摘要：广发证券发布研报称，今年经济节奏与过去两年或有不同，年初经济数据开门红，但市场担忧“前高后低”。同时，全球资本市场波动，国内商品和权益价格调整，海外政策备受关注。此外，高频数据反映经济运行态势，政策持续发力。在此背景下，投资者需把握市场变化，寻找投资机会，不过
智通财经APP获悉，广发证券发布研报称，今年经济节奏与过去两年或有不同，年初经济数据开门红，但市场担忧“前高后低”。同时，全球资本市场波动，国内商品和权益价格调整，海外政策备受关注。此外，高频数据反映经济运行态势，政策持续发力。在此背景下，投资者需把握市场变化，寻找投资机会，不过也面临政策变动等风险。
广发证券主要观点如下：
第一，今年经济节奏可能会不同于过去两年
年初以来，经济数据整体实现开门红。1-2月六大口径数据中，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速。但由于过去两年均是在一季度形成景气高点，今年市场存在对经济“前高后低”的担心，应该怎么看这一问题?
首先，简单以PMI作为观测标准，历史上确实有些年份一季度形成相对景气高点，但也有不少年份不同，比如2013年景气峰值在下半年，2014-2015在年中，2016年经济全年震荡向上，2017年在三季度。其次，年初形成景气高点的年份，往往存在特定的经济调结构因素。比如2011年是控通胀，2月开始加息;2012年是地产调控，年初地产销售大幅度转负;2018年是结构性去杠杆;2021年是专项债穿透式监管叠加房地产调控;2023-2024年是隐性债务化解，2024年还包括金融“防空转、挤水分”。从政策节奏来说，调结构防风险往往位于二季度，它容易带来一季度景气高点。
今年经济节奏有望有所不同：
(1)本轮稳增长是去年三季度末启动，至今两个季度，经济好转趋势尚待确认;同时，物价中枢仍低，“着力实现增长稳就业稳和物价合理回升的优化组合”仍待实现;加上外部不确定性仍大，所以政策明确指出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足”。
(2)消费是本轮政策框架的关键中间变量。3月5日国新办吹风会指出本轮政策调控思路有重大创新，它打破了“消费是慢变量”的常规。简单理解，本轮稳增长在思路设计上是从居民部门着手，以“投资于人”带动总量，消费实际上已经是政策稳增长的“进攻端”抓手。而前两个月社零增速虽然已初步修复，但同比只有4.0%，中枢提升仍待时日，前期出来的提振消费专项行动应会逐步细化和落地。
(3)目前没有较集中的调结构领域。地产政策是“更大力度促进楼市股市健康发展”;金融是“实施适度宽松的货币政策”和“择时降息降准”;经过2023-2024年较为集中的隐性债务化解，政策最新指出“化债压力大大减轻，地方政府债务风险有效缓释”，下一步要“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”。
第二，3月第三周美股在前期经历较大幅度调整后小幅反弹;国内商品和权益价格处于调整期，石油石化、建材、家电等少数行业上涨
一是海外风险偏好略有修复。美股延续了3月13日通胀数据下行之后的小幅反弹，美联储减缓QT形成助推，能源、金融领涨，道琼斯工业、标普500、纳斯达克周涨幅分别为1.2%、0.5%、0.2%。10年期美债利率小幅下行至4.25%。美元指数先下后上，总体仍处于103-104附近。欧洲股指相对稳定。
二是全球定价商品整体上行，LME铜、布伦特原油期货价格周涨幅分别为0.60%、2.2%。本周伦敦黄金现货继续上行1.20%，金银比回升至90.8，重新升至滚动三年的1.5倍标准差。国内商品价格调整，螺纹钢期货、南华工业品价格指数周涨幅分别为-2.8%、-1.3%，BPI指数环比-0.55%。
三是国内权益资产处于调整期，估值合理空间有望重新打开。多数宽基与行业股指回调，微盘、红利风格相对占优，科技主线领跌。万得全A震荡下行2.10%，申万行业中约有16%的行业录得正收益，石油石化、建材、家电涨幅居前，分别录得周涨幅为1.5%、1.4%、1.2%;计算机、传媒、电子则相对靠后。风格中贵金属指数、万得微盘指数、中证红利表现相对占优，分别录得1.2%、0.2%、-0.4%的周涨幅。两市日均成交额环比上周下降6.4%至1.55万亿。观察股市“估值-宏观偏离度”，截止3月21日，“万得全A P/E-名义GDP增速”小幅回踩至14.12，处于滚动五年的+0.52倍标准差，较上周+0.67倍标准差回落(+1倍标准差是经验警示位)，意味着估值合理空间重新有所打开。
四是国内无风险利率先上后下，10年期国债利率周上行1.41BP。3月17日经济数据良好背景下利率有所上行;3月18日起公开市场操作净投放增加，资金面好转带来利率企稳。
第三，海外延续三大关注焦点：美国货币政策、特朗普逆全球化关税、欧洲财政扩张
3月FOMC声明整体较预期更加鸽派。一是声明认为政策变化导致经济前景的不确定性在增加;二是减缓QT开始的时间较预期更早。从鲍威尔发布会的姿态来看，鲍威尔认为微观情绪确实是快速下降，但经济活动还没有;虽然短期消费者通胀预期有所回升，但长期通胀预期保持稳定;关税导致通胀反弹有可能是一次性的，还不确定美联储是否应该采取暂时忽略(“look through”)的方式，现在下结论还为时过早。
4月2日是特朗普“对等关税”的时间坐标，即基于其他国家对美国开征多少关税，美国同样会对等开征对方多少关税。在落地之前，美国相关政策表述仍照例处于极限施压+变化较快的状态。3月21日特朗普表示他的对等关税计划“将具备灵活性”。
德国议会以及联邦参议院分别在3月18日和3月21日同意修改宪法：预留5000亿欧元用于改善德国基础设施，同时超过GDP 1%的防务相关支出将免于受到债务制约，即德国财政宽松转向计划基本落地。3月19日欧盟委员会发布了《白皮书》，阐述未来几年欧盟国防支出战略。成员国可以使用“国家逃逸条款”(national escape clause)进而避免触犯《稳定与增长公约》下的财政约束。欧盟委员会还提出了一个新工具(SAFE)，可提供高达1500亿欧元的贷款，用于国防支出及武器采购。
第四，高频模型测算至3月第三周一季度国内实际、名义GDP同比分别为5.33%、4.62%，名义增长较实际增长有待于进一步修复
3月第三周EPMI(战略新兴产业PMI)出来，数据整体偏强，属于季节性区间上限。传统部门工业开工多数好于去年同期，其中六大集团日均耗煤、汽车全钢胎开工、高炉开工、地炼开工、PTA开工、焦化开工同比改善;沥青开工、汽车半钢胎开工同比有所回落。结合一定的低基数优势后，预计3月工业增加值同比仍将维持小幅的升势至5.97%。汽车销售延续3月上旬的良好态势，3月1-16日全国乘用车零售同比去年同期增长24%。与居民生活半径相关的高频数据相对平稳。地产销售同比略有放缓，此外社零作为名义值，还受到物价端的一定压力，模型预计3月社零同比为3.82%，服务业生产指数为5.47%。3月第三周CPI方面的新涨价(猪油果)因素环比继续改善，菜价环比转跌;前期假日错位效应消退、低基数优势有所回归，对应预计的3月CPI环比、同比分别回升至-0.05%、+0.25%;工业品价格相对平稳，模型提示最新一周环比为0.00%，预计3月全月环比-0.10%，同比-2.20%。CPI、PPI对应的平减指数同比预计在3月回升至-0.47%。
第五，狭义流动性好于季节性;广义流动性前瞻指标回升;一季度货币政策委员会例会对债市有新的表述
本周是缴税的最后窗口，按以往经验，狭义流动性波动应会有所放大。但DR001在1.75%-1.8%区间窄幅波动;DR007先上后下，周度均值变化也有限，狭义流动性表现整体好于季节性。背后原因可能有两个：(1)银行负债压力减弱，3月中旬1年同业存单利率与shibor已筑顶回落;(2)稳利率与汇率取得初步成效，央行对流动性的态度可能初步缓和，本周公开市场操作已转为大额净投放。
广义流动性高频指标——票据利率与票据-shibor小幅上行，中枢同比仍偏低。不过，3月BCI企业融资环境指数有所改善，较2月提升5.12升至51.78，EPMI贷款难度环比也初步企稳，这表明3月信贷至少在政策端供给上仍偏积极。
本周央行召开一季度货币政策委员会例会，与上次相比主要变化是新增了“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”表述。宏观审慎的政策初衷是管理金融机构顺周期行为、防范金融风险传染等，“从宏观审慎角度观察、评估债市运行情况”是指避免金融机构对利率存在单边预期，引导债市定价与基本面匹配。
第六，本周项目资金到位率环比继续改善：如何理解基建领域的情况
据百年建筑调研，本周样本建筑工地资金到位率为57.53%，环比0.31%，主要由基建项目带动。与去年相比，3月前三周资金到位率较去年同期高10.7个百分点，头部施工资金改善信号明显。基建水泥直供量和水泥开工率反映信息一致，基建水泥直供量环比回升8.89%，年初至今的累计同比5%;水泥开工率环比回升5.2%，3月前三周同比2.2%，同样以华东地区领先。与道路施工有关的沥青开工率表现仍弱，环比-1%，3月前三周同比-7%。
春节后有关基建领域的高频数据信号不一，原因可能包括：(1)年度行业侧重点不一样，可能会带来存量和增量项目景气度不同，对存量工地的调研可能带来低估;(2)资金到位率、工程机械、水泥沥青等处于项目影响的不同阶段，数据特征上存在错位;(3)相对于中央项目基建，地方基建可能相对偏弱，有待于后续改善。
财政进度方面，一季度普通国债净融资规模与进度均显著高于去年同期，二季度或将边际放缓为特别国债让路;项目类专项债有望逐步加速。
第七，粗略估算几家头部互联网企业和运营商2025年AI和算力投资规模合计有望达到近4000亿元左右，拉动固投0.2-0.3个点
互联网企业方面，2024年四季度阿里巴巴集团单季资本开支达317.75亿元，同比激增259%，创下历史新高。并宣布未来三年将投入超过3800亿元用于AI和云计算基础设施建设，规模超越过去十年总和(2014-2023财年3247.51亿元)。对应未来三年年均资本开支为1267亿元。根据阿里巴巴集团财报，其2025财年前三季度(2024年Q2至Q4)资本开支合计为613.6亿元，财年最后一个季度延续前三季度投资规模，则对应2025年资本开支同比增速将达到55%左右。腾讯2024年资本开支767.6亿元，同比增幅高达212.66%，相当于收入的大约12%;全年资本开支中将近80%投向了AI服务器和算力中心。并计划在2025年进一步增加资本支出，预计资本支出将占收入的低两位数百分比。若2025年营收延续2024年8%的增速，按照12%-15%左右理解“低两位数百分比”，对应资本开支规模将达到1000亿元左右(856-1070亿元)，80%投向“AI服务器和算力中心”则对应投资规模700-800亿元左右(685-856亿元)。
电信运营商方面，中国移动2024年资本开支合计约人民币1640亿元，预计2025年资本开支合计约为1512亿元，主要用于连接基础设施优化、算力基础设施升级、面向长远的基础设施布局以及支撑CHBN科技创新、感知提升等方面。算力领域投资由2024年的371亿元增长至2025年计划的373亿元。2024年中国联通资本开支同比下降17%至人民币613.7亿元，算力投资同比上升19%;并预计2025年固定资产投资在人民币550亿元左右，较去年小幅下滑，但算力投资同比增长28%。若以中国移动算力投资占资本开支25%的比重估算，550亿元中算力领域投资在140亿元左右。
上述两家互联网企业和两家电信运营商预计2025年AI和算力领域投资规模合计达到2500-2600亿元左右，占2024年固投(51.4万亿)0.5%左右。假设字节AI和算力投资规模持平于阿里和腾讯，中国电信投资规模持平于移动和电信，则六家企业合计在AI和算力领域投资规模将达到3700-4000亿元左右，占固投比重为0.7%-0.8%;按照平均增速29%-38%(以四家公司增速加权)计算，对固投的拉动在0.2-0.3个点左右。
当然，上述测算只是作为一个粗略的坐标以便该行对相关投资规模在量级上有一个大致的理解，除了上述企业之外，行业投资还会包括来自其他企业的投资。
第八，3月第三周工业和消费品价格依然偏弱;一线城市二手房价格企稳;EPMI价格指数有所反弹
3月第三周(截至3月21日)生意社BPI指数降至902点，读数仍处于去年10月14日以来的高位区间，但相较上周期末值(3月14日)回落0.6%。前期强势品种有色指数高位回落，周环比收跌0.4%;能源、化工、钢铁、建材指数周环比分布于-0.1%至-1.1%区间。居民消费价格中，截至3月第三周，全国猪肉平均批发价月环比回升0.1%，全国28种重点蔬菜价格月环比回落1.6%，相较前月-10.7%、-14.2%的环比跌幅收窄。截至3月10日，全国二手房挂牌价指数录得156.23，今年2月24日、1月27日读数分别为156.61、157.94。上海、深圳二手房挂牌价格企稳，月环比(截至3月10日)分别录得0.4%、0.1%。3月EPMI(战略新兴行业PMI)两大价格指标环比均大幅上行，购进价格和销售价格环比分别上行6.0和4.1个点，是在2024年9-10月之后再度出现同步改善的特征。
第九，两办印发提振消费专项行动方案;国务院国资委扩大会议强调要加快推动产业结构跃迁升级
3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，围绕提升消费能力、释放消费意愿、优化消费环境、解决消费堵点，部署了8方面30项重点任务。在前期报告《提振消费专项行动：政策线索下的十个想象空间》中，该行曾做过详细分析。3月17日，国务院国资委党委召开扩大会议，强调要加快推动产业结构跃迁升级，指导中央企业推动传统产业向高技术、高附加值的领域拓展延伸，加快实现高端化、智能化、绿色化发展;大力推进战略性新兴产业发展，因业施策、因企施策指导企业选择适合的产业发展方向、模式与路径;在深入研究资产、行业、市场的基础上，高质量编制企业“十五五”规划。
来源：智通财经APP
