长牛股德林国际

摘要：港股这样的市场，经常会隐藏着一些低调的牛股。比如德林国际，其股价在08年走出低谷后，虽然经历了几次周期，但是总会再次站起来，然后走的更高。长期来看，股价持续向上，走出一个慢牛的步伐。不复权的股价有10年5倍，后复权股价则有10年10倍以上。

港股这样的市场，经常会隐藏着一些低调的牛股。比如德林国际，其股价在08年走出低谷后，虽然经历了几次周期，但是总会再次站起来，然后走的更高。长期来看，股价持续向上，走出一个慢牛的步伐。不复权的股价有10年5倍，后复权股价则有10年10倍以上。

近两年德林国际股价再次修复创新高，两年三倍。但是基本没有券商覆盖这个公司，上市至今没有一篇研报。

一个默默无闻的小市值公司，拥有怎样的故事？

一、全球最大的毛绒玩具生产商

德林国际的前身可追溯至1984年韩国商人崔奎玧在大宇集团积累玩具业务经验后创立的C & H Co., Ltd.。1992年，崔奎玧在香港注册成立C & H Toy of HK Co., Ltd.，专注于毛绒玩具代工生产，并逐步将生产线从韩国迁移至斯里兰卡和中国内地。

2002年，公司成为首批在香港主板上市的韩国企业。次年通过收购母公司的毛绒玩具业务并更名为Dream INKO Co., Ltd.，正式确立了以毛绒玩具为核心的业务结构。

凭借着精湛的工艺和对品质的执着追求，逐渐在行业内崭露头角。

2011年公司引入塑胶手板模型业务后迅速成为第二增长引擎，主要客户Funko和Spin Master推动其收入占比一度超过毛绒玩具（2019年占56.5%）。

德林国际开始从单一产品进入双主力产品，降低了公司对单一产品的依赖，增强了抗风险能力。不过长期来说，核心依旧是毛绒玩具，营收占比长期在50%以上。

德林国际也有其他一些品类的小业务，比如2016年涉足洋娃娃制造，还有1992就开始的骑乘玩具业务但在2019年终止。稍微大一点的业务是防水布罩和注塑产品，在2023年分别占比7.34%和5.5%。

在生产布局上，德林国际可以说极具前瞻性。

早期，公司在中国设立了工厂，充分利用中国丰富的劳动力资源和完善的制造业配套体系。然而，随着全球经济格局的变化以及贸易环境的不确定性，德林国际逐步将部分产能转移至越南。德林国际自2004年起在越南建厂，初期以分散非典疫情影响为目的，后逐步扩大规模。如今，公司在越南拥有 20 家工厂，在中国也保留了7家工厂，平均利用率84%。

这种双生产基地的模式，不仅有助于公司降低生产成本，还能更好地应对贸易摩擦等外部风险。因为德林国际是一个出口企业，主要的市场是北美和日本。在中美贸易战期间，德林国际凭借越南工厂的产能，有效地规避了关税增加带来的成本压力，确保了对北美客户的订单交付。

如今虽然没有切确数据，但是多方资料印证下来，德林国际应该是全球最大的毛绒玩具生产商，或者之一。

平凡中的高回报

德林国际能够在市场上屹立不倒，并实现长期增长，其优质且稳定的客户资源功不可没。

公司的客户群体涵盖了众多全球知名品牌，如美国迪士尼、Funko、Oriental Land、Spin Master、Build - a - Bear 工作坊等。这些大客户不仅订单量大，而且合作关系长期稳定。以迪士尼为例，德林国际长期为其代工各类毛绒玩具，从经典的米老鼠、唐老鸭，到近年来爆火的星黛露、玲娜贝儿等，德林国际凭借出色的生产能力，将这些深受消费者喜爱的卡通形象转化为一个个精美的玩具。

这种紧密的合作关系源于德林国际对客户需求的深刻理解和高度满足。公司拥有专业的设计团队，能够根据客户提供的 IP 形象，迅速开发出符合市场需求的玩具样品。在生产过程中，严格的质量控制体系确保了每一个玩具都能达到高品质标准。同时，高效的供应链管理使得公司能够按时、按量地完成订单交付，赢得了客户的高度信任。

根据23年年报披露显示，公司前五大客户占比85.3%，最大客户占比25.2%。公司的客户集中度较高，若损失其中一位大客户，对公司都将会带来较大的影响。比如2017年因客户Oriental Land引入新供应商导致毛绒玩具收入下滑。

还有23年第二大客户采购塑胶手板的收入从21亿下滑到11.8亿。

可以说客户的集中度是德林国际最大的风险点，但是同时也是成就德林国际高回报的原因之一，属于有舍有得。

持续拿下几大客户，德林国际就可以稳定上规模，同时又只要很少的销售费用，这样可以大幅降低成本提高效率，在同行中取得竞争优势。2023年德林国际的销售费用只占到总营收的1.1%。

这种传统制造业的核心竞争力是什么呢？其实就是客户和成本。不过客户只是成本的二阶导，本质还是成本，又好又便宜，才能持续被大客户下单，自己还能赚到钱。

在竞争激烈的玩具代工行业，成本控制也是企业生存和发展的关键。

德林国际一方面，通过规模化生产实现成本的降低。另一方面，积极推进生产自动化和智能化升级。在其工厂中，引入了先进的生产设备和自动化生产线，提高了生产效率，减少了对人工的依赖。此外，公司还通过优化生产流程、加强库存管理等措施，进一步降低了运营成本。在 2023 年，尽管面临着全球经济下行的压力，德林国际通过有效的成本控制，依然实现了净利润的增长，净利率提升至 15.5%。

很难想象一个20%毛利率左右的公司，能有这么高的利润率，ROE水平甚至有24.1%。如果把账户现金分掉，ROE则超过30%。绝对是传统制造业中的佼佼者。

二、股权集中，分红稳定

回顾德林国际的财务数据，其表现十分亮眼。近十年间，公司的营收从18亿港元增长至54亿港元，净利润从1.2亿港元增长至8.3亿港元。即使在全球经济面临诸多挑战的年份，如2020年和2021年，德林国际也展现出了不错的韧性。

2020年，受新冠疫情影响，全球经济陷入停滞，玩具市场需求也受到一定冲击。然而，德林国际凭借其多元化的业务布局和强大的客户资源，实现了营收的微降，但净利润依然保持在较高水平。2021年，随着全球经济的逐步复苏，德林国际的营收大幅增长26.99%，达到48亿港元。尽管由于原材料价格上涨以及越南厂房受疫情影响导致毛利率有所下降，但公司通过有效的成本控制和价格调整，依然实现了盈利。

不过股价因为这几年的困难期陷入的较长时间的调整。

德林国际长期有分红的传统，其创始人持有公司约68%的股份，分红的意愿肯定是不低的。在没有大的资本支出的情况下，公司的派息率可以到40%以上。有大的资本开支，派息率就在20%以下。2019后，公司资本开支减少，分红开始提升，近几年都能维持在40%以上的派息率。当前的股息率大约9%-10%左右。