摘要：亚马逊是全球科技电商龙头，坚持长期主义打造“增长飞轮”，过去20年收入增速约26.4%。公司以零售+AWS双轮驱动，零售业务以自建物流及平台生态为壁垒，AWS业务享受云计算及AI潮流红利。本文深度复盘公司发展历史，尤其聚焦电商板块，总结成功经验并跟踪最新动态，
作者：赵中平、许孟婕、龚轶之
摘要
■ 投资逻辑
公司简介
亚马逊是全球科技电商龙头，坚持长期主义打造“增长飞轮”，过去20年收入增速约26.4%。公司以零售+AWS双轮驱动，零售业务以自建物流及平台生态为壁垒，AWS业务享受云计算及AI潮流红利。本文深度复盘公司发展历史，尤其聚焦电商板块，总结成功经验并跟踪最新动态，并提出对中国出海卖家及本土电商平台的发展启示。
核心内容
历史复盘：全球电商&云计算龙头，长期主义奠定优势。公司坚持长期主义，两次成功押注电商、AWS业务奠定业务框架。①94-04：在线商城模式跑通，搭建“全品类产品矩阵+高效的自建物流+创新性营销手段”。②2005-2015：推出Prime会员/FBA履约/3P卖家三大升级巩固平台优势；孵化AWS第二曲线，拥抱云计算机遇。③2016至今：持续迭代升级，收购全食超市进军线下，AI打开AWS新增长。
零售业务：长期Capex构筑壁垒，北美电商绝对龙头。公司是全球领先的电商平台，23年市占率约为37.6%，断崖式领先于其他竞争对手。作为收入支柱，24年公司零售业务收入占比约81.9%，营业利润率6.3%。公司通过长期Capex构筑了物流及平台壁垒，现处利润释放阶段。随着AI技术突破，公司积极探索Rufus等AI工具提升用户体验及销售转化率。在低价市场为了应对Tumu/Tiktok等中国电商平台竞争，公司亦推出Amazon Haul聚焦超低价格商品，主打时尚/家居/生活方式/电子产品类目。
AWS业务：IAAS性能领先，AWS地位稳固。随着基础投入完成和规模效应显现，利润率进入上行通道，16-24年AWS营业利润率由21.7%上升至37.0%，成为公司利润支柱。目前AWS全球云计算市场占有率稳居第一，24Q3接近31%，优势包括：1）全球数据中心布局；2）定价性价比；3）先发优势带来的用户壁垒。
海外鉴中：从亚马逊成功实践，展望卖家/平台发展思路。1）启示一：中国卖家地位突出，关注跨境电商格局变化。中国卖家是亚马逊3P业务扩张重要一环，22年卖家占比接近59%。当前Temu/Shein等新兴平台挑战亚马逊，尤其在服装等品类，3P卖家应关注市场格局和合作政策变化，利用平台赋能。2）启示二：科技赋能零售运营，电商平台两大借鉴思路。积极拥抱科技变革是亚马逊成功关键，两大赋能思路：①履约端：改造供应链，提升经营效率；②用户端：个性化推荐，增强用户心智。
投资建议
亚马逊作为全球电商龙头，以用户和科技至上，独创“增长飞轮”理论实现长期增长。在积极拥抱技术变革的同时长期贯彻“长期主义”和对潜力市场的“超前投入”是奠定公司市场领先地位的关键因素。尽管规模效应显现之前折扣摊销会对短期业绩带来压力，但公司现金流状况健康情况下超前投入可以实现快速增长并锁定终局胜利。对于同类型科技龙头，我们认为持续成长是关键，以终局思维积极扩张。
基于亚马逊的成功实践，对国内消费出海企业和电商平台提出远期发展启示：①对出海企业：关注跨境电商格局变化，卖家资源是电商平台基础，可以利用市场变局谋求更优合作条款；②对电商平台：科技赋能运营，可以从供给端提升效率和需求端增强用户粘性双管齐下巩固竞争优势。
目录
一、历史复盘：全球电商&云计算龙头，长期主义奠定优势
1. 全球科技龙头，坚持长期主义
2. 1994-2004：在线商城模式跑通，逐步拓展品类&市场
3. 2005-2015：零售业务三大升级，孵化AWS第二曲线
4. 2016至今：持续迭代升级，AI打开新增长方向
二、财务分析：利润释放阶段，企业经营效率优异
三、前景展望：零售市场地位稳，AWS受益AI浪潮
1. 零售业务：长期Capex构筑壁垒，北美电商绝对龙头
2. AWS业务：IAAS性能领先，AWS持续增长
四、海外鉴中：从亚马逊成功实践，展望卖家/平台发展思路
1. 启示一：中国卖家地位突出，关注跨境电商格局变化
2. 启示二：科技赋能零售运营，电商平台两大借鉴思路
五、投资建议
六、风险提示
正文
一、历史复盘：全球电商&云计算龙头，长期主义奠定优势
1.1、全球科技龙头，坚持长期主义
亚马逊是美国科技龙头，成立于1994年。从早期的线上图书业务起步，逐步搭建全品类电商平台，后继续延申拓展出硬件设备、线下业态等综合零售业务，并探索出AWS为代表的第二增长曲线。
持续增长是公司最大亮点。过去20年间，公司营业收入从69亿美元上升至6380亿美元，年化增速接近25.4%。随着近年来利润开始释放，尤其是2015年后AWS业务带来的贡献，归母净利润也从2004年的5.9亿美元上升至2024年的593亿美元。
图表1：公司营业收入长期保持高速增长
来源：ifind，国金证券研究所
图表2：公司近年来利润开始释放
来源：ifind，国金证券研究所
分业务结构看，公司主要有北美零售、国际零售、AWS三大业务板块，2024年收入占比分别为60.7%、22.4%、16.9%。其中包括北美&国际在内的零售业务又可按照业态分为：线上电商（1P卖家）、第三方服务（3P卖家）、广告、订阅、线下实体店。
目前零售业务中的第三方卖家服务、AWS已成为销售额增长的主要驱动力，鼓励3P卖家增长以及云计算+AI浪潮下的AWS业务增长值得关注，2024年收入增速分别为11.5%、18.5%。
图表3：2013 年起 AWS 成为公司第二增长曲线（%）
来源：公司公告，国金证券研究所
图表4：第三方卖家服务、AWS 收入占比快速提升（%）
来源：公司公告，国金证券研究所
通过持续的Capex投入，公司在技术、物流两方面形成了坚固的护城河，资本支出趋于稳定，规模效应显现使得费用率下降。受疫情影响，2020 年以来北美电商渗透率快速提升，全球跨境电商蓬勃发展。2020-2022 年公司进行了较为激进的扩张，资本支出大幅增加，费用率也延续了上升的趋势。
但随着 2023 年降本增效的推进，资本支出、物流履约费用率、销售和营销费用率有所下降，仅研发和基础设施费用率继续上升，公司已逐步走出投入和产出的错配周期，迎来利润释放阶段。2024年公司营业利润率升至10.8%，为历史最高水平。
图表5：公司资本支出投入强度下降
来源：iFind，国金证券研究所（注：资本开支强度以 Capex 金额/固定资产净额计算）
图表6：公司营业利润率进入上行通道（%）
来源：iFind，国金证券研究所
回顾公司发展，贯穿其中的是长期坚持以用户为中心、超前投入、拥抱科技变革的战略思维，最终成功打造了“增长飞轮（Flywheel）”，既收获了持续增长也能提前锁定市场份额。
两次分别成功押注电商、AWS云计算业务，奠定了亚马逊当今的业务框架。拆解公司的成功案例，都是瞄准一个蓝海市场，超前投入整合大量资源（直接投入或并购）并在前期采取低价策略，尽管初期固定成本较高导致会计亏损，但随着“低价→获得客户→业务规模→更低成本”正循环不断运转，最终在规模效应显现后公司往往能实现盈利并通过高额重置成本阻止竞争对手进入。
图表7：亚马逊“增长飞轮（Flywheel）”理论
来源：Fedivisor，国金证券研究所
1.2、1994-2004：在线商城模式跑通，逐步拓展品类&市场
公司创业历程始于1994年，在第一个10年中成功捕捉到互联网技术普及带来的时代机遇，通过搭建“产供销”平台跑通了在线商城模式，初步建立竞争优势并实现了业务规模快速增长。此外国际市场、第三方卖家、AWS等未来的增长支柱也在这一阶段埋下种子，成为日后公司业绩持续增长的重要驱动。
1994-2004年，公司营业收入从零开始达到69.2亿美元，净利润也在2003年首次转正后在2004年达到5.9亿美元。若以1995年为起点，期间收入复合增速约为187.8%，成长速度惊人。
作为在线零售行业龙头标的，公司股价表现同样突出，自1997年上市后1999年四季度曾达到5.7美元的区间高位。此后由于公司专注长期发展超前投入及科网泡沫破灭导致股价在2000-2001年面临压力，但随着公司2001年四季度首次实现盈利并逐步降低成本提升运营效率再次进入上行通道，2004年底回升至2.2美元。
图表8：公司收入快速增长（亿美元）
来源：iFind，国金证券研究所
图表9：1999 年经历科网泡沫（美元）
来源：iFind，国金证券研究所（注：股价为前复权）
搭建电商平台，构建“产供销”链路
公司由创始人杰夫·贝索斯（Jeff Bezos）于1994年7月5日成立，公司早期办公室位于其在华盛顿州贝尔维尤家中的车库。此前任职于华尔街对冲基金DESCO的贝索斯敏锐的发现了快速迭代的互联网技术在图书零售业应用的潜在可能，相信在“种类繁多、市场巨大、没有垄断者”的图书市场能打开新市场。从在线销售图书开始，亚马逊不断迭代经营方式，最终搭建了“生产-供应-销售”的链路，探索出今天电商经营的标准范式。
图表10：公司 1994 年成立初期的“车库”办公室
来源：Official Chai，国金证券研究所
1）商品：从图书到万物，提供更多选择
公司创业初期以图书品类为主，在1994-1998年上半年专注于扩大各类书籍供应，包括精装书、绝版书、二手书等产品。相比于传统线下书店，线上销售不仅能提供一定折扣，还可以提供更多的选择。公司经营早期以“地球上最大的书店”进行宣传，以“超过100万本书”和“持续低价”作为核心卖点。公司是最早利用互联网低边际成本特性提升效率的企业之一，一方面给予消费者更多的选择和便利，另一方面对于出版商而言客户下单后再发货的电商销售模式有助于降低退货率并提升需求预测能力。
公司很快发现在其他品类同样可以应用相同的方法论，大量创业企业亦不断涌现，因此采取兼并购或与传统线下品牌合作的方式扩大品类矩阵。1998年公司试水了音乐、视频、礼品，1999年则加速拓展步伐，先后收购Drugstore.com、Pets.com、HomeGrocer.com等垂类电商进入保健药品、宠物和食品杂货等十余个品类。2000-2003年公司继续保持品类扩张势能，进入汽车、酒水、计算机等品类。
更多的品类不仅满足了消费者对商品选择的一站式汇总需求，新品类也带来新增长空间。例如早期公司图书是主要品类，而后期图书销售增速放缓，电子产品后来居上成为销售额最大的单一品类。随着品类的丰富，公司作为电商平台的规模效应也开始进一步显现，与众多上游卖家建立合作关系。
图表11：公司品类扩张时间线梳理
来源：《亚马逊编年史》，国金证券研究所
2）供应链：系统迭代升级，构筑效率壁垒
电商链路的另一重点在于供应链，销售规模、品类的扩张会带来履约难度的成倍数提升。公司1995年成立初期仓库面积仅18.5平方米，1996年就扩充至8649平方米，1999年开始进入更多品类后则迅速扩大至69750平方米。此外零售业需求具有显著季节性，北美市场圣诞节期间的销售高峰对供应链瞬时承载能力是重大考验。
然而电商供应链的复杂性是危机也是转机，公司遵循一贯的“大胆创新、控制一切”经营思路，将供应链建设作为主要任务。一方面从沃尔玛等线下零售巨头处引入人才学习先进管理经验，另一方面也借助科技手段优化供应链效率。1999年开始公司采购大型分拣机设备、应用需求预测算法，有力支持了销售端的品类扩张。到2002年公司再次优化履约中心代码后，已经形成相对其他竞争对手的显著供应链优势。
尽管前期自建物流会对利润造成较大压力，但大规模Capex同样有助于公司构建壁垒、拥有领先的效率优势。
图表12：亚马逊供应链搭建时间线梳理
来源：《亚马逊编年史》，国金证券研究所
3）销售：创新推广方法，提升成交效率
销售层面的营销推广对电商同样有重要作用，公司在吸引客流、提升成交转换效率方面都有独树一帜的创新。
除了早期以“最大书店”作为宣传卖点，公司积极向消费者传递自身定位和优势，树立品牌形象。例如公司初期经营图书产品时推出了独特的“产品评论”功能，保留消费者的真实褒贬评价供他人参考，营造出平台可靠、客观的形象。2000年公司在转向全品类销售后也更换了logo，以A到Z的笑脸代表公司产品包罗万象并注重客户体验。
公司还开发了众多独特平台功能以促进引流和成交，例如基于相似性算法的“个性化推荐”、旨在快速成交的“一键下单”、有助于快速匹配用户需求的“全站产品搜索”等，类似的功能在之后的电商平台上得到广泛效仿。
图表13：Logo 更换彰显定位转向全品类
来源：《亚马逊编年史》，国金证券研究所
图表14：亚马逊通过丰富的功能创新吸引客户
来源：《亚马逊编年史》，国金证券研究所
1997-2000年是公司规模扩张的关键阶段，在跑通产供销链路后，公司遵循贝索斯提出的“快速做大（Get big fast）”企业文化快速扩张。用户数从1997年二季度的61万人迅速增加至2000年二季度的2300万人，3年复合增速约235%。用户粘性也有显著提高，回头客订单占比由50%提升至78%。
经营数据的快速增长证明电商模式取得成功，但直到2000年美国电商渗透率仍不足1%，线上购物获得越来越多接受，传统线下零售商仍占据相当份额，尤其是在食品杂货等领域。
图表15：公司用户规模快速增长
来源：《亚马逊编年史》，国金证券研究所
图表16：公司客户粘性持续提升
来源：《亚马逊编年史》，国金证券研究所
决胜线上零售，走向海外市场
作为电商模式的先行者，“全品类产品矩阵+高效的自建物流+创新性营销手段”让亚马逊在线上市场拥有显著的竞争优势，既包括一流的消费者体验，也包括大额投入带来的天然壁垒。尽管公司在1999年后由于快速做大规模、超前投入导致现金流状况欠佳，市场一度担心各细分行业的竞争对手（例如图书-巴诺书店、音乐-UMG等）可能对公司长期发展构成制约。但事后证明用户体验、价格优势和供应链效率是电商经营的关键，即“多快好省”。贝索斯领导下的公司既有长期投入的决心，也有持续创新的天赋，因而成功实现了领先。
在北美市场占据优势的同时，公司也在扩张全球版图。1998年公司收购了英国、德国最大的线上书店，并以此为基础扩展出地区站点。2000年、2002年、2004年公司继续进入了日本、加拿大和中国，同样复刻在北美市场的经验，导入各品类和创新功能，同时坚持建设供应链体系，为下一阶段的增长做好准备。
图表17：公司在北美击败了众多竞争对手
来源：logoworld，wikipedia，technically，mg21，国金证券研究所
图表18：公司 1998 年开始走向海外
来源：《亚马逊编年史》，国金证券研究所
1.3、2005-2015：零售业务三大升级，孵化 AWS 第二曲线
2005年起公司基本稳固了在电商领域的地位，从1995年的线上书店转型为全品类综合电商平台，主要竞争对手也从巴诺书店变为线下零售巨头沃尔玛。在第二个10年内公司对零售业务继续进行迭代，通过推出 ①Prime会员、②FBA履约、③3P卖家 三大升级进一步巩固平台优势并提振业绩表现。除此之外，公司AWS板块也在同期进入快速发展阶段，成为公司重要利润支柱。
从业绩端看，2005-2010年公司零售业务奠定优势后持续释放利润，净利润由3.6亿美元提升至11.5亿美元，期间复合增速约26.3%。2011年后由于公司再次大力投入Kindle、AWS、Prime会员以及增加履约中心等项目使利润承压，但业务规模保持高速增长，正如公司过去建立零售业务基本盘的历程。
利润的起伏没有影响到股价上涨，2005-2015年公司作为标志性电商龙头股价持续上扬，从2.4美元升至33.8美元，期间复合增速约30.5%。
图表19：公司利润先升后降（亿美元）
来源：ifind，国金证券研究所
图表20：公司股价处于持续上涨通道（美元）
来源：ifind，国金证券研究所
零售业务升级，三大模式改造
1)Prime业务：构建会员体系，增强用户粘性
电商的核心资产是用户，公司搭建电商平台的增长飞轮理论也基于用户规模持续提升带来的规模效应，因此在发展初期大力投入营销费用、推出低价补贴换来流量。随着全美电商渗透率提升，越来越多消费品牌、零售商开启线上化转型，市场竞争日趋激烈。
为了更好的建立客户忠诚度，公司瞄准消费者网购痛点推出了Prime会员，提供无限次的两日送达服务并且不设消费门槛。尽管短期内激增的运输费用会对两日造成较大影响，但销售规模也会有大幅提升，一旦新客户和新订单实现规模效应并足以覆盖扩建供应链的成本，则会员体系不仅能贡献利润还可以成为公司牢固的流量壁垒。
图表21：Prime 会员可享受无限次两日到货服务
来源：tinuiti，国金证券研究所
图表22：Prime video 为会员提供大量数字内容
来源：primevideo，国金证券研究所
从免快递费入手，公司不断丰富Prime会员权益内容，并融合最先进的零售技术，力求以一流消费体验吸引会员。一方面公司不断提升配送效率，从免运费、当日送达到Prime Now的1小时送达；另一方面公司大手笔购买数字内容资源，通过Prime视频、Prime音乐与哥伦比亚广播公司、福克斯等主流媒体集团合作。
从效果上看公司的会员体系建设十分成功，从2005年首次推出Prime会员到2015年，测算全球会员数量接近4000万人，订阅服务收入也已接近44.7亿美元。
图表23：公司持续丰富 Prime 会员内容
来源：《亚马逊编年史》，国金证券研究所
四、海外鉴中：从亚马逊成功实践，展望卖家/平台发展思路
4.1、启示一：中国卖家地位突出，关注跨境电商格局变化
3P业务是公司零售板块未来持续增长的核心，通过接纳第三方卖家扩充产品矩阵，公司可以更好的发挥自身平台基础设施优势，扩大流量和消费者认知。
中国作为“世界工厂”，在商品生产成本和供应链灵活度上具有突出优势，因此在全球跨境电商市场也具有重要地位。2013-2023年，中国跨境电商出口规模由2.7万亿元上升至13.2万亿元，年化复合增速约17.2%。中国卖家在亚马逊体系中同样重要，据测算2022年3P卖家中59%来自中国，贡献了接近2000亿美元GMV。因此对于中国本土消费企业而言，跟踪各跨境平台运营策略具有重要意义。尤其是在当前全球贸易环境和供应链扰动加剧背景下，平台政策的变更可能对相关企业经营表现产生重大影响。
近年来全球跨境电商行业的一大变化是新兴平台尤其是有中国背景的电商平台崛起，同样背靠中国制造优势拓展海外市场，对公司构成一定冲击，例如奉行低价策略的Temu、利用短视频引流的Tiktok、吸引年轻消费群体的Shein等。相比竞争对手，公司的竞争优势依然较显著，包括：①高效的自建物流；②平台流量赋能；③全托管模式和灵活的定价策略。短期内亚马逊的“护城河”依然存在，但依然在竞争较为激烈的品类例如低价服装降低了卖家服务费以应对市场竞争。对于3P卖家而言，也应及时关注市场格局和合作条款变化，充分利用平台赋能。
图表71：中国跨境电商规模持续增长
来源：iFind，国金证券研究所
图表72：跨界电商市场竞争加剧
来源：国金证券研究所整理
4.2、启示二：科技赋能零售运营，电商平台两大借鉴思路
公司作为全球电商龙头，自成立之处起即借互联网普及的趋势实现快速成长，具有科技企业基因。加上北美是全球科技创新重要地区，因此在先进技术的落地应用上也具有较为明显的先发优势。公司研发投入占收入比例长期维持在10%以上，2024年随着AWS业务规模提升这一比例已来到14.9%。
图表73：公司历史上积极拥抱技术变革
来源：《亚马逊编年史》，国金证券研究所整理
图表74：公司长期保持技术投入
来源：公司公告，国金证券研究所
总结公司对技术的使用尤其是在传统零售业务板块的实践，主要可以分为两大思路，值得国内电商平台借鉴学习：
履约端：改造供应链，提升经营效率
零售业务始终是公司基本盘，而零售的关键在于效率。因此其对新技术的一个应用方向即不断提升供应链效率，在路径规划、库存管理和配送上精益求精。
由于每日处理的包裹量级巨大，因此公司在物流中心广泛使用AI驱动的机器人和自动化系统，以优化货物的运输和分拣流程。其中Kiva机器人是公司物流中心的标志性技术，它们可以自动导航，将货物从货架运输到包装区，并与AI系统协同工作，实时监控库存水平和订单趋势。不仅提高了物流效率还减少了人为错误，确保了更快的配送速度和更高的客户满意度。
图表75：公司采用无人机配送
来源：Drivingeco，国金证券研究所
图表76：AI 指挥 Kiva 配送机器人工作
来源：CNBC，国金证券研究所
用户端：个性化推荐，增强用户心智
除了强大的供应链，公司另一优势体现在海量商品和高粘性客户。为了对接好产品和用户需求，公司通过AI驱动推荐引擎分析海量用户行为数据，为每位用户提供个性化的商品推荐。经过长期应用，公司的搜索引擎已有显著进步，例如采用自然语言处理（NLP）技术增强对用户评论和搜索查询的理解能力、根据相似用户行为模式推荐类似商品等。
随着生成式AI的突破，公司的个性化推荐同步进化。通过最新的算法升级，可以在用户端根据客户需求自动生成个性化文案以达到最佳转化目的，相较过去更加智能化。
图表77：AI 生产个性化产品宣传文案
来源：Amazon，国金证券研究所
图表78：公司个性化推荐的实现方式
来源：AWS，国金证券研究所
五、投资建议
亚马逊作为全球电商龙头，以用户和科技至上，独创“增长飞轮”理论实现长期增长。本文复盘了公司发展历史，认为其在积极拥抱技术变革的同时，长期贯彻“长期主义”和对潜力市场的“超前投入”是奠定公司市场领先地位的关键因素。尽管规模效应显现之前折扣摊销会对短期业绩带来压力，但公司现金流状况健康情况下超前投入可以实现快速增长并锁定终局胜利。对于同类型科技龙头，我们认为持续成长是关键，以终局思维积极扩张。
此外基于亚马逊的成功实践，对国内消费出海企业和电商平台提出远期发展启示：①对出海企业：关注跨境电商格局变化，卖家资源是电商平台基础，可以利用市场变局谋求更优合作条款；②对电商平台：科技赋能运营，可以从供给端提升效率和需求端增强用户粘性双管齐下巩固竞争优势。
六、风险提示
全球宏观经济风险：公司主营业务电商、广告均具备较强的顺周期属性，与北美和全球宏观经济指标高度相关，需注意宏观经济波动风险。
行业竞争加剧风险：公司在电商领域面临跨境电商 Temu、Tiktok的竞争，在云服务行业面临微软、谷歌的竞争。
AI 发展不及预期风险：美股科技巨头的估值抬升受益于生成式 AI 的投资主题，若 AI 商业化进展不及预期，可能打击市场投资情绪。
《亚马逊持续进化复盘，构筑市集业务深度护城河》
报告信息
证券研究报告：《亚马逊持续进化复盘，构筑市集业务深度护城河》
对外发布时间：2025年03月12日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：赵中平
证券分析师：许孟婕
证券分析师：龚轶之
来源：国金证券研究所
