摘要：在华尔街有一句古话，把投资者分为两类人。一类人的目标是get rich（致富），另一类人的目标是stay rich（保值）。前者是极致的风险承担者，希望通过极高的赔率以小博大。后者是追求稳健的保守投资者，希望在不亏损本金的前提下，获得高于通胀的投资回报率。

导读：在华尔街有一句古话，把投资者分为两类人。一类人的目标是get rich（致富），另一类人的目标是stay rich（保值）。前者是极致的风险承担者，希望通过极高的赔率以小博大。后者是追求稳健的保守投资者，希望在不亏损本金的前提下，获得高于通胀的投资回报率。

那么这两类人的最大区别是什么呢？本金的大小。本金越少的人，越需要极致的回报率。本金较大的人，越不能承受把钱亏光的风险。从财富管理的角度看，随着家庭可投资产的规模越大，stay rich（保值）的动力就越强。伴随着改革开放40多年的中国家庭财富不断增长，我们也看到了投资理财目标正在发生的巨大变化，越来越多人追求稳健的投资回报。

在供给端上，我们又看到经济增速下台阶后带来的无风险收益率下行。十几年前许多信托产品能提供10%以上刚兑的收入。曾几何时，中国房价在持续上涨几十年后，和美国股市、日本债市并称为全球三大硬资产。而今天，一方面是需求端的增长，另一方面是供给侧的下降，这些长期的变化都让稳健收益特征的资产变得越来越稀缺。那么市场上是否存在这样的资产呢？投资者又应该如何配置呢？

我们发现，红利策略是一种“神奇”的资产，能兼顾中长期的收益回报机会和波动情况，使得这类资产的夏普比较高。这是因为企业分红才是股票资产收益的最主要来源。

在A股市场，红利策略也体现了极佳的风险收益比。根据Wind的统计，过去十年（2014年12月31日—2024年12月31日），中证红利全收益指数累计涨幅150.71%，显著跑赢了同期沪深300全收益指数的41.73%和万得全A指数的42.88%。在取得超额收益的同时，中证红利全收益指数的年化波动率却又比后两者更小。这意味着投资者通过承担较低的风险，却获得了长期较高的回报率。

数据来源：wind，中欧基金整理，指数收益率采用全收益口径，统计时间为2014/12/31-2024/12/31。中证红利指的是中证红利全收益指数（H00922.CSI），沪深300指的是沪深300全收益指数（H00300.CSI），万得全A指的是万得全A指数（881001.WI）。指数历史表现不预示基金未来表现。

更重要的是，中证红利指数在2014年到2024年的11年时间中，有8个年度实现了绝对收益，亏损的年度中除了2018年下跌-16.15%外，2016年的-4.30%和2022年的-0.37%都是5%的年度亏损之内。

数据来源：Wind；数据区间：2014年1月1日—2025年3月6日

无论是海外股市还是中国市场，红利策略都是市场上一种长期较高性价比的策略，也或许能成为当下家庭理财增值保值目标的解决方案。

特别是开年后科技股火热的背景下，投资者或许更应该关注阶段性落后的红利策略。一方面红利策略天然的低波动，能够对冲科技股的高波动。另一方面红利策略也有“季节效应”，往往在二季度上市公司集中公告的分红阶段。

相信大家一定会问，红利策略长期超额收益的根源是什么？作为普通投资者又应该如何寻找超额收益稳定的红利策略产品？近期我们和中欧基金多资产团队的基金经理张学明做了一次播客交流，尝试为大家回答红利投资的两大灵魂拷问。

一个不争的事实：

企业分红是股票回报的根源

股票投资的收益来自两个部分：股价的上涨和企业的分红。大家对投资朴素的理解是，通过低买高卖的价格波动获得收益。但从数据统计中，我们却发现分红对收益的占比更高。

下面这张图是S&P指数公司的研究，从1929到2012年期间标普500指数的价格回报是66倍，但同期标普500指数分红再投资的回报是1832倍（注：由于当时没有标普500指数基金，收益率只能来自拟合回归）。

数据来源：S&P Dow Jones Indices LLC。数据区间：1929年12月31日—2012年12月31日。注：由于当时还没有标普500指数产品，收益率只是回归拟合，无法在当时就直接投资标普500指数产品

许多人又说股票市场的回报长期和经济增长挂钩。桥水曾经做过一个研究，统计了全球43个市场1997到2017年的股票年化回报率，得出一个有趣的结论：股票市场的长期回报率并不和经济增速挂钩，而是更多和股票分红率挂钩。

比如说2017年之前的中国市场，由于分红率并不高，许多投资者并没有享受到经济高速增长带来的企业价值成长（反过来看，随着分红率的提高，越来越多投资者在经济增速下台阶后或许能得到更高的回报）。

数据来源：Bridgewater report；数据区间：1997年1月1日—2017年12月31日

从上面这些数据中看到，股票投资收益的第一性原理来自企业分红。这也是价值投资鼻祖格雷厄姆先生在《证券分析》这本书提出的定义：价值投资本质是赚取一个资产长期现金流的回报。这个资产到底上市还是非上市，是股票还是债券都不重要。

之后格雷厄姆最好的学生巴菲特，基于价值理论又提出了企业的三大过滤器，全部都和红利策略有关：雄厚的经济城堡（商业模式能否产生较高现金流）、深厚的护城河（能不能持续有现金流）、德才兼备的公爵（愿不愿意分红给小股东）。

红利策略对应的指标是股息率，这个看似简单的指标却能呈现一个企业的商业模式、竞争壁垒、资产负债表、盈利能力、管理层治理能力等多个关键因素。

进一步观察红利策略的收益来源，我们可以拆分出“天生红利”和“市场化红利”两大类别。“天生红利”顾名思义，属于一出生就有赚取持续现金流能力的企业。这类企业通常来自资源垄断或者牌照垄断的国有企业。“市场化红利”则是通过企业自身构建的竞争壁垒，形成了后天的分红能力。这类企业同样顾名思义，主要来自更市场化的民营企业。这两类企业的红利本源有一定差异，也需要区别研究。但是，从海外映射的角度看，企业分红的波动率整体远低于价格因素。这也说明红利资产的可预测性较强。

数据来源：S&P Dow Jones Indices LLC。数据区间：1982年12月1日—2012年12月1日。

为什么现在要“逆势”关注红利策略

对于投资者来说，即便一种资产长期表现不俗，但是短期买入后的表现也很重要。只有阶段性能得到正反馈，才能不断强化为长期的持有效果。今年以来，全市场的关注度几乎全部集中在科技类资产，过去三年表现不俗的红利策略甚至出现了年内负收益。这样的跷跷板效应，反而使得红利策略的短期机会更有吸引力。

首先，是红利策略的收益率回归。从开篇的数据中看到，截止3月6日中证红利指数跌幅-4.10%。这样的表现，不仅落后其他宽基以及风格指数，也属于过去十一年中年度表现较差的。

但是我们反过来问一个问题：到今年年底，红利指数能否获得正收益呢？我们试着来解答一下。

从2014年至今，中证红利指数只有2016年、2018年、2022元年出现过年度亏损，分别下跌-4.30%、-16.15%、-0.37%，但是这三年其实中证红利指数都跑赢了沪深300全收益和万得全A指数，体现了很强的相对收益。

在2015、2017、2019、2020、2021的五次结构性牛市中，中证红利指数虽然没有跑赢主要宽基指数，但提供了8.18%到29.89%的绝对收益。

其次，是红利策略的估值安全边际。由于高分红的公司通常处于产业生命周期的成熟期，使得红利策略的估值和股息率稳定性很高，历史估值区间就有更强的借鉴意义。截止2025年3月6日，中证红利指数市盈率为7.21倍，处于过去十年的36.65%分位。

数据来源：Wind；数据区间：2015年3月6日—2025年3月6日

和目前较低的估值水位相反的是，中证红利指数当前的股息率为6.38%，处于过去十年历史最高的95.19%分位。低估值+高股息率为投资者提供了比较好的介入机会。

最后，是红利策略在二季度的“季节效应”。A股市场有各种各样的“季节效应”。最为大家熟知的是“春季躁动”，由于一季度通常流动性比较宽松，市场开年的预期也较为乐观，所以一季度获得更好表现的概率就比较高。红利策略受益于上市公司分红结案公告主要集中在二季度，在全年的4月和5月相比万得全A呈现出不错的超额收益。

数据来源：Wind，数据区间：2016年1月1日-2024年12月31日，统计方法：2016年以来中证红利全收益相对万得全A月度平均超额收益

在红利策略上再叠加一层阿尔法

在理解了红利策略长期的收益来源和短期的投资机会后，那么投资者又如何做产品选择呢？我们认为一个好的产品，应该由比较好的底层贝塔和相对稳定的阿尔法两部分组成，好β+α才能让投资者获得“优中选优”的体验。

作为一名曾经在量化私募工作多年的基金经理，张学明对于用户需求有两个很重要的底层思想：

1）产品要让用户真正赚到钱。在私募基金担任合伙人的经历，让张学明发现几乎所有私募基金的投资目标都是让用户获得绝对收益。对于高净值客户来说，他们不再追求博取短期翻几倍的收益，但需要这笔投资能赚到钱。

进一步看，张学明又发现产品的波动率很重要。如果一个产品能呈现较低的波动，就更容易让客户拿得住。负债端的持有周期拉长后，自然获得正回报的概率就会提高。

2）这个产品要“可预期、可解释、可复制”。可预期，意味着投资者对产品未来表现能够有所预期；可解释，意味着这个资产的收益来源是容易解释的；可复制，意味着过去有效的策略在未来是可以被复制的。从某种意义来说，张学明希望打造一个更加“白盒”的产品策略，底层资产清晰透明，超额收益来源说得清楚也能复制。

那么如何在红利策略上实现呢？张学明构建了三个主要的阿尔法来源，形成了红利策略的2.0升级。

第一层阿尔法来源：丈量企业移动的护城河。一个企业之所以能持续分红，很大程度和护城河有关。护城河是移动的，会随着各种因素而发生变化。比如说，科创创新会对一些行业带来颠覆，导致一些龙头企业深厚的护城河突然崩塌。再比如说，竞争格局的变化，会给企业的护城河带来冲击。

前面提到，红利策略的收益来源可以分为“天生红利”和“市场化红利”两大类，前者护城河来自一种天然的竞争优势，后者护城河来自企业自身的竞争力。张学明认为，“天生红利”和“市场化红利”的特征各不相同，需要分开独立建模。

“天生红利”的护城河相对静态，属于大家传统认知中的红利类企业。这些企业绝大多数分布在银行、交运、煤炭、公用事业、环保和石油石化领域等传统行业。自然垄断和牌照优势是“天生红利”的主要来源。比如说过去几年高分红的水电、海油、煤炭等都属于自然垄断；银行和高速公路则属于牌照优势。

相比之下，过去几年“市场化红利”的公司数量正在快速增加，也使得量化模型能发挥更大的作用。根据Wind的统计，过去3年平均股息率在3%以上的“市场化红利”公司数量，从2018年的70家增长到2024年的338家（注：剔除银行、交运、煤炭、公用事业、环保、石油石化五大传统行业的公司）。许多“市场化红利”的公司，都是曾经的白马成长股。只是行业生命周期进入成熟期后，竞争格局趋于稳定，企业也不再需要做大量的资本开支，能够把现金流分给股东。

在A股市场，“市场化红利”的行业分布更为广泛。特别是随着各行各业进入成熟期后，许多龙头企业都进入到“市场化红利”的选股范畴。更大的选股样本，也通常意味着量化模型会比主观选股更具优势，能够呈现更广泛多元的公司覆盖能力。更何况，张学明对这两大类红利公司构建的不同模型，能够更好对企业移动的护城河进行判断。

第二层阿尔法来源：更丰富的红利多因子组合。投资是面向未来的，要预测一个企业未来的股息率并不容易。特别是一些周期类的企业，有时候高分红的阶段通常对应盈利能力的周期高点，等到第二年周期下行后，很可能会不再分红。这也是大家常见的“红利价值陷阱”。

张学明通过加入低波因子、稳健经营因子、盈利预测因子等，力争找到可持续性更高的红利标的。通过这些多因子的加入，也使得整个组合的“鲁棒性”更强。

第三层阿尔法来源：纳入港股市场，形成更广泛的选股范围。一个产品的收益可持续性，和其收益来源的多样化有关。通过纳入港股市场，使得产品的红利来源维度更为广泛，特别是对“天生红利”类的资产能够形成很好代替。

我们知道，以银行、海油、运营商、煤炭等为代表的一大批“天生红利”类企业，都同时在A股和港股上市。由于港股市场的成交量远低于A股市场，这一批“天生红利”公司的H股几乎都更便宜，能够提供更高的股息率，从而进一步提升产品的超额收益机会。

工业化生产流程下的追求“三可”产品

要实现“可解释、可复制、可预期”的产品效果，光靠基金经理个人的能力显然是不够的。为此，中欧基金过去几年不断探索资管行业的“工业化”升级，把过去依赖个人能力的手工作坊式转向强调专业分工、流程协作的工业化生产模式。

张学明所在的中欧基金多资产团队，也正是此次“工业化”升级中的“桥头堡”。此前在量化私募的时候，张学明就接触到了完整的“工业化”资产管理方式，包括数据清洗、因子库构建、模型构建、组合构建等环节都有专业的分工和生产流程。

今天，中欧基金多资产团队形成了“四大车间”的工业化生产流程，涵盖了产品设计、策略生成、策略拼装、风险管理回测等多个环节的专业分工。

数据来源：中欧基金

首先由“设计车间”制定产品方向，不仅要有A股市场长期有效的风格因子smart beta，还要找到在此之上的alpha收益关键因素。

其次由“生产车间”对具体策略进行生成，如果是一个多策略产品，每一个单一策略都由专人负责打磨。

接下来是“组装车间”把产品策略和真实的用户需求进行拼装，并且根据不同投资目标的产品进行风险和收益再平衡。

最后是“检测车间”对产品进行风控归因，确保组合平稳地围绕投资目标运作，产品的策略因子不漂移，力争实现“可解释、可复制、可持续”的目标。

回归到过去几年的用户需求，越来越多人也希望买到一个“白盒”策略的产品。产品的风险收益特征要稳定，追求预期收益率清晰，历史的阿尔法能在未来复现。中欧多资产及解决方案团队的“工业化”生产方式，使得产品的稳定性更强，也能通过专业化分工带来效率的提升。

而红利策略的产品，又恰恰是一个老百姓一听就懂、全球超额收益来源相对一致的产品。

总有一款“红利”适合你

随着我们年龄的不断增长、以及经济增速的逐渐放缓，越来越多人的投资目标开始转向保守稳健。从人性的角度看，绝大多数人无法接受过大的波动。这也意味着，他们不会把财富的大头配置在高风险高波动的资产上。

张学明即将发行的中欧红利智选混合，或许是一个能更好满足大众理财需求的产品。

红利不仅能成为一种单一资产，还能和不同类型的基金做组合搭配。比如说过去几年比较普遍的“杠铃策略”，就是一头拿着低风险的红利产品，另一头拿着高收益的科技型基金。通过两种完全不同的资产搭配，能够实现组合收益来源的对冲，大幅提高组合的风险收益比。甚至对于许多拿着高波动科技型基金担惊受怕的投资者来说，可以通过增加组合中红利策略产品的配置，用降低基金组合波动的方式更好拿住高波动的产品。

在产品设计上，此次中欧红利智选混合也参考了海外流行的“income fund”的特点，当每一个月度最后一个交易日基金产品达标时（评价日核定的每份基金份额可供分配利润高于0元时），基金管理人将进行收益分配。通过这样的产品设计，投资者只要基金利润高于0元的月份都能得到分红，不断持续流入的投资现金流也能大幅提高持有人的体验。

无论你追求长期的收益、还是希望获得短期的稳健回报、抑或是持有高科技型基金的投资者，都可以关注中欧基金多资产及解决方案团队打造的这一款产品。

这周我和张学明共同录制的播客将会上线（会同步在点拾投资的小宇宙播放），欢迎大家到时收听，能更好了解红利策略在财富管理中的特性和价值。

基金有风险，投资需谨慎。本基金为混合型基金，其预期收益及预期风险水平高于债券型基金和货币市场基金，但低于股票型基金。本基金可投资于港股通标的股票。除了需要承担与内地证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

来源：点拾