持高位，且本月数据有天气、罢工等临时因素的扰动，因此整体依然较为稳健。恶劣天气的影响主要体现为休闲酒店业就业负增长。零售行业因King Soopers的1万人罢工也出现就业负增长。特朗普冻结联邦政府招聘和削减雇员的影响也初步体现，联邦政府新增就业净减少1万，是2022年6月份以来最差。

机构调查显示，2月份新增非农就业人数15.1万，彭博预期16万；新增非农私人就业人数14.5万，彭博预期14万。过去两个月新增就业小幅下修，去年12月新增就业从30.7万上修至32.3万，1月新增就业从14.3万下修至12.5万，合计下修0.2万。单月就业扩散指数从52.4%升至58.4%，2015-2019年平均为60%，2019年平均为58.8%；三个月就业扩散指数从63.2%降至62%，2015-2019年平均为64.1%，2019年平均为61.6%。

2、行业：政府新增就业放缓，建筑和制造业就业偏强

从大类行业来看，新增就业主要集中在4个行业：教育和保健服务、金融、建筑、交运仓储。随着特朗普DOGE议程的开展，政府部门的新增就业明显减少。

4个就业增长较多的行业分别是：教育保健服务（+7.3万，前值+6.6万）、金融业（+2.1万，前值+1.4万）、建筑业（+1.9万，前值+0.2万）、交运仓储（+1.78万，前值+1.87万）。

此外，政府部门新增就业减少（+1.1万，前值+4.4万），其中联邦政府新增就业转负（-1万，前值+0.5万），是2022年6月以来最差。制造业新增就业转正（+1万，前值-0.5万），休闲酒店业（-1.6万，前值-1.4万）新增就业继续为负。

（二）失业率小幅回升，劳动参与率下降

失业率从4.011%升至4.139%，高于彭博预期的4.0%。分年龄段来看，各个年龄群体的失业率均有所上行。

16-19岁青年的总人数增加0.1万，劳动力人口增加17.6万，就业人数增加8万，失业增加9.5万，非劳动力减少17.5万，失业率从11.78% 升至12.9%，影响总体失业率上升约0.04个百分点，劳动参与率从36.3%升至37.2%。

20岁以上女性的总人数增加8.3万，劳动力人口减少8.8万，就业人数减少17.5万，失业增加8.8万，非劳动力增加17万，失业率从3.66%升至3.77%，影响总体失业率上升约0.05个百分点，劳动参与率从59%降至58.9%。

20岁以上男性的总人数增加7.8万，劳动力减少47.3万，就业减少49.2万，失业增加1.9万，非劳动力增加55.1万，失业率从3.75%升至3.79%，影响总体失业率上升约0.02个百分点，劳动参与率从70.3%降至69.8%。

从失业原因来看，再次进入劳动力市场的人数增加、企业裁员（永久失业）增加、结束临时工作人数增加，是拉动失业率上行的主因，分别带动失业率上行约0.05、0.03、0.03个百分点。临时下岗人数下降，带动失业率下行约0.01个百分点。

失业率的3个月移动平均值较过去12个月低点高出0.27个百分点，低于萨姆法则的预警阈值（0.5个百分点）。

（三）时薪环比增速符合预期

时薪环比0.3%，预期0.3%，前值0.5%，6个月变化的折年率从4.4%降至4.0%。时薪同比增速4.0%，预期4.1%，前值4.1%。

周工时维持在34.1小时的低位，是2015年以来的最低水平。

（四）衰退担忧缓解，美债利率上行，美股收涨

从2月中旬以来，因系列软硬经济指标的走弱，叠加特朗普关税政策的不确定性，美国经济衰退的担忧再度明显升温，这也是近期美股调整的宏观影响因素，从盈利和风险偏好两个角度均构成压制。硬指标主要是1月份零售销售和个人支出环比不及预期、2月份初请失业金人数超预期回升、亚特兰大联储GDPNow模型显示1季度GDP增速转负（净出口拖累），软指标包括2月ISM制造业不及预期、密歇根消费者通胀预期大幅飙升、咨商局和密歇根消费者信心指数明显走弱。

在周三公布的2月ISM服务业指数超预期的基础上，偏稳的非农报告，叠加数据公布后鲍威尔再次表态不急于降息（经济仍处于良好状态，劳动力市场稳健且总体上处于平衡状态），进一步减弱了市场的衰退担忧。从宏观基本面的盈利角度来看，利好美股的修复。但关税不确定性对风险偏好的压制依然存在，对市场来讲，“可能10%关税，可能20%关税，可能不加，可能推迟”的不确定性，比确定的“20%关税”更具有冲击。因此，宏观层面后续美股风险偏好的修复，一是取决于关税靴子的基本落地，二是减税政策的利好刺激，三是关税引发的二次通胀风险能否初步证伪，这一时间点大概是2季度。

非农报告发布后，市场定价今年美联储降息次数为3次，完全消化的首次降息时点（降息概率100%）为6月，与数据发布前一致，不过隐含的政策利率路径有小幅上移。

美债利率小幅上行，美元指数收跌，美股三大股指收红。十年期美债收益率上行1.89个BP至4.295%；美元指数下跌0.3%至103.897；标普500指数上涨0.55%，纳斯达克指数上涨0.7%，道琼斯工业指数上涨0.52%。

[1] https://www.ssa.gov/pubs/EN-05-10035.pdf

[2] https://www.frbsf.org/research-and-insights/publications/economic-letter/2023/10/mens-falling-labor-force-participation-across-generations/

[3] https://www.bls.gov/emp/tables/civilian-labor-force-participation-rate.htm

具体内容详见华创证券研究所3月10日发布的报告《【华创宏观】非农偏稳，衰退担忧缓解》。

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来源：张瑜