摘要：Baillie Gifford最为人所知的，就是其长期全球成长（LTGG）投资策略。这种投资策略在全球范围内挖掘并长期投资于最具竞争力、创新性和成长效率的优秀企业。高成长性企业的一个普遍特点是高波动性。因为短期内，个股下跌可能会非常剧烈。这也被认为是长期全球成

导读：

Baillie Gifford最为人所知的，就是其长期全球成长（LTGG）投资策略。这种投资策略在全球范围内挖掘并长期投资于最具竞争力、创新性和成长效率的优秀企业。高成长性企业的一个普遍特点是高波动性。因为短期内，个股下跌可能会非常剧烈。这也被认为是长期全球成长策略的主要缺点。

尤其是，2021年底开始，通胀快速上升以及随之而来的加息周期，带来了市场剧烈波动，并严重影响了LTGG策略的业绩。最多的时候LTGG下跌幅度超过50%以上。

投资者都明白，下行波动对长期的资本增值会产生不利影响。同为长期投资者的巴菲特在被问及自己的投资原则时，他说：

投资的第一原则是不要亏损

第二原则是记住第一原则

也有人认为长期投资者因为“长期”投资，而可以忍受短期波动性，获得长期回报。

这些问题都是对的。然而，波动本身，依然会对长期投资者带来痛苦。这些争论，都没有进一步讨论波动性的本质，波动性是否会给长期成长型投资者带来什么成本，以及波动性到底意味着什么。

对Baillie Gifford来说，挖掘问题的本质是最重要的。正确的问题不是波动性是短期还是长期的逆风，而是长期全球成长策略的波动性应该被理解为成功实施这个投资策略不可或缺的一个特征，还是应该努力消除的一个缺陷。

这种说法看起来很容易理解，但是，对于投资而言非常重要：

投资者应该为了持续改进策略而进行调整，但篡改投资方法的任何核心特征，即使这些特征代表了成本，也有可能破坏策略做得好的东西。

以下是Baillie Gifford的详细讨论。（为方便阅读，略作删减）

波动性和异常值的捕获

长期全球成长（LTGG）策略擅长什么？

识别异常股票（那些至少提供5倍回报的股票）并大规模长期持有，以最大限度地发挥其超常复合增长对投资组合的影响。这一策略的动机是观察到少数异常股票将对股票的整体财富创造产生不成比例的影响。

这不仅仅是学术抽象。尽管LTGG策略在过去20年中实现了4%的年化跑赢率大盘，但仅仅去掉6个股票头寸，就足以完全消除跑赢的收益率（变得跟大盘收益一致）。这些关键持股包括亚马逊、特斯拉、英伟达、腾讯、阿特拉斯·科普柯和巴西国家石油公司，占LTGG在此期间投资的股票总数的不到4%。LTGG之所以表现优异，是因为该策略持有这六只股票的仓位很重。

我们的表现明显对我们在异常值的捕获中的成功很敏感。但捕获异常值和波动性是一揽子交易。

主要有两个原因。首先，波动性是异常值股票本身的一个特征。这六项最成功的投资，也是波动性最大的一类股票。下表说明了LTGG最好回报的六个持股的波动性特征：

这种现象不是LTGG策略所独有的，它在更广泛的市场中也非常明显。

最近一项针对过去十年中表现最佳的10%股票的研究表明，这些高回报股票中有95%的股票至少经历过一段相对市场下跌20%的表现不佳时期，45%的股票至少有一段相对市场下跌50%的时期。同样，对过去二十年MSCI全球中表现最好的5%的股票进行调查后发现，40%的股票在表现超常期间经历了下跌50%或更多的跌幅。

如果我们希望捕获异常值，那么很可能会得到经历重大下行波动的股票。

投资组合集中度是捕获异常值和波动性交织在一起的第二个原因。如果将异常值捕获成功率定义为异常值股票÷持有的总股票，那么在过去十年中，LTGG的捕获率是MSCI全球指数的三倍。

但是从另外一个角度，LTGG在过去十年中只捕获了11只异常值股票，而MSCI全球指数指数中的异常值为135个。

Baillie Gifford不是通过更大的分子实现了卓越的异常值捕获率，而是通过更小的分母实现了这一点。换句话说，我们通过投资组合高度集中实现了更高的异常捕获率。尽管Baillie Gifford发现的异常股票数量比指数少，但对它们的稀释程度较低。

虽然稀释较少会使LTGG本质上更容易受到异常股票上涨的影响，但这也使LTGG策略更容易受到其下行波动的影响。

为了平滑下行波动，LTGG需要更加的多样化。但它没有这样做，因为增加持股数量会降低我们的异常捕获率，从而破坏了策略表现优异的关键因素。

这就是为什么LTGG在投资组合层面表现出如此明显的波动性，包括几次大幅下跌：

如果异常值捕获和波动性在股票和投资组合层面都纠缠在一起，而LTGG的表现依赖于异常值捕获，那么波动性就是LTGG投资策略的一个特征。

如果降低波动性，将与LTGG的核心——提高异常值捕获率——不一致。

波动性是一种代价

将波动性视为LTGG投资方法的内在特征并不意味着我们应该假装这是一个积极的特征。我们有时会因为忽视这一点而感到内疚。LTGG策略的下行波动性给我们为客户提供的长期资本增长带来了重大阻力。

我们可以量化这一点。自成立以来，LTGG的算术平均年回报率为17.5%，但我们的几何平均年回报——我们和客户真正关心的复合资本增长率（CAGR）——为13%。

两者之间的差异反映了LTGG的年波动率为31.8%，这已经转化为每年4.5%的波动率拖累。相比之下，MSCI全球指数的波动率要低得多，为每年17.2%，这意味着年度波动率拖累仅为1.5%。

LTGG更大的波动性拖累的结果是，以复合年增长率为基础，10%的算术平均年回报率对我们的客户来说仅为5.5%，而MSCI全球指数为8.5%。实际上，这意味着该指数可以实现更大的复合增长。为了揭穿下行波动性只会困扰“短期”投资者的神话，请注意，随着时间的延长，波动性拖累的成本只会通过复利而加剧。

下行波动引入了一种成本，随着时间的推移而加剧。但这种成本不能脱离价值创造来评估。尽管年化波动率拖累是指数了三倍，但自指数成立以来，LTGG的复合回报率仍然是指数的两倍，因为我们的平均回报率比指数高出1.7倍。

卓越的平均回报归功于我们投资组合的更高收益增长，这与我们专注于异常值捕获相关。我们的平均年回报率远高于该指数，尽管我们的波动性较大，但LTGG仍能为提供更大的财富复合增长。

这突显出，只有当我们的投资组合能够提供足够卓越的增长（从而带来卓越的平均回报）来弥补波动性成本时，我们才能容忍更高的波动成本。如果没有增长来吸收波动性成本，波动性成本将侵蚀跑赢大盘的表现。

理解平衡

我承认，下跌带来的波动性拖累对长期投资者来说是一个真正的成本。我还确定，LTGG可靠地实现了卓越的增长，因此带来了卓越的平均年回报，足以弥补这一成本。

但自然的问题是，如果我们能够保持卓越的平均回报率，同时减少波动性拖累，我们是否可以进一步为客户创造财富。从数学上讲，这应该会提高我们的表现，而且影响可能是巨大的。

例如，如果LTGG保持其卓越的平均年回报率不变，同时减少波动性拖累，与指数保持一致，那么在过去20年里，我们将为客户创造额外69%的财富。

我们难道不应该在未来20年内以这种方式提高我们的表现吗？从理论上讲，通过降低波动性来提高业绩的途径是有说服力的，但这是可以实现的吗？异常值捕获和波动性是一揽子交易的事实意味着，如果不彻底改变我们的投资理念，LTGG策略就无法实现这一目标。

我们需要放弃几十年来对异常值捕获的关注，找到

为了取得成功，我们需要很好地应对这两个新的挑战，这两个挑战中我们都没有建立任何现有的能力。这意味着我们实现每个新目标的几率充其量只是随机抛硬币（综合而言，我们在这两个方面同时取得成功的几率只有25%）。

相比之下，如果我们坚持我们长期的投资方法，那么持续的业绩表现要求我们在一件事上表现良好

——卓越的异常捕获率——LTGG在这方面已经建立了20多年的能力。

事实上，我们的长期投资方法已经证明，在98%的5年滚动期内，我们的表现优于MSCI ACWI。

我们更喜欢这些赔率，而不是随机掷硬币，尽管我们当然承认，在股票市场历史的跨度内，我们的20年只是一个有限的样本，过去的表现并不能预测未来的回报。

虽然从理论上讲，降低波动性可以提高我们的业绩，但我们有多种不同的提高业绩的途径，我们选择的途径应该反映我们对其相对预期价值的评估。尽管在过去二十年里，根据指数减少波动阻力理论上可以为LTGG客户创造69%的财富，但这也会降低异常值捕获的成功概率。转向这种方法的预期价值仍然远远低于LTGG长期以来对异常值捕获的关注。

从这种代价高昂的权衡中可以得出结论，LTGG没有必要进行降低波动性的优化，除非我们相信，我们目前对异常值捕获的既定关注，能够跑赢大盘的几率已经崩溃。我们目前没有任何理由相信这一点。

在过去十年中，LTGG的异常捕获率通常集中在5-10%之间，除了在疫情前的五年内异常捕获率暂时升高。最近的五年仍然处于历史范围的高端，异常值捕获率接近9%。

我们如何管理测序风险

当然，在某些时期，LTGG的波动阻力会高于或低于历史水平。但是我们已经确定，仅仅为了降低波动性而降低波动性是没有意义的。

我们管理波动性的程度应仅限于控制我们的排序风险（即，投资组合层面的个股下跌将明显到足以抹去资本基础，从而阻碍回报复苏的风险）。管理排序风险是为了降低波动性导致永久性资本减值的可能性。

我们有两条主要途径来控制这种测序风险。

第一是态势感知。如果我们注意到市场环境中的异常情况，严重增加了LTGG永久性资本破坏的风险，我们会根据具体情况意识到这一点。2022年LTGG客户经历的下跌规模表明，2021年的极端估值可能是一种市场异常现象。这一时期的异常情况得到了疫情期间异常高的高回报股票数量的证实，这些股票的回报率超过五倍。这一现象在经验上非常罕见，对于一种基于异常值捕获而运行的投资策略来说，这一现象显然是非常重要的。2021年，LTGG的态势感知能力不足。随后，我们通过与风险团队的合作增强了我们的态势感知，以便更好地发现市场环境中的相关异常。

但至关重要的是，我们不要夸大这种感知可以帮助我们实现什么。我们采取的措施并不能使LTGG免于再次发生类似的大幅下跌，正如全球金融危机期间下跌的教训并没有阻止2022年再次发生一样。更重要的是，我们不要混淆这种态势感知的目的：我们无意为了应对市场异常而管理波动性，因为我们没有优化方法以降低波动性。相反，我们希望我们改进的态势感知只在极少数情况下对我们有所帮助，在这种情况下，它可能有助于我们降低永久性资本破坏的风险。这种风险将阻碍我们追求异类捕获。

管理排序风险的第二种也是最重要的方法是构建一个能够从下跌中恢复的投资组合，从而避免永久性减值。这样做要求我们将LTGG投资组合向盈利增长前景良好的公司倾斜，因为强劲的盈利增长是预测公司是否在五年内从大幅缩减中反弹的最佳指标。因此，将投资组合向卓越的收益增长倾斜有助于降低永久性资本破坏的风险，同时与我们对异常值捕获的总体优化保持一致。

这突显了如果我们遵循行业的习惯，以远离增长的防御性转变来应对严重的经济下滑，那将是多么具有破坏性。

结论

我们对过度波动的容忍与我们的表现密不可分。这正是我们必须认真承认波动是有代价的原因。

如果你只在不了解缺点的情况下做某事，你做这件事的能力将是不可持续的。如果认为LTGG的跑赢大盘的方法没有代价，那就太天真了。

我们痴迷于异常值捕获这一单一目标，因为我们知道很难通过执行来优化多个目标。当目标之间相互冲突时，困难会让操作变得不可能，就像异常值捕获和波动性降低的情况一样。

我们必须在它们之间做出选择，我们选择了一种能为跑赢大盘提供更大杠杆的方法：波动性拖累只能减少到零，超额回报没有上限。因此，LTGG将我们不断改善投资的努力集中在增加后者上是合理的。

通过捕获异常值持续关注超额回报也为LTGG提供了更高的预期价值，因为我们在二十年的时间里将其作为我们的核心竞争力。

但是，我们动荡的道路确实比平稳的道路付出了更多的代价，这也是我们竞争优势的关键所在。也有基金经理单纯追随Hendrik Bessembinder教授的研究，将捕获异常值作为跑赢大盘的途径，但是对所涉及的成本缺乏切实的经验。我们对他们抱有极大的怀疑。

在某些时期，如果没有Baillie Gifford独特的所有权结构和LTGG 20年来成功走过更艰难道路的记忆，这种成本将异常繁重，以至于无法维持。

来源：麦田拾穗