刘郁：拥抱新资产，谁在买C-REITs？

摘要：C-REITs主要采用向战略投资者定向配售、向网下投资者询价发售、向公众投资者公开发售相结合的方式进行发行。63只C-REITs首发时战略配售的份额平均为72.4%，网下投资者占19.4%，公众投资者仅占8.2%。

刘郁姜丹郑日诚（刘郁系华西证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

► 一级市场：以战略配售为主，公开发售愈发火爆

C-REITs主要采用向战略投资者定向配售、向网下投资者询价发售、向公众投资者公开发售相结合的方式进行发行。63只C-REITs首发时战略配售的份额平均为72.4%，网下投资者占19.4%，公众投资者仅占8.2%。

战略投资者是REITs一级发行的基石。战略投资者根据事先签订的协议进行认购，不参与网下询价。原始权益人或关联方强制参与战略配售，其他专业机构投资者可以参与战略配售，2023年12月以来参与战配规模占比依次为券商自营13%、保险9%、私募8%、信托6%、产业资本5%、公募基金及资管子公司3%、资产管理公司2%和券商资管1%。

网下投资者确定REITs一级发行的价格。网下和公众投资者更青睐稳定类REITs，市政、租赁住房、水利设施认购倍数基本均超100倍。保险、券商自营参与定价环节最踊跃，参与询价认购份额合计占比超70%，信托、私募、公募、券商资管也有一定认购活跃度，各自份额占比约在5-7%。

► 二级市场：各类机构仓位有别，券商保险规模靠前

2024年中报显示各REITs前十大持有人份额约占55-80%。

券商自营持仓市值占前十大投资者的12.16%，是原始权益人外的第一大持仓群体，持有较多交通和能源REITs。中信证券、中金公司分别在18、14只REITs中进入前十大，持仓市值约15亿元，旗下华夏基金、中金基金管理的项目数量居市场前二，中信建投、国信证券和东方证券也有一定持仓。

保险持仓市值占前十大10.83%，重仓交通、仓储和消费，中国人寿系、同方全球人寿、中国再保险系、泰康系持仓领先。中国人寿系通过集团多个子公司全面布局，持仓市值达15亿元。同方全球人寿2024年来大幅增持，并在下半年积极参与多只REITs网下询价，建仓迅速。泰康系持仓市值达13.16亿元，重仓普洛斯仓储物流。

私募也活跃于前十大名单中，主要持有仓储、交通和园区，规模较大的有首钢基金、上海合晟资产、国新央企新发展格局基金和普洛斯资本等。信托持有较多消费和交通。券商资管以仓储、交通为主，市值占比不断下降，华金证券资管一枝独秀。嘉实基金、华夏基金等公募基金有资管计划进入部分REITs前十大，2024年末市场也有42只公募FOF持有REITs，持有市值1.09亿元，主要为交通、园区和仓储。

多家保险通过设立Pre-REITs、REITs切入住房、消费、园区等设施，可重点关注保险提前布局的资产类型，券商积极参与财务顾问、做市商等具有集团协同效应的REITs。

风险提示：公募REITs相关政策出现超预期调整；基础设施项目经营风险；资料来源及数据统计风险。

2021年6月，我国基础设施公募REITs（以下简称“C-REITs”）首批9个试点项目上市交易，到2024年7月“1014号文”迈向常态化发行，经过三年多的发展，市场从无到有、从少到多，投资者群体日渐壮大。

截至2025年2月27日，全市场已发行63个C-REITs项目，上市资产类型涵盖园区、消费、交通、能源、市政、生态环保、水利、仓储物流和租赁住房九大类，投资者已涉及原始权益人、券商自营/券商资管、保险自营/保险资管、信托公司/信托产品、公募基金及其资管子公司、私募基金、银行理财、个人等。随着申报项目的增多和限售份额的逐步解除，更多类型的投资者出现在了C-REITs持有人名单里。

我们已在《2025，1500+亿C-REITs怎么配？》中对我国已上市REITs的基本面和市场表现进行了介绍。本文通过梳理C-REITs一级、二级市场投资者结构，旨在了解主要投资者的询价认购和实际持仓情况，熟悉C-REITs市场交易对手方整体格局和配置偏好，为参与交易提供借鉴。

一级市场认购：以战略配售为主，公开发售愈发火爆

1.1 面向三类投资者：战略配售超70%，网下投资者确定价格

C-REITs主要采用向战略投资者定向配售（“战略配售”）、向符合条件的网下投资者询价发售（“网下发售”）、向公众投资者公开发售（“公众发售”）相结合的方式进行发售。目前63只已发行的C-REITs在首发环节面向公众投资者发售的比例很低（3.9-13.5%），网下投资者次之（11.5-31.5%），战略投资者配售比例最高（55-83.6%）。截至2025年2月27日，63只C-REITs首发时战略配售比例平均为72.4%，网下投资者平均19.4%，公众投资者仅占8.2%。

战略投资者是C-REITs一级发行的基石。战略投资者根据事先签订的《战略投资者配售协议》进行认购，不参与网下询价，直接按照询价阶段确定的价格认购其承诺认购的份额，主要包括原始权益人或其关联方、选择参与战配的机构投资者。

原始权益人或其关联方必须参与战略配售，比例合计不少于基金份额发售总量的20%，其中发售总量20%的部分持有期不少于60个月，超过20%部分持有期不少于36个月。其他专业机构投资者可以参与战略配售，配售比例由基金管理人合理确定，持有期限不少于12个月。参与战略配售的专业机构投资者，应当具备良好的市场声誉、影响力和较强资金实力，认可基础设施基金长期投资价值，比如大型保险公司，主要投资策略包括投资长期限、高分红类资产的证券投资基金或其他资管产品等。

网下投资者确定C-REITs一级发行的价格，各类型投资者均以该价格参与认购。REITs定价过程中，网下投资者可为其管理的不同配售对象分别报价，每个配售对象报价不得超过1个，且同一网下投资者全部报价中的不同拟认购价格不得超过3个。最终认购价格一般不高于剔除无效报价后的网下投资者报价的中位数和加权平均数的孰低值。申报价格不低于确定的认购价格且未被认定为无效的报价为有效报价。提供有效报价的网下投资者，方可参与且必须参与网下认购。

参与网下发售的机构投资者及其管理的证券投资产品（统称为“配售对象”）主要包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保险资产管理公司、合格境外机构投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性银行、符合规定的私募基金管理人以及其他符合适当性规定的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。扣除向战略投资者配售部分后，向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70%。战略投资者及网下投资者均采用“份额认购，份额确认”的方式。

公众投资者是REITs一级发行的重要参与者。个人等公众投资者可以通过股票账户直接参与REITs场内认购，上市后可以直接进行交易；或通过基金公司、各类代销渠道等进行场外认购，后续需要先转托管至场内账户后才能进行交易。上交所上市的REITs实行“金额认购、份额确认”的方式，场内认购最低1000元起步，且认购金额必须为1元的整数倍，实行“全程比例配售原则”（所有的认购金额均按照统一的比例进行确认）。深交所上市的REITs，场内认购采用“份额认购，份额确认”的方式，最低认购1000份起步，超过部分为1000份的整数倍；场外认购采用“金额认购，份额确认”的方式，每次认购不低于1000元，实行“末日比例配售原则”（基金募集金额超过限定的金额上限后结束募集，超过上限的当天为“末日”。募集期末日前的有效认购申请全额确认成功，对最后一日的有效认购申请，则根据剩余额度，进行比例配售）。

1.2 战略投资者：提前锁定份额，非传统投资机构陆续进场

根据2023年12月以来新发行的34只REITs的《基金合同生效公告》，除了原始权益人或关联方强制参与战略配售外，选择通过战略配售的方式提前锁定份额的投资者既有保险、券商、信托、公募基金、私募基金等传统投资机构，也有产业资本、资产管理公司、担保公司等非传统投资机构的身影。从承诺认购份额占比来看，券商自营（13%）参与战配规模排名第一，保险（9%）位居第二，私募基金（8%）列第三位，规模与保险接近。随后依次是信托（6%）、产业资本（5%）、公募基金及资管子公司（3%）、资产管理公司（2%）和券商资管（1%）。

34只REITs的原始权益人或关联方战略认购占比介于20%-80%，平均值为39%。较高的认购占比反映原始权益人的“惜售”情绪，或旨在提高基金份额持有人大会中的话语权以便参与REITs的重大决策。此外，主要原始权益人通常还受托作为基础设施项目的运营管理机构，持有较多份额一定程度上有助于尽责履约，提高经营收益。

例如，平安宁波交投REIT的原始权益人或关联方承诺认购的数量占比达到80%，主要系底层资产涉及19家原始权益人，其中认购数量较多的有宁波大通开发有限公司（29.33%）、宁波交通投资集团有限公司（15.68%）、上海跻沄基础建设有限公司（15.83%）和嘉兴市高等级公路投资有限公司（5.00%）等4家主要原始权益人，未给其他机构投资者参与战略配售的机会。中信建投明阳智能新能源REIT、华安外高桥REIT的原始权益人或关联方承诺认购的数量仅为最低要求的20%，但给其他机构投资者和公众投资者提供了更多的份额。

2023年12月以来，26家券商自营合计参与116次战配。从参与次数来看，中信证券、国泰君安、银河证券、中金系（中金财富证券、中金公司）超过10次，承诺认购份额占26家券商自营认购总份额的比例分别为22%、23%、6%和10%，是券商自营战配力量的第一梯队。中信建投、国信证券、申万宏源和东方证券参与战配超过4次，承诺认购份额占比分别为15%、5%、3%和6%，是参与战配的券商自营第二梯队。其余参与过REITs战配的券商主要有中航证券、信达证券、招商证券、红塔证券、英大证券、华泰证券、西部证券和广发证券等。

32家保险及其资产管理公司参与83次战配。中国人寿系（中国人寿保险、中国人寿资产管理、国寿投资保险资产管理）意向认购份额最大，参与次数达到15次，涉及14只REITs，承诺认购份额占32家保险意向认购份额的35%，遥遥领先其他保险机构。太平洋保险系（太平洋保险集团、太平洋寿险、太平洋财险、太平洋安信农业保险、太平洋健康保险）意向认购份额次之，但参与次数超过国寿系达到21次，承诺认购份额合计占比19%。

其他意向认购份额较大的还有中邮人寿（1次，7%）、新华人寿（3次，7%）、紫金财产保险（5次，6%）、平安人寿（3次，3%）、大家保险系（大家人寿保险、大家资产、大家养老保险，5次，4%）、招商信诺人寿（4次，3%）、长城人寿系（长城人寿保险、长城财富保险资管，4次，4%）、中国农业再保险（4次，2%）、工银安盛人寿（2次，2%）和泰康系（泰康人寿、泰康养老，5次，3%）。

36家私募基金参与战配67次，多为专注于不动产投资的机构。参与次数较多的有国寿资本（11次）、上海睿投私募基金（7次）、南京盛泉恒元（5次）、合凡(广州)股权投资基金（4次）、广州市城发投资基金（3次）、杭州清哲投资（3次）、上海盛石资本（3次）、湖北省铁路发展基金（2次）和建信(北京)投资基金（2次）。

19家信托参与战配60次，陆家嘴信托战略认购规模和参与次数遥遥领先，交银国际信托、江苏省国际信托、建信信托、中诚信托参与战配次数也在5次以上。24家公募基金及资管子公司参与战配65次，嘉实系（嘉实基金、嘉实资本）参与13次排名第一，华夏基金11次位列第二，创金合信基金、招商系（招商基金、招商财富资管）参与次数也达5次。

产业资本、资产管理公司、担保公司等非传统投资机构陆续出现在战配名单中，多为产业协同或资产配置需求。如中国华电集团参与工银蒙能清洁能源REIT、华夏特变电工新能源REIT等风电光伏项目的战略投资，云南省能源投资集团有限公司参与嘉实中国电建清洁能源REIT的水电项目，上海机场投资有限公司参与华夏深国际REIT的物流项目。申万宏源集团的宏源汇智投资有限公司参与了8次战配，地方AMC系（内蒙古金融资产管理有限公司、兴业国信资产管理有限公司、深圳市招商平安资产管理有限责任公司）也出现在战略投资者名单中。深圳担保集团有限公司参与了8只REITs的战略配售，除了华夏深国际REIT是以原始权益人或关联方的身份参与外，其他7只均是以专业机构投资者身份出现，资产类型涉及仓储物流、高速公路、能源、水利和市政设施，在REITs方面的布局动作亮眼。

1.3 公开发售环节：水利市政、租赁住房等稳定类更受青睐

网下投资者和公众投资者的认购倍数（或配售比例）反映该REITs一级发行的认购踊跃程度。认购倍数=有效认购份额/（网下投资者或公众投资者的）发售份额，配售比例是其倒数。当投资者意向认购的数量超过了发售数量，投资者需按照认购资金比例获得对应的基金份额，配售比例越低，认购倍数则越高，反映投资者认购的积极性越高，投资者能够买到的数量就越少。配售比例如果很高，尽管投资者能够获得更多的份额，但也反映出该类资产并非十分“抢手”。

从历史数据来看，网下专业机构投资者和公众投资者均更青睐稳定类REITs。市政基础设施、租赁住房、水利设施认购倍数基本均超过100倍，仅国泰君安城投宽庭保障性租赁住房REIT是在2023年12月市场比较低迷的阶段发行，认购热情较低，网下投资者、公众投资者认购倍数分别仅为1.06倍和1.73倍。

C-REITs进入常态化发行新阶段以来，新发行的稳定类REITs依旧被踊跃申购，全国首单市政和首单供热基础设施REITs项目——国泰君安济南能源供热REIT更是创下了网下投资者认购倍数141倍、公众投资者认购倍数813倍的新纪录。

受经济环境、同类型资产供给压力和板块估值影响，交通、产业园区、仓储物流、消费基础设施等周期类REITs的认购倍数整体表现不佳，多个项目的发行价格为询价区间的下限，对应的网下认购倍数仅介于1-2倍之间，公众投资者认购倍数小于4倍。但投资者对能源基础设施的认购热情较高，比如2024年6月询价的明阳智能新能源REIT（风电）、特变电工新能源REIT（光伏发电），2024年11月询价的蒙能清洁能源REIT（风电），网下/公众投资者认购倍数分别达到了69.37/314.98、67.81/448.50和70.78/356.94倍，反映了对清洁能源弱周期发电行业一定的认可度。

1.4 网下投资者：保险、券商自营参与定价环节最踊跃

根据2023年12月以来新发行的34只REITs的《投资者报价信息统计表》，参与询价认购的网下投资者类型份额占比从高到低依次为保险资金投资账户（34.8%）、券商自营（32.2%）、信托产品（7.3%）、保险机构资产管理产品（6.6%）、私募基金（5.9%）、公募基金（5.6%）、券商资管（5.4%）、公募基金资管子公司（0.7%）、期货资管（0.7%）、信托自营（0.6%）和商业银行及其理财子公司公募理财产品（0.1%），保险和券商合计占比超70%，信托、私募基金、公募基金、券商资管也有一定认购活跃度，各自份额占比约在5-7%。

保险资金投资账户主要包括了保险机构的自有资金，传统型保险产品以及分红险、万能险、投资连结保险等投资型保险产品。2024年来积极参与REITs网下询价认购的保险机构有48家，主要有新华人寿和新华资产管理公司、中英人寿、泰康人寿和泰康资产管理公司、中国人保资产管理公司、长城人寿和长城财富保险资产管理公司、中国人民人寿、太平洋资产管理公司等。

传统型保险以保障功能为主，包括重疾险、意外险、医疗险、养老险等，保险公司会将保费用于投资，以获取收益。投资型保险是一种结合了保险和投资的金融产品，其中，分红险是以获得长期稳定收益为目标，采取固定收益投资为主、权益投资为辅的投资策略，重点关注国家重点支持行业、领域和区域，根据每张保单对分红保险业务盈余的贡献大小来确定其能获得的红利分配金额。

万能险设置了保底收益，在保险合同中约定了最低结算利率（如中国人寿保险2024年12月万能险年结算利率为2.50%-3.10%），以追求长期稳定收益为目标，投资组合以债券、协议存款等固定收益类资产为主，在法规允许范围内，适度放大基金、股票等权益类资产配置空间。投资联结险通常会开设几个风险与收益水平各不一样的投资账户，大致分为保守、稳健、进取等投资账户，投保人自行决定各个投资账户中资金的分配比例，投资品种与万能险相比无太大差别，但投资风险完全由投保人承担，也更有收益潜力。

券商自营网下认购也相当活跃。2024年2月8日《监管规则适用指引——会计类第4号》明确了可以选择将REITs投资作为权益工具投资计入FVOCI科目，公允价值变动计入其他综合收益而不计入当期损益，可以减少价格波动对公司利润表造成的扰动。2024年来积极参与REITs网下询价认购的券商自营机构有57家，主要有长城证券、招商证券、国融证券、中信建投、东方证券、广发证券、国盛证券、西部证券、华西证券、浙商证券、国信证券和平安证券。

二级市场持仓：各类机构仓位有别，券商保险规模靠前

基金管理人应当在中期报告、年度报告中披露报告期内基金份额持有人结构变化情况，一般包括基金份额持有人户数、持有人结构（机构投资者/个人投资者的份额和占比）、前十大持有人、基金管理人的从业人员持有基金等信息。

根据2024年各REITs中期报告（如有）或新上市REITs的《上市交易公告书》，63只REITs的持有人户数平均约2.2万户，其中华夏中国交建、博时蛇口产园REIT在10万户以上，富国首创水务、建信中关村、浙商沪杭甬REIT也有8万户以上的持有人，但博时津开产园、华安百联消费、平安宁波交投REIT仅在2000户以下，投资者分散度略小。此外，已上市REITs的持有人户数较上一报告披露节点均有所减少，2024年中报较2023年年报平均每只REITs减少了4000户以上，反映出有一些投资者减少持仓并退出。

持有人结构方面，根据2024年中报，消费设施REITs机构投资者占比最高，达97.60%，其后依次为能源基础设施97.41%，租赁住房97.00%、高速公路95.38%、产业园区94.88%、仓储物流93.83%。生态环保类仅78.58%，占比大幅低于其他类型，个人投资者比例较高。

根据2024年中报数据，前十大投资者基本持有了基金55-80%的份额，持仓规模较大的仍然是券商自营、保险、私募基金、信托、券商资管和公募基金及资管子。

2.1 券商自营：第一大市场化持仓群体，主要持有交通和能源

根据各REITs前十大持有人信息，券商自营持有公募REITs总市值从2022年底的55.60亿元增长到2024年中报的84.41亿元，持仓总市值在前十大占比从12.02%提升到了12.16%，成为除了原始权益人或关联方外的第一大持仓群体。资产配置上，2024年中报显示券商自营持有较多的交通和能源REITs，持仓中两类资产市值占比分别为35.82%和18.26%，随后是园区、消费设施、租赁住房。仓储物流和生态环保持仓市值占比最低，分别为7.19%和4.17%。

中信证券、中金公司是目前REITs持仓规模券商自营第一梯队。中信证券进入18只REITs前十大持仓，资产类型涉及交通、租赁住房、生态环保、产业园区、消费设施、能源设施，持仓市值达15.22亿元，是券商梯队的领头羊。中金公司也进入了14只REITs的前十大名单中，持仓市值达到14.83亿元。中信证券、中金公司旗下分别控股华夏基金、中金基金，这两大基金在63只已上市REITs中管理的只数分别高达14只、8只，遥遥领先其他基金管理人。两大券商自营的深入参与离不开整个集团的协同布局。

中信建投、国信证券和东方证券是券商自营的第二梯队。中信建投和国信证券2024年来增持明显，超过10只持仓进入了前十大，东方证券也持续发力，中报显示已在8只REITs中进入前十大。此外，也有多家券商新面孔进入前十大持有人名单，如恒泰证券、红塔证券、平安证券、德邦证券、国盛证券、首创证券和西部证券等。

2.2 保险：不动产投资领域的行家，重仓交通、仓储和消费

保险资金是典型的耐心资本、长期资本，在不动产、基础设施投资等领域深耕多年，经常通过设立基金及产品、股权投资等方式投资于各类不动产，包括物流、产业园、数据中心、租赁住房、写字楼、商业资产包、酒店资产包及综合体等。在低利率环境下，配置具备稳定收益的不动产更是保险机构应对资产荒和利差损压力的重要手段，公募REITs为此提供了便捷通道。

包括保险资产管理公司在内的保险类机构直接持有公募REITs的总市值（不考虑保险通过各类券商、基金资管产品间接持有的情况），从2022年底的59.59亿元增长到2024年中报的75.13亿元，持仓总市值在前十大占比略下降至10.83%。2024年中报显示保险持有较多的交通、仓储物流和消费设施REITs，持仓市值占比分别为23.23%、22.39%和18.07%，仍然更集中于具有典型商业不动产特征的资产。

中国人寿系、同方全球人寿、中国再保险集团系、泰康系是目前保险机构REITs持仓规模第一梯队。中国人寿系（中国人寿保险股份、中国人寿资管、国寿投资保险资管、国寿资本、国寿不动产）通过集团多个子公司全面布局REITs，2024年中报共计进入11只REITs持仓前十大，资产涉及2只租赁住房、3只能源设施、3只消费设施和3只产业园区，市值合计高达15.16亿元。同方全球人寿2024年来大幅增持公募REITs，中报显示已在12只REITs持仓进入前十大，2023年末仅为1只，并在2024年下半年积极参与华泰南京建邺、华夏南京交通高速公路、广发成都高投产业园REITs的网下询价，建仓迅速。

中国再保险集团系（中再资管、人寿再保险、财产再保险）也在2024年中报进入10只REITs前十大，持仓市值4.52亿元。泰康系（泰康人寿保险、泰康保险集团、泰康养老保险）尽管仅在6只REITs持仓进入前十，但其持仓市值达13.16亿元，也在仓储物流、能源、租赁住房、园区和生态环保中布局，尤其是中金普洛斯仓储物流REIT的第二大持有人。平安人寿、太平系（太平人寿、太平财险、太平养老保险）、光大永明资管、太平洋系（太平洋人寿、太平洋财险）、大家保险系（大家投资、大家资产、大家人寿）也至少出现在4只以上REITs的前十大名单中，持仓市值较大。

2.3 私募基金：背景多元，主要持有仓储物流、交通和园区

私募基金也活跃于C-REITs的前十大持有人名单中，具有多元化的资金背景，持有公募REITs总市值从2022年底的30.23亿元增长到2024年中报的41.02亿元，持仓总市值在前十大占比6%左右。2024年中报显示私募持有较多的仓储物流、交通和园区REITs，持仓市值占比分别为39.92%、24.77%和14.73%，未在消费基础设施前十大持有人中见到私募基金身影。

重仓REITs的私募基金具有不动产投资、国央企、民企等多元化背景。2024年中报显示持仓只数和市值靠前的私募基金有首钢基金5只/6.93亿元、上海合晟资产4只/3.30亿元、国新央企新发展格局私募证券投资基金2只/1.54亿元、普洛斯资本1只/13.86亿元等。

首钢基金是由北京市政府和首钢集团共同设立的综合性投资管理机构，通过打造产业园区筑巢引凤，已投资了六工汇、融石广场、冬奥广场和首程时代中心等百万平米园区项目，2024年6月末持有中航首钢绿能、富国首创水务、博时蛇口产园（占两个名额）和建信中关村REIT。

上海合晟资产长期深耕于债券领域，是国内专业的资产管理机构，董事长胡远川曾就职于兴业证券，历任投资部投资经理、总经理助理，兴业证券研究所副所长，2011年创立上海合晟资产管理股份有限公司。2024年来，合晟资产参加了易方达深高速、华夏南京交通高速公路、华夏特变电工新能源、博时津开产园、国泰君安济南能源供热、华夏金隅智造工场、华安外高桥、汇添富九州通医药REIT多达8只新REITs的网下询价，表现活跃。

国新央企新发展格局基金系央企背景基金，基金管理人国新新格局（北京）私募证券基金管理有限公司管理规模超100亿元。普洛斯资本主要投资于物流供应链、数据中心以及新能源等领域。

2.4 信托：持有较多消费和交通REITs

作为一类灵活便利的投资载体，云南信托、粤财信托、华润信托、陕西信托等多家信托出现在REITs前十大持有人名单中，多为各类单一或集合资金信托计划。云南信托高配易方达深高速、中金山东高速2只高速公路REITs，持仓市值合计5.02亿元。粤财信托2024年中较2023年末增配了华夏华润商业和中金印力消费2只消费REITs，加上中金山东高速REIT持仓市值合计4.53亿元。华润信托除了作为原始权益人或关联方战略配售了华夏华润商业REIT（消费REITs）外，还持有华泰江苏交控REIT。陕西信托2024年增配华夏华润商业、华夏金茂商业2只消费REITs，持仓市值4.18亿元。

整体上看，信托资金持有公募REITs总市值从2022年底的8.60亿元增长到2024年中报的27.86亿元，持仓总市值在前十大占比从1.86%提升到了4.02%，主要配置于消费和交通REITs，市值占比分别达56.43%和34.12%，未见信托出现在生态环保REITs的前十大名单中。

2.5 券商资管：为各类机构进行资产管理，市值占比不断下降

券商资产管理业务是指证券公司作为资产管理人，与客户签订资产管理合同，并根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客户资产进行经营运作，为客户提供证券及其他金融产品投资管理服务的行为，包括集合资产管理、单一资产管理和专项资产管理三种类型，可为各类客户提供债券型、股票型、量化型、混合型、货币型等多样化产品投资服务。

在前十大持有人名单中，券商资管持仓市值不大，2024年中报占比仅3.38%，自2022年定期报告以来该占比持续下降。整体上看，券商资管持仓以仓储物流、交通设施为主，市值占比分别为38.68%和32.23%，2024年未出现在租赁住房、生态环保REITs前十大名单中。

华金证券资管一枝独秀，2024年中报显示在12只REITs中进入前十大名单，分别为横琴人寿保险（6只）、国任财产保险（5只）、东兴证券（1只）设立的单一资产管理计划，资产类型涉及仓储物流、高速公路、能源和产业园区。持仓进入前十大的券商资管还有中金资管（2只，弘康人寿保险单一资产管理计划、中信银行集合资产管理计划）、中信证券资管（2只，农银人寿单一资产管理计划、国任财产保险单一资产管理计划）、德邦证券资管（2只，横琴人寿单一资产管理计划）等。申万宏源证券资管在2024年中报首次出现在中金印力消费REIT前十大名单中，系为雅戈尔时尚股份有限公司设立的单一资产管理计划。

2.6 公募基金及资管子：资管计划、FOF方式参与度不断提升

在战略配售投资者名单、网下投资者询价名单、REITs前十大持有人名单中，已有不少公募基金及其资管子公司的身影，多为保险机构、商业银行委托设立的单一或集合资产管理计划。根据2024年各REITs中报，前十大投资者中公募基金及其资管子公司持仓总市值8.38亿元，主要是嘉实基金（3只）、华夏基金（2只）、英大基金（1只）、长城基金（1只）等，在前十大持有人市值占比仅1.21%，主要持有能源和产业园区REITs，仓位占比分别为38.43%和25.47%，整体规模不大。

2024年以来，包括易方达基金、建信基金、汇添富基金、摩根基金、广发基金、平安基金在内的多家基金公司更新了部分基金合同和托管协议，又一批FOF基金（指基金中的基金，专门投资于其他投资基金的基金）将公募REITs纳入投资范围，公募REITs也逐渐得到了素有“基金买手”称号的FOF基金关注，主要是普通FOF基金和养老FOF基金参与REITs投资。

值得注意的是，普通FOF基金的被投资基金要求运作期限不少于1年、最近定期报告披露的基金净资产不低于1亿元；养老FOF基金的被投资基金要求运作期限不少于2年、最近两年平均季末基金净资产不低于2亿元。从2021年6月21日首批9个C-REITs试点项目上市交易至2025年2月26日，经过3年多的发展，C-REITs市场已从无到有、从少到多，已有多达30只REITs上市满1年、25只满2年。

在已纳入REITs作为投资标的FOF基金，通常将综合考量宏观经济运行情况、基金资产配置策略、底层资产运营情况、流动性及估值水平等因素，精选出具有较高投资价值的公募REITs进行投资，但该FOF基金并不一定会投资公募REITs。截至2024年末，全市场509只FOF基金规模合计1455亿元，其中持有REITs产品的有42只，均为混合型FOF基金，持有市值1.09亿元，主要持有交通设施0.47亿元、产业园区0.22亿元和仓储物流0.21亿元。

谁在深度布局C-REITs?

随着C-REITs步入常态化发行，越来越多的投资机构出现在REITs持有人名单中，但整体上，保险机构和券商均是战略配售环节和公开发售环节的前两大投资群体，他们对配置REITs的策略、方式和动机都有显著的区别。保险机构更着眼于寻找具有长期稳定收益的资产，具有较浓的配置色彩。券商自营在FVOCI会计处理方式的影响下，公允价值变动计入其他综合收益、不影响利润表，可以根据资本利得情况更加灵活的买卖公募REITs，可能更具有交易思维。二者对REITs的定位非常值得借鉴，可重点关注保险机构提前布局的资产类型，券商积极参与财务顾问、做市商等具有集团协同效应的REITs。

中国人寿保险设立52.37亿元基金专项投资公募REITs，重点聚焦京津冀、雄安新区、长三角、粤港澳大湾区、海南自贸区以及其他具有投资价值的区域。2024年2月17日，中国人寿保险发布公告，公司、北京首景投资、财信吉祥人寿拟与国寿置业（中国人寿系）、北京朗佳私募等订立合伙协议，成立北京平准基础设施不动产基金。全体合伙人认缴出资总额为52.37亿元，其中中国人寿认缴出资额为35亿元、国寿置业认缴3500万元，并由国寿资本（中国人寿系）担任管理人。该基金原则上只进行基础设施公募REITs投资，通过战略配售的方式投资公募REITs首次发售、扩募发售的战略配售基金份额，以及通过非公开交易（大宗交易、协议转让等）的方式投资公募REITs的流通份额，不参与面向公众投资者的发售和竞价交易。

中国人寿系亦参与多只租赁住房Pre-REITs、REITs和持有型ABS，租赁住房资产仍有热度。2024年12月国寿资本（中国人寿系）与上海城投控股股份有限公司、弘毅私募基金签署租赁住房投资战略合作框架协议，三方拟在过往合作的基础上，将合作领域进一步拓展至租赁住房Pre-REITs基金，主要投资位于上海的保障性租赁住房项目，由城投宽庭负责运营，并以城投宽庭保租房REIT作为主要退出路径。此前，国寿资本也与雄安新区政府相关部门、雄安集团相关主体签署合作备忘录，拟共同发起雄安租赁住房Pre-REITs基金，也以战略投资人身份投资城投宽庭保租房REIT、建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划等多单以租赁住房为底层资产的公募REITs以及ABS产品。

具备投行、资管、做市、自营投资、另类投资、基金管理人等全方位服务优势和具有集团协同效应的券商相关REITs也值得关注。券商一般从事投资银行、财富管理、机构服务、投资管理等业务，在Pre-REITs到公募REITs的完整业务生态中都有发挥的空间，具有一定的价值挖掘和研究水准。例如中信证券旗下华夏基金目前管理REITs产品数量市场第一，中信证券则作为REITs底层ABS的计划管理人，集团内的中信金石基金自2014年设立中国境内首只类REITs不动产基金，至2024年6月末，累计设立不动产私募基金共计约349.82亿元。中金公司也持续布局公募REITs，在扩募、做市、战略投资与研究覆盖等方面持续市场领先，旗下中金基金也在持续推动与集团内各业务部门业务协同。