摘要：2025年以来，在AI大模型概念热潮下，用友网络（、金蝶国际（HK0268）成了资本市场关注焦点。短短月余，用友股价已然翻倍，就连身处于港股的金蝶，股价也涨了一倍以上。

作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的绿豆汤

2025年以来，在AI大模型概念热潮下，用友网络（、金蝶国际（HK0268）成了资本市场关注焦点。短短月余，用友股价已然翻倍，就连身处于港股的金蝶，股价也涨了一倍以上。

来源：同花顺-金蝶软件 截至2025年3月11日

但结合业绩来看，2024年前三季度，用友营收仅同比增长0.53%，其中第三季度同比下降17.34%。

净利层面，金蝶自2020年起已连亏多年。用友自2023年起也陷入了亏损泥潭。而且根据业绩预告显示，2024年度用友归母净利润预亏17.2亿到19.2亿，亏损规模继续扩大。

比起AI大模型的光环，用友和金蝶的业绩未免有些惨淡。

一、传统ERP僵化，加速云服务转型步伐

在传统印象里，用友和金蝶还是两家做财务软件的公司。不过发展至今，二者均已实现了云业务的战略转型。

用友成立于1988年，金蝶成立于1993年，二者都是从财务软件出发，而后开始向ERP（全称Enterprise Resource Planning，即企业资源规划）布局。简单来说，就是不再只做财务软件，而是做一整套企业管理软件，包括财务管理、人力资源管理、采购管理、销售管理、供应链管理等。

不过，传统ERP软件逐渐暴露出了一些缺陷。一方面，无法覆盖大型企业及集团的个性化需求；另一方面，系统逐渐僵化，处于闲置状态的功能占比比较高，而且代价昂贵。

AI时代，传统的ERP软件开始了云转型之路。云服务模式下，客户不再需要购买一整套软件，也不需要后续的维护升级等，而是可以按需订阅相应的服务，功能也更加灵活。

时至今日，用友和金蝶也从为客户提供软件产品，逐渐转变成了提供云服务。

数据显示，到2024年上半年，用友和金蝶分别实现营收38.05亿、28.7亿，其中云服务业务收入分别为28.45亿、23.89亿，云服务业务占比已分别高达75%、83%。

二、尾大不掉，用友增长势头落后

目前，用友和金蝶均已形成以云服务为主的业务模式。不过二者之间，也有明显区别。

从客户结构来看，用友以大型企业客户为主。时至2024年上半年，其大型客户业务收入占比仍在60%以上。而金蝶则以中小型企业为主要目标群体。

来源：2024年上半年数据

依托于大客户战略，用友营收规模遥遥领先于金蝶。尤其是在进行大规模云业务转型之前，比如2019年，用友营收85.1亿，而金蝶只有33.26亿。差距约达50亿+。

但近几年，在转型过程中，用友却有些尾大不掉。

一方面，用友体量庞大，且还是以大客户为主，灵活度相对较差。从数据来看，2019年，金蝶云服务收入占比已近40%，而彼时用友还只有23%。截至2024年上半年，用友的云服务收入占比始终低于金蝶。

来源：公开数据整理

不过，虽然用友整体转型速度略慢，但依托于庞大的客群基础，用友的云服务收入规模仍然碾压金蝶。

只是另一方面，转型的本质，是传统业务萎缩，新业务逐渐取而代之。这也就意味着，原业务规模越大，萎缩空间也就越大。

数据显示，2019-2023年，金蝶云服务收入净增加约32亿，总营收净增加23.53亿。而同期，用友云服务收入净增加约51亿，但总营收却仅净增加12.86亿。

对比之下显而易见，在这场转型的较量中，用友虽然仍保持规模优势，但增加的云服务收入，却大部分在对冲传统业务的下滑，整体增长势头明显落后。

三、转型后毛利率下滑，盈利承压

综合来看，业务转型成了金蝶追赶用友的好时机。近几年，金蝶不断加大大型客户开拓力度，大型企业客户收入增长明显，占比大幅提升。

来源：中国银河证券-金蝶

但是，无论是金蝶还是用友，无论转型是快还是慢，都逃不过一个问题，那就是盈利能力的下降。

从前，做软件的金蝶和用友，并没有多少生产成本，毛利率相当可观。但是转型云服务业务后，需要较大的固定资产投入，自然产生了较高的资产折旧成本。

来源：同花顺-金蝶

数据显示，2019年以前，金蝶毛利率曾高达80%以上。但是2020年，在其云服务业务收入规模首次超过传统业务的当年，金蝶毛利率骤降至65.81%。

这个毛利率水平虽然也不低，但对金蝶而言显然不够用。

首先，这个行业销售费用是一笔不小的开支。尤其是金蝶仍以中小企业客群为主，销售费用率高达40%以上。

其次，云服务业务背后，需要较高的研发费用支撑。2024年上半年，金蝶研发总额8.52亿，其中扣除部分资本化后，确认研发费用8.07亿，研发费用率高达28.1%。

仅此两项费用，金蝶就已经入不敷出。自2020年起，金蝶连年亏损。

相比之下，用友2022年以前一直是盈利的。但伴随云服务业务占比逐渐增加，用友毛利率也逐年下滑。2024年前三季度，用友毛利率已降至48.83%。

来源：用友毛利率

毛利率不到50%，什么概念？2024年前三季度，用友销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为30.80%、15.76%、27.24%，期间费用率合计高达75.28%。

需要说明的是，用友下游大客户居多，通常四季度回款规模较高。所以笔者又看了下2023年年度数据，全年期间费用率合计也在60%以上。

很明显，不到50%的毛利率已存在巨大缺口。

自2023年起，用友连亏两年。且从亏损规模来看，金蝶2023年归母净亏损2.10亿，而用友净亏损11.04亿。2024年，用友亏损规模预计继续扩大，达17.2-19.2亿，一年堪抵金蝶过去四年的亏损。

另外收入来看，2024年，用友营收规模预计也将出现近年来首次下降。

来源：用友2024年度业绩预告

如今，用友已经走上了裁员之路。2024年，离职补偿金同比增加约1.4亿。只是单靠降本增效，终究解决不了根本问题。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

来源：浩海投研