国金纺服杨欣｜布鲁可深度

摘要：公司：依托积木人品类红利崛起，本土角色类拼搭玩具龙头。2022年转型专注做人形积木，随奥特曼积木人热度持续提升，23年来收入爆发式增长，23/24年收入8.77/22.4亿元、同比+169%/+156%。规模效应显现毛利率优化，内容营销策略致销售费用率下降明显

作者：杨欣、赵中平、周舒怡

摘要

投资逻辑

公司：依托积木人品类红利崛起，本土角色类拼搭玩具龙头。2022年转型专注做人形积木，随奥特曼积木人热度持续提升，23年来收入爆发式增长，23/24年收入8.77/22.4亿元、同比+169%/+156%。规模效应显现毛利率优化，内容营销策略致销售费用率下降明显，24年毛利率/销售费用率分别为52.6%/12.6%，经调净利润5.85亿元、经调净利率26.1%。据沙利文，以23年GMV计算，布鲁可在中国角色类拼搭玩具市占率为30.3%、位列第一。公司25年1月10日上市，募集资金净额17.9亿港元，用于丰富IP矩阵、建造工厂、增强产品设计及开发能力等。

竞争优势：差异化定位，出色的产品开发与运营。公司产品正版授权，卡位低尺寸、低价位积木人赛道，盲盒占比高、可玩性强、IP神韵还原度高、拼搭体验感好，主打高性价比，叠加广泛的终端网点覆盖，快速起量。1）高性价比：定价区间布局完整（9.9-399元），50元以下价格带产品优势显著；2）中国玩具强供应链赋能，SKU丰富且持续优化迭代，上新频率快（每季度推出30-90款SKU），成功率高，同时围绕IP推出多版本满足不同年龄段消费者的需求。

成长性：多IP矩阵+下沉网点发展。1）多IP矩阵：前四大IP引领增长（24年合计占比90%+），奥特曼/变形金刚/英雄无限（自有）收入10.96/4.54/3.1亿元、同比+97%/+263%/ +383%，假面骑士收入1.7亿元，截至24年末已经获得约50个IP授权，25年重点打造小黄人、名侦探柯南等IP，拓宽女性和成人消费群体占比。2）下沉市场网点发展：22年转向以经销商为核心的线下销售渠道，截至1H24，已覆盖了约15万个线下网点，一二线城市网点基本全部覆盖，网点拓展主要在下沉市场。

一、布鲁可：拼搭角色类玩具品牌商龙头

1.转型积木人，24年来业绩释放

2.IP：外部授权为主，核心IP贡献主要收入，对奥特曼IP依赖度降低

3.供应链：全部为委外加工，具备规模效应

4.渠道：经销为主，网点覆盖广抢占校边店货架

二、竞争优势：出色的产品开发及运营

1.产品差异化体现在哪儿？

2.内容营销拉升产品热度

三、成长性：多IP矩阵+下沉网点发展

1.发力IP矩阵，宝可梦、初音未来等系重点打造对象

2.下沉市场仍有拓展空间

风险提示

正文

布鲁可：拼搭角色类玩具品牌商龙头

1.1、转型积木人，24年来业绩释放

公司2016年起开始研发积木玩具，于2019年涉足研发拼搭角色类玩具研发，2021年获得奥特曼IP授权，2022年转型专注做拼搭角色类玩具（即人形积木），随奥特曼积木人热度持续提升，23年来收入爆发式增长，23/24年收入8.77/22.4亿元、同比+169%/+156%，其中1H24/2H24收入10.46/11.95亿元、同比+238%/+111%。

规模效应下毛利率持续提升。拼搭角色类玩具22-24年收入1.18/7.69/22.01亿元、毛利率分别为36.8%/48.4%/52.9%。

图表1：公司营收23/24年同比+169%/+156%

来源：公司招股书，公司公告，国金证券研究所

图表2：拼搭角色类毛利率持续提升

来源：公司招股书，公司公告，国金证券研究所

图表3：公司发展历程

来源：公司招股书，国金证券研究所

随22年积木人产品口碑打开，收入快速增长，规模效应致毛利率优化，同时受益内容营销策略的执行、销售费用绝对值及比率显著下降，22-24年毛利率分别为37.9%/47.3%/52.6%，销售费用率分别为71.5%/21.6%/12.6%，经调净利率逐步提升，23年来迎来业绩释放，23-24年经调净利润0.73/5.85亿元，经调净利率8.3%/26.1%。

图表4：24年经调净利润5.85亿元、经调净利率26.1%

来源：公司招股书，国金证券研究所

图表5：随积木人口碑打开，24年来业绩释放

来源：公司招股书，国金证券研究所

品类：依托积木人品类红利崛起

拼搭角色类玩具在2022年前乐高、万代占据主要市场份额，22年来公司发力积木人，凭借奥特曼积木人快速崛起，22-23年拼搭角色类收入1.2/7.7亿元、收入占比分别为36%/88%，24年收入进一步增长至22.01亿元、同比+186%、占比98.2%（同比提升11.5pct）。据沙利文数据，2023年公司在中国拼搭角色类玩具占据30.3%的市占率、位列第一。

图表6：公司拼搭角色类收入占比快速提升

来源：公司招股书，国金证券研究所

图表7：公司拼搭角色类收入占比快速提升

来源：公司招股书，国金证券研究所

拼搭角色类渗透率快速提升。19-23年全球拼搭角色类玩具市场规模从132亿元增长至278亿元，在全球角色类玩具市场的渗透率由5.1%提升至8%，对应CAGR为20.5%，预计28年市场规模增长至996亿元、在全球角色类玩具市场的渗透率为18.4%。在中国角色类玩具市场中，拼搭角色类玩具是增速最快的细分市场，预计市场规模由23年的58亿元增长至28年的325亿元，对应CAGR为41.3%，在中国角色类玩具市场的渗透率由14.3%提升至35.6%。

拼搭角色类玩具市场集中度高，万代、乐高、布鲁可占据主导，据沙利文数据，全球拼搭角色类玩具市场中万代、乐高、布鲁可23年市占率分别为39.5%/35.9%/6.3%，TOP3市占率合计81.7%；23年中国拼搭角色类玩具市场布鲁可、万代、乐高市占率分别为30.3%/20%/14.8%，TOP3市占率合计65.1%。

图表8：23年中国拼搭角色类玩具市场规模分别为58亿元，预计28年增长至325亿元

来源：沙利文，公司招股书，国金证券研究所

图表9：全球拼搭角色类玩具竞争格局

来源：沙利文，公司招股书，国金证券研究所

图表10：中国拼搭角色类玩具竞争格局

来源：沙利文，公司招股书，国金证券研究所

1.2、IP：外部授权为主，核心IP贡献主要收入，对奥特曼IP依赖度降低

核心IP贡献主要收入，对奥特曼IP依赖度降低，假面骑士表现亮眼。24年前四大IP收入占比合计90.56%，奥特曼/变形金刚/英雄无限（自有IP）收入10.96/4.54/3.1亿元、同比+97%/+263%/+383%、占比48.9%/20.2%/13.8%，假面骑士（24年7月首次推出）收入1.7亿元、占比7.6%。24年下半年奥特曼/英雄无限环比微降，变形金刚环比继续增长（部分系24年11月推出的9.9元星辰版拉动）。

原创IP能力：2个自有IP，儿童益智类的百变布鲁可和中国传统文化主题的英雄无限。

合作IP矩阵：约50个知名IP的授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、漫威：无限传奇及小蜘蛛和他的神奇小伙伴们、小黄人、宝可梦、假面骑士、名侦探柯南、初音未来、圣斗士星矢、新世纪福音战士、凯蒂猫、芝麻街、超级战队、DC超人、DC蝙蝠侠、哈利•波特及星球大战等。

IP授权一般不具有独家性，限定产品规格尺寸、销售区域等，公司授权协议初始期限一般为1-3年，协议一般不会自动续期、不规定续期的预定条件，且可经双方同意后续期或延长。

图表11：核心IP贡献主要收入

来源：公司招股书，公司公告，国金证券研究所

图表12：24年英雄无限/奥特曼/变形金刚积木人收入3.1/10.96/4.54亿元

来源：公司招股书，公司公告，国金证券研究所

图表13：布鲁可获得的IP授权

来源：公司招股书，国金证券研究所

1.3、供应链：全部为委外加工，具备规模效应

目前产品均合作代工厂生产，随着出货规模扩大，规模效应显现。就产品设计而言，单个产品的大部分零件为标准零件，而标准零件主要用作拼搭角色类玩具的结构及关节，可在不同型号的产品之间共享，同一套结构及关节可成为不同产品的设计基础。

获得IP授权，公司通常向IP版权方或授权方支付最低保证金额，或者根据基于IP开发产品的销售业绩或产量计算一定提成（不同IP提成比例不同），该部分计入营业成本的授权费中。

成本构成中，授权成本占比提升，外包生产及采购比例随规模效应显现占比下降。公司1H24毛利率52.9%，授权成本占比8.7%，外包生产及采购成本占比35.7%。矩阵中的IP数量从截至21年末的9个增加至目前的约50个，21-23年授权费250.1/1485/9298万元，1H24授权费9123万元。随获得IP授权数量增长，授权成本占比提升，由21年的1%提升至1H24年的9%。此外，公司也积极补足自身生产能力，投资核心生产资源（例如模具）和专注生产拼搭角色类玩具的自有规模化工厂（自营工厂将于2026年年底前后竣工，设计产能为每月约九百万件）。

图表14：卡游成本构成

来源：公司招股书，国金证券研究所

图表15：公司成本构成

来源：公司招股书，国金证券研究所

1.4、渠道：经销为主，网点覆盖广抢占校边店货架

2022年开始推出拼搭角色类玩具，转向以经销商为核心的线下销售渠道。合作多个经销商，受单一经销商影响较小，布鲁克1H24前五大客户占销售比例的12.1%。

截至1H24，已覆盖了约15万个线下网点，同时，公司产品在玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、7-11、沃尔玛等中国的大型商超和专业网点进行销售。此外，公司计划于25年在选定的一线城市开设一家旗舰店，并于2026年开设二至四家旗舰店。

图表16：销售以线下经销为主，并呈提升趋势

来源：公司招股书，公司公告，国金证券研究所

图表17：公司对单一客户依赖度低

来源：公司招股书，国金证券研究所

图表18：布鲁可合作经销商数量

来源：公司招股书，国金证券研究所

出海起步。在海外拥有24项专利，并取得了包括美国、欧洲、日本等国家和地区的授权。模式上主要以经销模式开拓，截至1H24合作海外经销商36个，进入了包括美国、东南亚和欧洲的多个海外市场。24年公司亚洲/北美/海外其他营收3922/1654/847万元、合计6422万元（占比2.9%）。

图表19：公司24年海外营收6422万元、占比2.9%

来源：公司招股书，公司公告，国金证券研究所

图表20：公司出海处早期阶段

来源：公司招股书，公司公告，国金证券研究所

竞争优势：出色的产品开发及运营

2.1、产品差异化体现在哪儿？

公司定位高性价比、好而不贵且正版授权。乐高大颗粒拼接积木占据绝对优势，万代价格带定位更高；布鲁可定位低尺寸、低价位赛道，角色类拼搭玩具为主，盲盒占比高。公司角色类玩具通过采用标准及特征零件的组合（即骨-肉-皮的拼搭），高度还原IP角色神韵，关节可动且容易拼搭，可玩性强。

图表21：公司拼搭角色类玩具的架构

来源：公司招股书，国金证券研究所

图表22：布鲁可VS万代同款产品

来源：天猫旗舰店，国金证券研究所

SKU丰富且持续优化迭代，上新频率快，成功率高。截至24年末实现682个SKU的多元化产品组合，包括面向6岁以下儿童的132款SKU、面向6至16岁人群的519款SKU、面向31岁以上人群的20款SKU。其中，截至24H1末，百变布鲁可IP有50款在售的SKU，英雄无限IP有53款在售的SKU（角色包括孙悟空、哪吒、关羽、张飞、赵云、杨戬等），有134个在售的奥特曼SKU和64个在售的变形金刚SKU。上新高频，每季度推出30-90款SKU，23年共推出197款SKU，并计划25年推出约800款SKU。以奥特曼为例，22年推出群星版本（单个零售价39.9元），截至目前已更新迭代至13弹（平均每个季度推出一弹）。以变形金刚为例，自2023年初与变形金刚合作以来，公司推出了星辰版、群星版、闪耀版、年鉴版、超越版、传奇版多个系列，满足不同年龄段消费者的需求。

图表23：公司三大IP SKU数量（单位：个

来源：公司招股书，国金证券研究所

图表24：奥特曼群星版持续更新迭代

来源：公司招股书，国金证券研究所

性价比高：定价区间布局完整，主流产品价格在9.9元至399元不等，在每个价格带都极具性价比。热销的大众价格带产品定价为39元，平价价格带产品定价为9.9元至19.9元。2023年12月推出19.9元的英雄无限星光版多个平价SKU，2024年11月推出定价9.9元的平价价格带产品变形金刚星辰版。

1H24公司前三大IP奥特曼/英雄无限/变形金刚出货口径每件均价在20/12/22元，按照经销商拿货折扣为5折计算，则前三大IP终端零售每件均价在40/24/44元。布鲁可天猫旗舰店均价在150元左右、高于整体，主要系中高端产品占比更高。对比万代、布鲁可、乐高天猫旗舰店月度销售均价，布鲁可（150元左右）＜万代（200-300元）＜乐高（500-600元）。

图表25：公司主要产品

来源：公司招股书，国金证券研究所

图表26：公司产品组合

来源：公司招股书，国金证券研究所

图表27：1H24奥特曼/英雄无限/变形金刚出货均价（元/件）

来源：公司招股书，国金证券研究所

图表28：布鲁可/乐高/万代天猫旗舰店月度均价（元）

来源：炼丹炉，国金证券研究所

我们挑选了同等价位带产品进行对比分析，公司产品在可玩性、IP神韵还原性均具有显著优势。

公司优势产品集中在10-50元积木人，以奥特曼积木人为例，盲盒形式分为隐藏版和普通版从而增强趣味性和收藏性，关节超可动、可变换动作、可玩性强，且IP还原性和拼搭体验感都优于同价位带产品。万代50元以下奥特曼产品多为人偶、不可动、且非盲盒形式；国货品牌奇妙积木29.9元盲盒与布鲁可类似，但可动性和拼搭体验感以及IP还原性稍逊色。

图表29：50元以下产品对比

来源：天猫旗舰店，国金证券研究所

100元以上高价位带产品对比看，布鲁可产品IP还原性以及细节（包括注塑、喷漆等）与万代和乐高差距不大，且价格相对便宜。

图表30：50元以上产品对比

来源：天猫旗舰店，国金证券研究所

极致产品力和性价比背后是强大供应链体系和研发能力的支撑。虽目前产品由代工厂生产，但通过整合专业知识和各种专利技术，打造专有生产工艺和定制化的生产设备，应用于专门生产公司产品的玩具工厂体系中。例如，通过高度标准化的开模和自动化的注塑、UV打印和喷漆、零件分拣、入盒包装等流程，实现了高效的规模化生产和成本的优势。公司共合作6家工厂，专注生产拼搭角色类产品。研发方面，截至24年末公司研发人员472名（占所有员工人数的67%），同时计划于2027年前额外聘用400名研发人员。

图表31：公司体系

来源：公司招股书，国金证券研究所

图表32：公司合作工厂

来源：公司招股书，国金证券研究所

2.2、内容营销拉升产品热度

与传统玩具不同，拼搭角色类玩具由于拼搭过程所带来的与消费者之间的联结，以及角色类IP本身丰富的内容属性和易传播性，所以天然地适合以内容驱动的营销方式。因此，基于丰富IP矩阵的知名度和影响力，公司采用内容驱动的互联网营销策略来高效触达和维系广大的消费者、粉丝和BFC群体，并收集对产品的反馈。同时，产品设计中，以用户为核心、注重用户反馈和用户体验，将消费者洞察贯穿产品设计到上市的全流程。

官方账号：在不同的社交媒体平台上都有官方账号，包括微信、抖音、快手、小红书、微博及哔哩哔哩。

与KOL/KOC合作：KOL和KOC发布各种形式的内容，包括视频和帖子，以展示产品的特点。

用户生成内容：通过官方转发以及相关活动运营，如成品分享、模玩大赛、线下展会等，推动消费者、粉丝及BFC对用户生成内容的创作及分享。

图表33：内容驱动的营销策略

来源：公司招股书，国金证券研究所

成长性：多IP矩阵+下沉网点发展

3.1、发力IP矩阵，宝可梦、初音未来等系重点打造对象

目前公司营收前四大IP为奥特曼、变形金刚、英雄无限、假面超人。宝可梦经典版、初音未来奇迹版均于24年12月上市，24年12月新加坡动漫展上首秀芝麻街伙伴神奇版，小黄人新品&芝麻街伙伴神奇版第2弹25年3月亮相美国纽约玩具展。据布鲁可小红书官方号，星球大战、DC、哈利波特、王者荣耀、名侦探柯南、机动奥特曼全新合作IP官宣。

图表34：公司IP图鉴

来源：公司微信小程序，国金证券研究所（统计时间：2025年3月24日）

小黄人神奇版系列采用通用的积木素体和积木场景板，玩家可以自由搭配小黄人的表情、服装与配件以及场景环境，创造个性化的角色形象与空间，包含鲍勃、奥豆、斯图尔特和凯文四位小黄人角色，且每个角色都配有专属的配件和场景。未来小黄人大眼萌系列还将实现多弹联动组合，每弹建造一层场景，集齐多弹即可打造完整的格鲁之家。

图表35：小黄人神奇版