摘要：2024年11月29日，武汉大众口腔医疗股份有限公司（下称“公司”、“发行人、”“大众口腔”）向香港证券交易所（下称“港交所”）提交的招股书。这并非公司的第一次踏入资本市场舞台。2015年，公司就曾在新三板完成了挂牌，并于2016年3月通过定向增发融资1,40
2024年11月29日，武汉大众口腔医疗股份有限公司（下称“公司”、“发行人、”“大众口腔”）向香港证券交易所（下称“港交所”）提交的招股书。这并非公司的第一次踏入资本市场舞台。2015年，公司就曾在新三板完成了挂牌，并于2016年3月通过定向增发融资1,400万元；2017年又通过定向增发实现A轮融资2,940万元，出让股权约7.5%，估值达3.92亿元，并于2018年4月公司退出了新三板市场，但在随后2021年5月公司再次进行了B轮融资，投后估值达6.8亿元。
发行人创立于2007年7月，作为一家华中地区领先的民营口腔医疗服务提供商，公司以小区为中心的口腔医疗护理为特色。报告期内公司业绩呈现了一定的发展态势，营业收入及净利润实现了增长。根据其招股书显示，大众口腔2021年度、2022年度、2023年度及2024年1-6月营收分别为人民币3.81亿元、4.09亿元、4.42亿元和2.05亿元；净利润（扣除非控股权益净利润，下同）分别为0.15亿元、0.56亿元、0.67亿元和0.29亿元，由此可见报告期内公司历经了一个发展的历程，特别是公司净利润，2023年度公司净利润相较于期初上涨超4.6倍。
那么大众口腔本次港股IPO的可投性如何呢？港股观潮将在本文中从公司的行业发展、业绩质量、公司治理、未来业绩成长性等方面，对发行人进行深度解析。
一、行业呈现发展态势，公司在华中地区保持领先地位（10分）
1、千亿市场规模，未来复合增长率可达6%（6分）
根据弗若斯特沙利文的资料显示，2019年至2023年，中国口腔医疗服务市场的市场规模由于2020年COVID-19疫情爆发及其后COVID-19高度传播变种广泛散播而波动。受疫情而影响，中国口腔医疗服务的市场规模整体上由2019年的人民币1,418亿元增加至2023年的人民币1,446亿元。
从长期来看，在2024年出台的《关于促进服务消费高质量发展的意见》和《关于打造消费新场景培育消费新增长点的措施》等鼓励消费和提高中国居民购买力的利好政策的推动下，预期中国口腔医疗服务市场的市场规模将于2028年达到人民币1,932亿元，于2023年至2028年按复合年增长率6.0%增长。特别是，预期2028年中国民营口腔医疗服务提供商产生的总收入将达到人民币1,395亿元，即2023年至2028年的复合年增长率为6.6%。
由此可见，2020年至2022年口腔医疗服务行业受到了一定冲击，2023年行业已逐步恢复并且当前行业总体市场规模已达千亿元。并且随着未来人们医疗安全意识的提升，预计未来行业将会保持发展趋势，在未来几年增长率可达6%。因此港股观潮认为公司的业务随着行业的快速发展会迎来进一步的提升，该领域是投资者们可以保持关注的方向。
2、华中地区第一，但较行业龙头存在差距，预计未来市场竞争加大（4分）
近年，中国民营口腔医疗机构取得了长足发展，并成为中国口腔医疗服务市场日益重要的组成部分。截至2023年12月31日，中国有约94.7千家民营口腔医疗机构。根据弗若斯特沙利文的资料显示，按2023年的净利润计，公司在中国所有民营口腔医疗服务提供商中排名第三。按截至2023年12月31日在营运的口腔医疗机构数目计，公司在中国所有民营口腔医疗服务提供商中排名第五。
虽然公司招股书未直接列明其他竞争对手，但根据公司相关描述，可以推测公司A为行业内的龙头企业号称“牙茅”的通策医疗，并且在行业内保持着一家独大的态势。因此虽然以净利润计公司在民营口腔医疗市场排名保持着第三的位置，但公司当前的规模仅为通策医疗的11.6%，并且再考虑到当前我国公立的口腔医疗企业则公司的市场规模会得到进一步压缩，由此可见公司当前的行业地位并不如招股书披露的那样“光鲜亮丽”。
同时港股观潮也注意到公司的服务网络聚焦于华中地区，根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年华中地区产生的收入计，公司在华中地区所有民营口腔医疗服务提供商中排名第一，市场份额约为2.6%。尽管公司在华中地区市场占有率保持第一，但港股观潮发现，华中地区的领先的口腔医疗机构均是近期成立的非上市企业，说明行业内的龙头上市口腔医疗企业如通策医疗、大众口腔、皓宸医疗等暂未大规模涉足华中地区。如后续行业内的上市企业涉足华中地区，公司的市场竞争可能会有所增加。
公司也在招股书中披露，未来越来越多采取连锁经营的大型民营口腔医疗服务提供商将业务扩展至华中地区，并与本地中小型民营口腔医疗服务提供商竞争。大型民营口腔医疗服务提供商凭借本身充裕的口腔医疗资源、技术优势及品牌声誉，能够在华中地区吸引客户并增加其市场份额。
据此，港股观潮认为，尽管公司当前公司在华中地区保持了市场第一的位置，但需保持自身竞争力，未来随着越来越多连锁口腔医疗机构进入华中市场，预计市场竞争会加大。
二、毛利率逆势增长，财务数据真实性存疑，大额商誉存在暴雷风险（19分）
1、营收微涨，毛利率大幅提升，财务数据真实性存疑（5分）
报告期内，公司营业收入保持了增长趋势，分别系3.81亿元、4.09亿元、4.42亿元及2.05亿元，而公司的净利润却实现了大幅度的增长，报告期内公司净利润分别系0.15亿元、0.56亿元、0.67亿元及0.29亿元，2023年度公司净利润相较于期初上涨超4.6倍。港股观潮发现，公司实现净利润大幅上升的原因系公司毛利率实现了大幅提升，报告期内公司毛利率分别为27.29%、36.26%、38.07%及36.59%，相较于报告期期初的2021年度，公司2022年度至2024年1-6月公司毛利率上涨了约10个点。公司对于毛利率上涨的解释具体为：（1）2022年处置八家口腔医疗机构后产生成本减少，及公司议价能力不断增强以及致力于集中采购流程；（2）简化湖北省荆州市的口腔医疗机构的结构，导致有关口腔医疗机构雇员的员工成本减少；及（3）受惠于与出租人协商以降低租金付款，若干湖北省武汉市的口腔医疗机构的租金下降。
但港股观潮认为公司的相关解释并不能站得住脚，公司解释2022年度公司致力于集采带动公司的盈利能力增加，但医疗集采的逻辑是以降低医疗产品单价换取销量。在这种情况下，集采企业的毛利率多会历经下降的过程，而公司却逆势实现了毛利率的大幅提升，这不禁令人感到疑惑。
同时港股观潮对比了同处于口腔医疗行业的其他上市公司，具体情况如下：
由上表可知，与发行人同处于口腔医疗行业的通策医疗、瑞尔集团、时代天使在报告期内均历经了毛利率下降的历程。特别是“牙茅”通策医疗，受种植牙集采政策影响，平均客单价下降，收入端增速放缓，通策医疗业绩承压明显。2022和2023年，通策医疗营收增速仅为-2.23%和4.7%，净利润增速则更是只有-21.68%和-6.05%。由此可见发行人的整体趋势与行业内可比公司形成背离，公司的集中采购带动毛利率提升的解释并不站得住脚。
对于第二点，公司披露简化了医疗机构结构，导致有关口腔医疗机构雇员的员工成本减少，港股观潮认为亦不成立。一是根据招股说明书显示，截至报告期末公司的牙医人数分别系281人、287人、294人及281人，由此可见对于医疗机构的核心雇员并未发生减少。二是根据招股说明书对于公司员工福利支出金额报告期内相关金额分别为16,515.40万元、15,549.30万元、16,727.30万元及8,141.10万元，亦未呈现出大幅下降的态势，并且2023年度发行人的员工福利支出已超过2021年度。
综上，在综合考虑公司的业务特性及与同行业的趋势背离情况，港股观潮认为虽然公司报告期内业绩保持上升的态势，但投资者需要对此辩证地看待。
2、增收未见现金回款，销售费用上升，公司业绩质量下降（5分）
尽管报告期内，公司的营业收入快速增长，但公司的业绩质量下降：一是报告期内公司经营活动现金流趋势与公司营收及净利润趋势背离，二是公司的销售费用呈现上升的态势。
对于发行人所处的口腔医疗行业来说，由于其下游客户群体多是现金交易甚至是预付交易的个人消费者，其经营活动现金流应当与公司的业绩规模呈现一致性的趋势。但港股观潮发现报告期内公司似乎是增收但现金流却不增加，2022年甚至与公司的营业收入及净利润趋势形成背离，具体情况如下表所示：
由上表可见，2022年度公司营业收入及净利润均有大幅增长的情况下，当年度公司的经营活动现金流却呈现出下降的趋势。并且2024年1-6月发行人经营活动现金流相较于2023年1-6月呈现出大幅下降的态势，由此可见，虽然公司的利润和营收态势还算稳定，但是公司在现金流方面已经提前预警了公司可能存在未来的业绩下滑风险。
二是报告期内，公司销售费用绝对金额及比率均呈现上升趋势。具体来看，报告期内公司销售费用金额分别为3,485.70万元、4,170.90万元、4,468.70万元及2,287.40万元，呈现出上升的趋势。同时公司的销售费用率亦呈现上升态势，分别为9.15 %、10.19 %、10.11%及11.18 %，由此可见公司在营销方面投入持续增加。但是似乎公司在研发方面投入却形成了忽视，报告期内公司的研发费用金额分别为677.90万元、661.80万元、682.30万元及334.20万元，公司报告期内的研发支出不及销售费用的20%，由此可见公司系“重销售而轻研发”的业务模式。
港股观潮认为，对于营销的过于追捧，虽可在短时间内刺激消费者购买产品，但如果自身产品体系不能持续性推陈出新，在行业中竞争力是难以维持的。
3、“摇钱树”业务占比低，急需改变业务结构（5分）
虽然，2021年度-2023年度公司历经了一个发展阶段，但公司想保持过去的上升态势存在一定的困难。
一是医疗集采带动公司单位收入的减少。随著国家集中采购政策的实施，公司口腔种植服务的价格呈现了明显的下降趋势，每颗种植牙的平均开支由截至2022年度的8,460元减少至截至2023年度的6,004元，有关平均开支由截至2023年1-6月的6,354元减少至截至2024年1-6月的5,797元。由此可见，随着未来医疗集采的进一步深化，预计公司单位收入会进一步降低，如果公司不能深挖华中地区的客户群体或打开自身的业务区域范围，公司很可能未来面临着业绩下滑的风险。
二是公司当前业务依旧依赖于单位收入较少的综合牙科诊疗服务。公司业务主要分为三类，分别系综合牙科诊疗服务（一般涵盖牙齿预防护理、定期牙科治疗及牙齿修复服务）、口腔种植服务（主要涉及于确定必须拔除天然牙齿时将义齿久植入骨组织中）和口腔正畸服务（旨在解决牙齿排列不齐以及颌骨关係不对称的问题）。发行人报告期内三种业务的人均客单价具体如下：
由上可见，口腔种植服务的单位人均收益远高于综合牙科诊疗服务及口腔正畸服务，因此口腔种植业务亦在行业内被视为“摇钱树”的收入类型。
但纵观发行人报告期内，最具有含金量的口腔种植服务发行人收入占比不足三成，而发行人主要的收入贡献还是来自于客单价偏低的综合牙科诊疗服务，收入占比超过50%。因此如果发行人依旧保持原来低客单价占据主要收入来源的业务模式，在医疗集采行业收费整体收费降低的大背景下，发行人是很难保证自身未来业绩可进行持续性发展的。
4、大额商誉未计提减值合理性欠缺（4分）
根据公司招股说明书披露，公司资产中包含6,309万元的商誉，相关商誉系公司过往对于其附属集团进行合并收购时产生。但港股观潮关注到，公司的商誉自确认以来未进行过商誉减值计提。根据披露，公司每年12月31日都会对其商誉进行减值测试，并以集团整体产生的现金流预期，以未来公司的增长预期进行现金价值测算，从而确定公司是否整体发生减值。
看似合理的减值方法，港股观潮认为该减值方法至少存在两个问题，一是减值测试假设是否合理，根据上表公司在测算公司现金流构成中使用的“预算毛利率”数值均为36.3%，而公司2021年度实际毛利率系27.29%，那么公司以36.3%的数值测算的“现金产生单位组别的使用价值”即存在高估资产组价值的嫌疑。二是公司以整体资产组作为商誉减值测试亦存在一定的争议，公司部分收购资产存在收购后净利润为负，收购资产价值存在明显的缩减趋势，公司对于该部分资产不进行单独商誉减值是否合理？具体来看，当前发行人控制的襄阳大众口腔医疗有限公司系公司于2020年6月从第三方收购而来，而根据公开资料显示，2021年度该收购资产即产生了700多万元的亏损。那么对于该收购资产公司是否应当进行单项商誉减值损失集体，而不仅仅以集团整体资产组作为商誉减值的依据？
综上，港股观潮认为，公司在商誉减值测试的核心假设及商誉减值测试的方法中均存在欠缺，存在高估公司商誉价值的嫌疑。
三、财务内控体系薄弱，社保公积金低比例缴纳，关联交易总体稳定（5分）
1、行政处罚不断，社保公积金未全额缴纳（2分）
（1）医疗安全不规范、多次行政处罚
根据公开资料查询，发行人及其下属集团曾多次被有关部门进行罚款、警告、通报批评。涉及事项包括“口腔CT设备未经放射诊疗许可，开展X射线影像诊断活动”、“使用不具备相应资质的人员从事放射诊疗工作的行为”、“未严格执行消毒产品进货检查验收制度”、“未建立并执行消毒产品进货检查验收制度”、“涉嫌使用过期医疗器械牙科综合治疗机”等。
港股观潮认为，公司作为医疗行业相关企业，更加应该注重医疗安全事项。使用过期医疗器械更给相关口腔消费者带来了较大的风险危害，公司在内控方面的欠缺应当保持关注，加强相关事项治理。
（2）公司员工社保公积金缴纳比例低
根据公司招股说明书披露显示，截至报告期末公司员工人数为1,127人，虽然公司人数众多，但似乎公司对于员工基本的社保公积金缴纳并不“积极”。根据公开资料查询公司2023年度参保人数为505人，占员工总数的一半不到。并且在2023年度大幅减少了缴纳社保公积金人数，那么公司是否存在通过减少员工社保福利缴纳变相提升公司业绩的情况呢？
港股观潮认为，公司还是应当承担起社会责任，为员工缴纳相关社保公积金，承担起对于员工的基本责任，不应为了提升公司业绩而损害员工的基本保障。
2、公司关联交易总体稳定（3分）
根据公司招股说明书显示，发行人存在向关联方进行相关商品采购及房产租赁的行为，但并未详细披露相关关联交易细节，故而暂无法展开分析。相关交易金额自2021年以来呈现出总体保持稳定，据此可以认为公司的关联交易总体处于稳定的态势。
四、大额分红频繁，公司募集资金必要性存疑（6分）
1、上市募集资金必要性（2分）
根据公司招股说明书披露，公司历史上有二次现金分红事项，2022年度及2023年度，公司向股东分别分配股息红利3,900万元及3,660万元，并且公司在报告期期后的2024年8月进行了5,000万元的现金分红，相关金额看似绝对值并不高。但港股观潮发现公司截至报告期末合计可分派的所有者权益金额为3,600万元。由此可见，公司在上市前不仅将公司能分配的权益悉数奉出，甚至还超过了其可用于分配的储备。
由此可见，如果考虑到公司期后分配的5,000万元分红，公司累计分配现金分红1.25亿元，并且如果以公司截至2024年6月30日数据推算的话，公司当前可分派储备已为负值。
因此，港股观潮认为，公司将大量的资金用于股东分红，并且在上市前将公司可分派储备分派成负值，公司当前的上市募集资金的必要性并不充分。
2、上市募资投向设计合理性（4分）
根据公司的招股说明书披露，公司未来的募集资金主要投向以下方向。一是用作于武汉及其他华中地区城市建立新口腔医疗机构，旨在满足华中地区不断增长的口腔医疗服务需求，并提升公司的市场影响力及市场份额。公司计划于未来五年在华中地区新建约80至100家新口腔医疗机构。二是将用作收购口腔医疗机构。公司预期将战略性地于华中地区寻找及评估潜在收购目标，特别是湖北省及湖南省。公司计划将于未来五年通过收购收购目标的大多数股权收购约40至65家口腔医疗机构。三是将用作升级及翻新公司部分现有的口腔医疗机构。四是用作优化公司的信息技术基础设施及信息技术系统。五是将用作发展医疗专业团队以进一步支持口腔医疗服务网络的持续增长。六是企业营运资金，公司的一般用途（补流）。
港股观潮认为公司的募集资金中新建口腔医疗机构、收购现有市场机构、扩大服务团队均具有现实意义，但是公司将募集资金用于补流是否具备合理性值得探讨，特别是在公司报告期内进行大量资金分红，再进行补流操作，从公众投资者手中募资的合理性及必要性是不充分的。
五、公司未来业绩成长性（12分）
基于公司当前过去的业绩情况其参考行业的未来发展前景，港股观潮预计公司可保持与行业整体类似的6.0%的营收增长。同时报告期内，假设公司可以保持2023年度的毛利率38.07%作为未来年度毛利率进行财务预测，并且以2024年1-6月的实际财务数据作为2024年度全年业绩预测的基础，具体情况如下：
据此，港股观潮预计随着公司的业务规模体系的扩大及口腔医疗机构数量的提升，如果公司未来可以保持与行业同比例的约6%左右的增长，未来公司会保持一个稳定的发展。
六、申报前罕见资本退出，预计IPO市值超20亿元人民币，需关注破发风险
公司历史上曾多次进行过资本操作，2017年通过定向增发实现A轮融资2,940万元，出让股权约7.5%，估值达3.92亿元，并于2018年4月公司退出了新三板市场，但在随后2021年5月公司再次进行了B轮融资，投后估值达6.8亿元。公司于2024年9月与中信证券投资、中元九派等投资人订立股份回购协议或减资协议，公司购回该等投资者所持全部8,379,306股股份，总代价为人民币1.213亿元。如果以此次回购情况进行公司市值测算则，回购前公司估值达6.8亿元。如果以公司2023年度净利润6,703.80万元进行测算，则对应的市盈率倍数为10.13倍。港股观潮认为该估值系公司“底价”，公司IPO的首发市值应当会高于该估值。
同时港股观潮发现，多个B轮融资进入的投资人并未获得资本增值即进行了退出，这也是IPO历史上非常罕见的，或许是投资人对于公司的未来发展并不看好所致。
港股观潮参考与发行人同行业港股上市口腔医疗公司瑞尔集团、时代天使及A股的皓宸医疗的IPO发行情况对公司进行估值预测，具体如下：
注：瑞尔集团上市时公司的净利润为负，故市盈率估值方法暂不适用
参考同行业可比公司的首发市盈率，并且考虑到当前资本市场的实际情况，港股观潮预估公司的首发市盈率会保持在30-40倍左右。以公司的2023年度净利润6,703.80万元进行测算，港股观潮认为发行人首发市值在20.1亿至26.8亿元之间。如果以公司当前股本3,851.72万股，公司增发15%进行测算的话，预估发行人首发价格在每股人民币45.38元至60.50元之间，但参考同处于港股的瑞尔集团及时代天使情况来看，相关医疗机构上市后市值大幅缩水，因此港股观潮认为，公司公允价格应该在原有测算基础上再打六折，即每股27.63元至36.30元。
港股观潮在此提醒投资者，根据同行业可比公司瑞尔集团及时代天使的情况来看，上述公司均已跌破发行市值。因此特别提醒投资者关注公司的破发风险。
七、发行人可投性总得分52分
港股观潮根据独创的新股可投性评价模型，依据本文综合分析，给予大众口腔港股IPO可投性打52分。详见下表。
来源：新浪财经
