摘要：我们提供潮流零售与玩具公司的最新动态，包括新产品 / IP（知识产权）的销售势头以及海外市场动态。在中国市场，1 - 2 月是新 IP 推出的相对淡季；然而，春节档电影《哪吒》带来的强大 IP 效应创造了机会，尤其是泡泡玛特与该 IP 合作推出了一系列产品。

一、中国潮流零售与玩具行业：

名创优品（美国业务）/ 泡泡玛特表现势头良好

我们提供潮流零售与玩具公司的最新动态，包括新产品 / IP（知识产权）的销售势头以及海外市场动态。在中国市场，1 - 2 月是新 IP 推出的相对淡季；然而，春节档电影《哪吒》带来的强大 IP 效应创造了机会，尤其是泡泡玛特与该 IP 合作推出了一系列产品。

关于 IP 热度，Labubu 的热度保持良好，二级市场价格有所提升，Crybaby 的人气也在上升；对于布鲁可（Bloks），我们看到线上和线下的 EVA（《新世纪福音战士》）产品热度都很高；奥特曼（Ultraman）、变形金刚（Transformers）系列产品持续热销；而宝可梦（Pokémon）在我们看来仍处于培育阶段。在海外市场，尽管美国的消费数据在购物季结束后有所下滑，但名创优品的销售增长势头依然强劲，其门店网络不断扩张。泡泡玛特在海外的新店（如英国曼彻斯特店）开业成功，客流量大；公司对 2025 年在美国的扩张持积极态度。在本报告中，我们还上调了对泡泡玛特 2024 - 2026 财年的盈利预期，幅度为 16% - 37%，以反映其稳健的收入增长。

中国市场

布鲁可（Bloks）

新 IP / 产品：第一季度是布鲁可新 IP 推出的淡季，截至目前本季度推出的新产品主要集中在现有 IP（主要是变形金刚和漫威系列），根据品牌官方信息。对于变形金刚系列，品牌在第一代产品获得良好市场反馈后，推出了 9.9 元系列的第二代产品。

产品热度：在公司的天猫旗舰店（这是面向成人产品的重要销售渠道），我们看到 EVA 产品持续热销，过去几个月销售额连续增长；对于宝可梦系列，虽然销售额仍小于 EVA 系列，但也有一定增长。

渠道反馈：通过对几家样本门店的渠道调研，我们发现明星产品（39 元的奥特曼产品、变形金刚系列）的销售表现依然稳健，与本土竞品相比，布鲁可的表现明显更强（例如，阿曼的奥特曼产品）。9.9 元系列产品因高性价比受到欢迎。由于新 IP 产品（EVA）需求旺盛，渠道出现供应短缺，市场上出现了价格溢价；而宝可梦系列目前的渠道覆盖范围小于头部 IP。

泡泡玛特（Pop Mart）

新 IP / 产品：在独家 / 自有 IP 方面，新产品亮点包括 Labubu 与《海贼王》的联名款，该产品在各渠道均售罄。在第三方 IP 方面，2 月哪吒 IP 产品大受欢迎，在抖音上销售额超过 60 万元；该品牌还在妇女节前推出了芭比娃娃玩具。

毛绒玩具：据蝉妈妈数据，2 月抖音上毛绒玩具的供应量较 1 - 12 月有所下降，但仍高于此前月份。在二级市场，上个月 Labubu/Crybaby 的样本 SKU（库存保有单位）价格保持稳定，需求旺盛，供需关系紧张，IP 热度持续高涨。我们还注意到泡泡玛特正在推出更多 IP 的毛绒玩具产品，包括第三方 IP（如哪吒、米奇）。

名创优品（Miniso）

新 IP / 产品：上个月，名创优品推出了新 IP 产品，包括手游 IP《时空中的绘旅人》以及主题门店；3 月初，该品牌推出了任天堂 IP 产品星之卡比（Kirby）。它还推出了迪士尼、吉伊卡哇（Chikawa）IP（毛绒玩具）等新产品系列。凭借哪吒 IP 的强劲热度，名创优品还推出了相关第三方产品，包括游戏卡牌和盲盒。

Top Toy：Top Toy 在春节假期前的 1 月底于上海南京东路开设了首家全球旗舰店。该品牌独家推出了三丽鸥（Sanrio）、黄油熊（Butter Bear）等 IP 产品系列；以及 Zoraa x 三丽鸥、Nommi 等产品系列也率先在 Top Toy 推出。

目标价风险与估值方法

名创优品：我们对名创优品的评级为买入，12 个月目标价为每股美国存托凭证（ADR）27.9 美元 / 每股港股 54 港元。我们的 12 个月目标价基于 20 倍 2025 财年市盈率（P/E），以大中华区非必需消费品零售商平均水平为基准。主要风险包括：1）来自竞争对手的分流、产品创新滞后或产品质量问题可能降低零售合作伙伴的扩张意愿；2）同店销售额（SSSG）复苏和全球门店扩张情况不如预期；3）地缘政治风险；4）运营支出高于预期和额外投资；5）永辉超市的盈利表现。

泡泡玛特：我们对泡泡玛特的评级为中性，12 个月目标价为每股 115 港元。我们的目标价基于 25 倍 2027 财年市盈率，以 12% 的权益成本折现至 2025 财年。下行风险包括：1）单一 IP 风险或无法扩充 IP 组合；2）竞争加剧；3）成本 / 运营支出控制问题。上行风险包括：1）更多 IP 推出和 IP 热度提升带来强劲销售，扩充 IP 组合并实现长期增长；2）泡泡玛特通过更强的 IP 实力、产品创新和营销超越竞争对手；3）更好的成本控制；4）海外发展速度快于预期。

布鲁可：我们对布鲁可的评级为中性，12 个月目标价为每股 98.30 港元。我们的 12 个月目标价基于 20 倍 2025 财年市盈率。主要风险包括：1）扩充 IP 组合带来的销售额增长强于 / 弱于预期；2）在管理渠道和库存方面表现更好 / 更差；3）IP 热度提升或降低；4）拓展客户群体成功 / 失败；5）市场增长和竞争高于 / 低于预期；6）利润率和回报率更好 / 更差；7）监管政策放松 / 收紧。

二、科伦博泰（6990.HK）：

在经三线及以上治疗且表皮生长因子受体 - 酪氨酸激酶抑制剂（EGFR - TKI）治疗失败的非小细胞肺癌（NSCLC）中具有显著生存获益；关注 2025 年下半年二线治疗数据

SKB264 在经三线及以上治疗且 EGFR - TKI 治疗失败的非小细胞肺癌中的无进展生存期（PFS）/ 总生存期（OS）获益显著。随着国家药品监督管理局（NMPA）近期批准 SKB264（Sacituzumab Govitecan - TROP2 抗体偶联药物，sac - TMT，TROP2 ADC）用于经三线及以上治疗且 EGFR - TKI 治疗失败的非小细胞肺癌，关键 II 期试验（SKB264 - II - 08）的数据已更新至药品说明书中，我们重点关注以下内容：

患者基线反映了后线治疗的真实临床实践：回顾关于 SKB264 的一个主要争议点在于其 I b/II 期试验 KL264 - 01（中国 II 期研究 [SKB264 - II - 08] 针对二线及以上患者与三线及以上患者）的患者基线情况，其中 59% 的患者接受过第三代 EGFR - TKI 治疗，这一比例低于其他针对 EGFR - TKI 治疗失败的非小细胞肺癌的研究药物（例如 AK112 为 86%，Rybrevant/Amivantamab 为 100% ，HER3 - DXd 为 93%），这引发了一种担忧，即如果将 SKB264 用于先前接受第三代 EGFR - TKI 治疗比例更高的真实世界患者，其临床获益可能会受到影响。对于 SKB264 - II - 08 试验，我们注意到患者基线似乎更好地反映了后线治疗的真实临床实践，93.4% 的患者接受过第三代 EGFR - TKI 治疗，58.4% 的患者将其作为一线治疗（而真实世界数据为 86%/30%），在我们看来，这在很大程度上解决了先前的担忧。

无进展生存期 / 总生存期的竞争风险比（HR）：对于无进展生存期（PFS），主要分析显示 SKB264 的中位无进展生存期（mPFS）为 6.2 个月，而多西他赛为 2.8 个月，风险比（HR = 0.27），在最新的更新分析（数据截止日期为 12/31/24）中进一步延长（6.9 个月，HR = 0.3）。我们看到在三线及以上治疗的情况下，这两种风险比都充分体现了无进展生存期的获益（与其他抗体偶联药物相比，Dato - DXd 的范围为 5.5 - 6 个月，HER3 - DXd 为 5.8 个月，HER3 - DXd 为 5.5 个月）。在总生存期方面，SKB264 的风险比为 0.49（95% 置信区间 0.27 - 0.88，p = 0.007），考虑交叉因素后，调整后的风险比为 0.36（95% 置信区间 0.20 - 0.66），这意味着总生存期超过 18 个月（与其他抗体偶联药物相比为 12 - 15 个月）。

关注二线及以上治疗数据，以便与双特异性抗体（BsAb）进行更合理的比较：请注意，SKB264 - II - 08 试验针对的是在 EGFR - TKI 和铂类化疗后病情进展的患者（即三线及以上治疗），这代表了一组经过更大量预处理的患者群体（68% 使用抗血管生成药物，15% 使用免疫治疗），与仅针对 EGFR - TKI 治疗患者的双特异性抗体（例如针对 AK112 的 HARMONI - A 试验，针对 Rybrevant 的 MARIPOSA - 2 试验，即二线治疗）相比。回顾一下，在 22 例二线及以上治疗的患者（先前接受过 EGFR - TKI，50% 接受过化疗）中，SKB264 的中位无进展生存期为 11.5 个月，这与其他药物相比有显著差异（差异约为 6 - 8 个月）。

我们给予买入评级。主要风险包括：1）开发新适应症和未来 ADC 产品的研发风险；2）ADC 领域日益激烈的竞争；3）有限的商业生产和销售记录；4）人才竞争方面的挑战；5）合作关系中的联盟风险。

我们对科伦博泰给予买入评级。我们基于风险调整后的现金流折现（DCF）方法得出的 12 个月目标价为 239.14 港元，假设条件如下：1）11% 的折现率；2）3% 的终值增长率；3）基于行业不同阶段平均成功率并根据现有临床数据进行调整的成功概率（PoS）。主要风险包括：1）开发新适应症和未来 ADC 产品的研发风险；2）ADC 领域日益激烈的竞争；3）有限的商业生产和销售记录；4）人才竞争方面的挑战；5）合作关系中的联盟风险。

科伦博泰是一家处于临床阶段的生物科技公司，专注于为全球患者开发差异化的抗体偶联药物（ADC）并实现商业化。我们认为科伦博泰有望成为一家有意义的全球 ADC 领域参与者，原因如下：1）拥有差异化的后期 ADC 产品；2）强大的研发能力推动管线扩张；3）与默沙东（MSD）展开广泛合作以进入全球市场（3 个临床阶段和 4 个临床前资产，且默沙东是主要股东之一，科伦药业（母公司）推动科伦博泰在中国的商业化）。我们预计 SKB264（TROP2 ADC）将成为科伦博泰未来增长的关键驱动力：1）TROP2 过表达的广泛适应症（如乳腺癌、非小细胞肺癌、尿路上皮癌、胃癌）；2）SKB264 独特的药物设计有可能在与同类 TROP2 ADC 药物的对比中提供临床益处，这在早期数据中已有所体现；3）充分利用与默沙东的强大合作关系以及在全球市场推动临床开发和商业化的专业知识。

三、亿航智能（EH）：

电动垂直起降飞行器（eVTOL）产能扩张；2024 年第四季度营收符合预期，但因运营支出增加，净利润低于预期；评级为买入

亿航智能 2024 年第四季度营收与初步业绩相符，然而由于包括基于股份的薪酬等运营支出增加，净利润低于我们预期。该公司预计 2025 年营收同比增长 97%，达到 9 亿元人民币 ，高于我们此前预期的 8.39 亿元人民币，这得益于 EH216 - S 交付量的提升以及新产能的扩张。亿航计划到 2025 年底将广东云浮工厂的年产能扩大至 1000 架 ，并正在合肥 和山东威海扩建新生产基地以实现长期产能扩张。关于运营许可证（OC）申请，亿航指出，合一航空及其子公司亿航通用航空这两个申请者正等待中国民用航空局（CAAC）的最终批准。我们对亿航在 2025 - 2027 年持续提升交付量仍持乐观态度，这得益于其不断拓展的电动垂直起降飞行器（eVTOL）生态系统（包括应用、基础设施、政策等方面）以及新产能的支持。维持买入评级。

2024 年第四季度净利润低于预期

亿航智能公布 2024 年第四季度营收同比增长 190%，达到 1.64 亿元人民币，与初步业绩（报告链接 ）以及我们预期的 1.62 亿元人民币相符，这得益于 EH216 - S 的持续交付量提升，第四季度交付 78 架（相比 2024 年第三季度的 63 架）。2024 年第四季度毛利率总体为 60.7%，与我们预期的 60.0% 相符，但由于 EH216 - S 随着交付量增加而降价，较 2023 年第四季度的 64.7% 有所下降。2024 年第四季度运营亏损为 6200 万元人民币，超出我们以及彭博一致预期的净亏损 5200 万元人民币 / 2900 万元人民币，原因是基于股份的薪酬（SBC）增加。由于运营亏损比预期更大，净亏损达到 4700 万元人民币，而我们预期的净亏损为 4000 万元人民币。

财报电话会议要点

运营许可证（OC）进展：2024 年 7 月提交运营许可证申请后，管理层指出中国民用航空局（CAAC）已完成对合一航空和该公司子公司亿航通用航空（链接 ）的文件审查和现场检查，不过这两家申请者仍在等待最终批准。管理层还预计今年会有更多运营许可证申请提交。

eVTOL 产能扩张：亿航计划到 2025 年底将其云浮工厂的年产能扩大到 1000 架（链接 ），同时加强自动化生产。与此同时，该公司正通过与当地合作伙伴合作，在合肥（报告链接 ）和山东威海扩建新的生产基地。

海外业务拓展：公司持续拓展新的国家市场，最近在 2025 年 3 月于墨西哥完成了 EH216 - S 的首次飞行（链接 ）。管理层表示公司将继续推进海外市场的商业化和型号认证（TC）申请工作。

eVTOL 应用场景：管理层指出，公司近期将专注于 EH216 - S 在观光市场的商业化，中长期则拓展到空中出租车市场，并与合作伙伴共同开展基础设施建设。

盈利预测调整

我们综合考虑了亿航智能 2024 年第四季度的业绩。我们将 2025 - 2027 年的营收预期上调 8%/10%/29%，因为我们现在预计 EH216 - S 的交付量在 2025 - 2027 年将达到 432/618/789 架（之前预期为 403/534/479 架），这得到了来自包括太原西山旅游、文城县交通发展集团、威海高新区文化旅游产业投资等客户的 1000 多架飞机订单的支持（链接 ）。我们将 2025 - 2027 年的毛利率预期下调 0.3/0.2/0.1 个百分点，以反映随着 EH216 - S 交付量增加而出现的降价情况。

考虑到亿航智能正在快速提升 EH216 - S 的交付量且支出不断增加，我们将 2025 - 2027 年的运营支出比率预期分别上调 33.1/17.6/7.8 个百分点，以反映为拓展 EH216 - S 客户群体和开发新产品（如 VT35 及零部件等 ）而增加的销售和研发费用。尽管研发投资会对短期利润产生压力，但我们认为这对公司的长期增长是积极的支撑。我们预计运营支出比率将从 2024 年预期的 124% 降至 2026/2027 年的 53%/39%。由于营收增加、毛利率降低以及运营支出增加，我们将 2025 年的盈利预期下调为净亏损 1.44 亿元人民币（此前 2025 年预期净利润为 1.49 亿元人民币），并进行了相应调整。

估值

我们对亿航智能的评级为买入，调整后的 12 个月目标价为 29.10 美元（之前为 30.50 美元 ）。我们的目标价基于现金流折现（DCF）方法得出，以更好地体现长期现金流的产生情况。对于 2025 - 2027 年的自由现金流（阶段 1），我们将 2025 年预期自由现金流下调至负 1.92 亿元人民币，并将 2026/2027 年预期自由现金流上调 69%/2%，分别至 3.94 亿元人民币 / 8.55 亿元人民币，以反映：（1）由于更高的研发和销售支出，营收增加但盈利降低；（2）现金转换周期（CCC）天数改善，2024 年 CCC 天数因应收账款和存货天数改善降至 9 天（2023 年为 351 天 ）；（3）2025 - 2027 年资本支出比率更高，分别为 28%/8%/5%（之前为 4%/1%/0% ），用于新生产基地和办公楼的扩建，并且我们预计 2025 年资本支出会更高以支持交付量的大幅增长。对于 2028 - 2030 年的自由现金流（阶段 2），我们保持自由现金流增长率为每年 10% 不变。

我们以 12% 的加权平均资本成本（WACC）对价值进行折现（保持不变），权益成本（COE）为 15.2%（贝塔值为 1.88，无风险利率为 3.0%，市场风险溢价为 6.5%，保持不变），债务成本（COD）为 3.0%。我们的目标价意味着 2025 年的市销率（P/S）为 16.6 倍（之前为 16.4 倍 ），这得益于预期的次年营收增长率从之前的 47% 提升至 50%，且隐含的 2025 年预期市销率倍数与公司自 2020 年 1 月以来平均 12 个月的预期市销率 17 倍相符。

目标价风险与估值

估值：我们对亿航智能的评级为买入，12 个月目标价为 29.10 美元。我们的目标价基于现金流折现（DCF）方法得出，以更好地体现长期现金流的产生情况。我们预计 2028 - 2030 年阶段 2 的自由现金流增长率为每年 10%，终值增长率为 3%，这与我们对中国科技行业的覆盖预期一致。我们以 12% 的加权平均资本成本（WACC）对价值进行折现，权益成本（COE）为 15.2%（贝塔值为 1.88，无风险利率为 3.0%，市场风险溢价为 6.5% ），债务成本（COD）为 3.0%。

主要风险：（1）中国在适航性方面针对自主飞行器（AAV）的法规和规则推进速度慢于预期；（2）客户对采用载客级自主飞行器和空中运输的意愿低于预期；（3）自主飞行器预订单的交付速度慢于预期；（4）观光及其他运营服务的拓展速度慢于预期；（5）自主飞行器市场有更多新进入者，可能对我们的盈利预测构成下行风险。

来源：智通财经APP