摘要：对于美国经济，联储和我们前期报告（详见《美国滞胀或是基准，黄金是“版本答案”》）判断的一致——滞涨。在如何处理“滞胀”这个问题上，美联储还是犹豫了。今天凌晨的议息会议美联储对当前经济的定性是“滞胀”属性和不确定性上升，应对上观望和平衡更加明显，支持年内至少2次
对于美国经济，联储和我们前期报告（详见《美国滞胀或是基准，黄金是“版本答案”》）判断的一致——滞涨。在如何处理“滞胀”这个问题上，美联储还是犹豫了。今天凌晨的议息会议美联储对当前经济的定性是“滞胀”属性和不确定性上升，应对上观望和平衡更加明显，支持年内至少2次降息的人变少了，而意外的放缓缩表也被官方视为“以时间换空间“的中性措施。面对白宫，美联储依旧不想先动，而落后于曲线（Behind the Curve）的代价可能是在未来不得不宽松得更多。
3月FOMC美联储对未来降息路径保持谨慎，点阵图的信号更鹰，但又宣布了4月开始放缓缩表，被市场解读为宽松：
滞胀不确定性上升：经济预测（SEP）下调2025年GDP预测0.4个百分点，上调2025年通胀预测0.2个百分点。删除了“实现就业和通胀目标的风险大体均衡”表述，改为“经济前景的不确定性有所增加”。
信号偏鹰的点阵图：点阵图显示今年降息预测中值仍是2次（和去年12月一致），但是支持年内降息2次以上的人变少了：从15人减少至11人。
微妙的放缓缩表：本次会议比较意外的是宣布从4月起放缓缩表节奏，将美国国债的每月赎回上限从250亿美元降至50亿美元。鲍威尔强调不是货币政策态度的变化，而是应对债务上限的技术性调整，而且可能意味着缩表结束的时点延后。不过在当前的情境下，市场可能会想得更多。上一轮美联储在2019年5月宣布放缓缩表，2019年8月就正式停止缩表。
4月开启放缓量化紧缩（QT），或为年中结束QT做准备。美国财政部或会在6-8月附近耗尽现有资金和“非常措施”工具，历史上，美国国会一般在耗尽前的最后时刻批准新的“债务上限”；一旦获批，财政部发债融资将抽走市场流动性。我们认为，美联储在年中结束缩表可能是合适的，如果结束缩表太迟，企业偿债高峰遇上财政部重建TGA账户，可能导致流动性大幅收紧的风险。
美联储或仍在等待更加充分的降息理由，未来的数据更重要。
就业、通胀均未触发降息条件。就业方面，2月表现稳健，非农新增就业6个月移动均值仍在上升趋势，且1月JOLTS职位空缺数高于预期，DOGE裁员的影响当前尚未在数据中体现。通胀方面，2月CPI增速全面低于预期，无论是商品还是服务通胀都有所降温，1月PCE通胀也在下降，但美联储无法下定论“通胀已回归下行通道”。总言之，当前数据基本上都没有反映出特朗普新政的影响传导，观察未来数据更重要。
“软数据”骤跌，但“硬数据”未明显恶化。近期市场“衰退”预期上升，主因关税和DOGE的不确定性导致“软数据”大跌，例如制造业PMI的新订单和就业分项、密歇根和咨商会的消费者调查数据。一旦“不确定性”消除，“软数据”也有反弹可能。因此，美联储可能更想看到 “硬数据”恶化的证据。
前景的不确定性增加。当前特朗普关税政策实际生效的不多，但“预告”了大量内容将会落地；驱逐移民、DOGE减支的力度都还有变数。下一个关键时点在4月份，待“对等关税”官宣，以及加墨符合USMCA协议的商品关税落地（或宣布取消）后，美联储可能才有更清晰的思路。
我们认为，后续政策路径有2种情形：通胀降温带来降息、或者经济急剧恶化带来降息，二者都有可能。
情形一：通胀连续下降，令美联储Q2降息。根据预测，这需要未来的2-3个月CPI月环比都维持在0.2%附近水平，降息后下半年经济回升。
情形二：通胀顽固，令美联储在上半年维持定力，利率维持高位。那么我们认为年中发生经济急剧下滑、美股大幅调整的概率不低。我们在报告《二季度美国的流动性挑战》指出，二季度美国企业将迎来偿债的历史高峰，这些债的平均发行融资成本较低，如果美联储不降息，企业以当前利率展期预计要增加190BP的财务成本。而企业的在手现金水平已消耗至疫前水平，如果信用风险爆发，将加速经济恶化和美股调整，因而引发美联储的“补救式”降息。
风险提示：美联储货币政策超预期，美国经济基本面变化超预期，特朗普政策超预期。
研究报告信息
证券研究报告：美联储：犹豫的代价？
对外发布时间：2025年3月20日
报告撰写：
林彦 SAC编号 S0100525030001
邵翔 SAC编号 S0100524080007
裴明楠 SAC编号 S0100524080002
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林彦
民生证券研究院
宏观首席分析师
武汉大学金融工程硕士，发表有 SCI、EI 收录论文，五年宏观研究经验，三年买方投资经验。曾任职于天风证券研究所和弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部。2022/2023年Wind金牌分析师、上证报最佳分析师，2023年新浪金麒麟分析师，2022年入围新财富最佳分析师（团队核心成员），2023年新财富最佳分析师（第5）。邵翔
民生证券研究院
宏观资深分析师
清华大学金融学硕士，六年宏观分析经验，曾任职于东吴证券研究所、兴业银行，主要负责海外宏观和大类资产配置。2022年Wind宏观分析第一名。裴明楠 宏观分析师
美国加州大学圣地亚哥分校金融硕士，三年宏观研究经验。曾就职于招商证券研究发展中心、西部证券研究发展中心。专注于海外经济基本面及海外时政。分析师承诺
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来源：陶川
