摘要：本期专栏：多种方法评估美联储缩表终点。我们尝试从充足准备金水平、大银行向交易商日内付款时间、衡量 ON RRP 结束时间以及一级交易商调查的角度出发，进一步评估美联储结束缩表的时点。准备金余额与商业银行总资产、GDP 之比分别达到 12%~13%、10%~11

本期专栏：多种方法评估美联储缩表终点。我们尝试从充足准备金水平、大银行向交易商日内付款时间、衡量 ON RRP 结束时间以及一级交易商调查的角度出发，进一步评估美联储结束缩表的时点。准备金余额与商业银行总资产、GDP 之比分别达到 12%~13%、10%~11%时，可能意味着准备金水平已经回落至合理区间，此时 ON RRP 将不再被需要。大银行向交易商付款的时间若被延迟，美联储也应该考虑停止缩表。另外，纽约联储的一级交易商调查显示，关键交易商普遍预计 2025 年 4 月美联储将暂停缩表。综合上述分析，我们认为美联储大概率将于 2025 年停止缩表，特别是上半年，最早或于第一季度实施。

在美国经济保持韧性、通胀进入平台期的背景下，近期官员论调总体朝鹰派倾斜。连最鸽派委员、芝加哥联储主席古尔斯比也认为 9 月点阵图所示路径是合理的。美联储隔夜回购使用量回归正常水平。境内外货币市场利率下行放缓，未现异常波动。美元兑人民币上行相对境内美元利率超升幅度达到 90 分位数以上。境内美元存款增速存在回落风险。

上一期中，我们尝试从美国商业银行流动性指标 LCR 的角度评估美联储缩表终点。本期专栏，我们将引入更多视角，综合评估美联储结束缩表的时点。假设美联储在剩余时间内继续按照每月 250 亿美元美国国债、200 亿美元 MBS 的缩减节奏（近似于实际缩减规模，小于计划的 350 亿美元）。

在《兴业研究海外固收报告：评估美联储缩表进度的新方法——美元货币市场月度观察 2024 年第二期 20240216》中，我们介绍了纽约联储以准备金余额与商业银行总资产之比为基准，对银行体系准备金充裕（abundant）、充足（ample）、稀缺（scarce）进行界定的方法。12%~13%为准备金需求曲线从平坦（准备金充裕）转变为略微倾斜（准备金充足）对应准备金余额与商业银行总资产之比的水平。当前商业银行对自留流动性的舒适区可能随着大环境的宽松而水涨船高。我们预计准备金余额与商业银行总资产之比下行至 12%~13%，美元货币市场利率受到适度影响的阶段，美联储就将停止缩表。假设后续商业银行资产变化全部归因于准备金水平变化，则上述过程可以表述为：

代入 11 月 10 日当周商业银行准备金余额及总资产数据，可以得到待缩减准备金为 2448~5096 亿美元，对应美联储还可缩表 5~11 个月。

圣路易斯联储经济学家 Amalia Estenssoro 和 Kevin L. Kliesen 于 2023 年 8 月提出当前至 2025 年 5 月是美联储可能结束缩表的时间段。

斯坦福大学教授 Darrell Duffie 于今年 6 月表示当付款被延迟时，美联储应该考虑停止缩表。 2015 年到 2019 年，伴随准备金的下降，中位支付时间被推迟近一小时。2019 年至 2022 年准备金增加与付款结算时间提前相吻合。截至 2024 年第二季度，支付时间仍停留在相对靠前的位置，暂未显现延迟迹象。

当美联储将资产负债表缩减到准备金充足的状态时，ON RRP 将不再被需要。鉴于 ON RRP 使用量下降节奏受到国库券发行影响，我们考虑了 2024 年以来其下降斜率的两种极端情形（分别为 2024 年以来、2024 年第四季度以来）来匡算 ON RRP 耗尽的大致时点。结果显示，今年第四季度至明年第二季度是可能的时段。

根据纽约联储 2024 年 9 月的一级交易商调查（Survey of Primary Dealers），大多数交易商预计缩表结束时点将取决于对准备金、ON RRP 水平或货币市场利率相对于基准利率上行压力的评估。一些（Several）交易商预计缩表将在经济衰退时，或美联储继续降息的期间结束。一些（Several）交易商认为，一旦缩表完成，到期的 MBS 将会再投资于美国国债。23 家受访交易商中位数预期为，2025 年 4 月美联储暂停缩表，准备金余额为 3.125 万亿美元。

综合上述分析，我们认为美联储大概率将于 2025 年停止缩表，特别是上半年，最早或于明年第一季度实施。

美联储 11 月会议如期降息 25bp，声明措辞改动不多，但删除了“对于通胀实质性迈向 2%的信心增强”，引发市场对于特朗普当选将阻碍美联储降息的猜想。对此美联储主席鲍威尔在新闻发布上表示，措辞修改不具备前瞻性，由于特朗普政策细节未明，尚不会带入模型影响货币政策路径。对于未来降息路径，美联储坚持“一会一议”，将从容地将利率降至中性利率。

官员言论方面，在经济数据韧性、通胀进入平台期的背景下，近期官员论调总体朝鹰派倾斜。就连最鸽派委员、芝加哥联储主席古尔斯比也认为，美联储应该按照 9 月点阵图在今年再降息 25bp，并于明年降息 100bp。部分官员表达了不急于降息的立场，亚特兰大联储主席博斯蒂克甚至一度对 11 月降息持开放态度。

流动性工具使用方面，美联储隔夜回购使用量回归正常水平。随着国库券净发行量回正，隔夜逆回购规模进一步下行至 1700 亿美元左右。银行体系准备金占总资产比重小幅回升至 13.9%。

境内美元利率方面，10 月以来美国经济数据好转、“特朗普交易”回归带动联储降息预期收敛，境内 3M 掉期隐含美元利率下行放缓，趋势与离岸美元利率近似，境内外美元利差（境外-境内）变动不明显；境内远端美元利率大幅上行。

利率水平方面，3M CIROR 利率下行至 4.84%，掉期隐含美元利率为 4.76%，存款利率为 4.83%，借日元后掉成美元的成本为 4.12%，相比其他美元融资方式优势犹存。

美元指数强势上涨，带动美元兑人民币上行，其相对境内美元利率超升幅度达到 90 分位数以上。

境内美元市场方面，11 月较大规模美元存单到期未给货币市场带来实质性冲击，拆借资金面情绪指数维持相对低位。

美元拆借：10 月美元拆借规模为 5819 亿美元，略低于 9 月的 6214 亿美元。银行间美元拆借资金面情绪指数在 50 下方的相对低位震荡。

美元回购：10 月美元回购量为 610 亿美元，较 9 月的 644 亿美元有所下滑。

美元存单：10 月仅中信银行发行 1 笔境内美元存单，规模为 0.5 亿美元。截至 2024 年 11 月 18 日，总未偿额为 32.7 亿美元。

美元存贷款：截至 2024 年 10 月，金融机构外汇存款总额 8372 亿美元，外汇贷款总额 5816 亿美元。金融机构外汇存款同比增速小幅回落至 6.6%，贷款同比增速-14.9%。

SOFR、EFFR、OBFR 价差尚无异动。非美主流央行和美联储货币互换协议的使用情况方面，欧央行 7 天美元货币互换使用规模保持在 1.5 亿美元/每周左右；10 月以来日央行共启用 700 万美元额度。

来源：兴业研究