摘要：3月初，公布的美国2月非农就业数据（新增15.1万人）低于预期，失业率升至4.1%，强化市场对经济放缓的担忧，黄金价格从月初2855美元/盎司震荡上行至2900美元上方。鲍威尔在3月初讲话中淡化降息预期，强调通胀目标不变，黄金涨势暂缓。
Risk-off模式下黄金价格伺机而动——近期黄金市场回顾及后市展望###
一
市场回顾
3月初，公布的美国2月非农就业数据（新增15.1万人）低于预期，失业率升至4.1%，强化市场对经济放缓的担忧，黄金价格从月初2855美元/盎司震荡上行至2900美元上方。鲍威尔在3月初讲话中淡化降息预期，强调通胀目标不变，黄金涨势暂缓。
3月中旬，公布的2月CPI同比降至2.8%，核心CPI同比3.1%，低于预期，市场押注美联储降息概率上升。另外，公布的2月零售销售环比仅增长0.2%，消费动能不足加剧衰退预期。随后美联储议息会议虽维持利率不变，但缩表节奏放缓释放宽松信号。黄金价格快速突破3000美元/盎司关键阻力位，触发技术性买盘涌入，一度上冲至3050附近位置。
3月下旬，公布的全球央行1月净购金18吨，中国连续四个月增持黄金储备至2289.5吨。另外，美国宣布对进口汽车加征25%关税，涉及日本、墨西哥等贸易伙伴，引发全球贸易体系碎片化担忧。黄金价格进一步向上突破3100美元/盎司后，5浪上涨结构明确，散户和机构资金持续涌入，将黄金价格最高推升至美元/盎司附近。
二
后市展望
3月，黄金价格从2855美元飙升至3111美元，月度涨幅达9.5%，一方面是市场对特朗普关税政策的担忧，市场预期的贸易摩擦与美元信用弱化支撑黄金价格长期看涨逻辑；另外一方面美联储缩表节奏放缓释放宽松信号，以及引发降息预期也助推黄金价格上涨；最后，央行购金与散户投资需求创历史新高，也是不断抬升金价的重要动力。这三个方面因素共同驱动黄金价格不断上涨。
从机构行为来看，黄金白银ETF持仓均在3月出现快速上升，黄金持仓更是突破近年来的高点，表明全球市场机构中配置盘在加速加仓，这也是推升3贵金属价格的上涨的重要因素。COMEX投机持仓在3月波动不大，黄金投机持仓略有下降，这主要是前期税收引发的逼仓风险在下降，白银投机略有上升，市场对白银是否征税存有不确定性。
图一 黄金白银ETF持仓走势
数据来源：同花顺
图二 COMEX黄金白银非商业净持仓持仓走势
数据来源：同花顺
3月美联储议息会议宣布维持联邦基金利率目标区间不变，点阵图显示年内或降息2次，但宣布缩表节奏放缓被市场解读为宽松信号，因此降息预期也略有下降。
图三 美国SOFR利率（12个月）走势
数据来源：同花顺
4月2日，市场最为关注的对等关税政策出台，美国宣布对多个贸易伙伴加征关税，根据贸易逆差调整税率，是对中国征收34%的额外关税，对越南、欧盟、日本等也有不同税率。此外，政策还取消了800美元以下包裹的免税。但部分商品（如半导体、药品、黄金、能源等）及《美墨加协定》合规商品可获豁免。
政策公布后，市场预期美国可能面临经济增速下降和通胀上升的双重压力，全球产业链重构和供应链断裂也会使得各个经济体陷入不同程度衰退。全球金融市场暴跌，美股、亚太和欧洲股市都下跌，同时美元指数和大宗商品价格均出现不同程度下跌。在其他市场持续下跌下，黄金白银价格也在衰退及流动性危机下，出现较大幅度下跌。这一情况在2008年、2020年均出现过。
图四 美国通胀预期走势
数据来源：同花顺
短期来看，衰退预期引发流动性危机持续时间就事件本身而不同，2008年金融危机引发流动性危机从2008年9月一直持续到2009年5月，黄金价格在VIX 指数快速上行期初出现25%跌幅,但黄金价格在VIX指数出现回落后就重新出现上涨。2020年持续时间更短，主要在2020年3月，黄金价格因流动性危机出现高点14%跌幅，但在4月VIX指数回落出现上涨。今年由于关税引起衰退预期的流动性危机需要进一步观察持续时间，VIX指数还在上升，较难预判事件是否结束，较为先行指标是看VIX指数是否出现明显回落，黄金价格才有可能企稳并重新开启避险上涨模式。
图五 VIX指数与黄金价格走势
数据来源：同花顺
长期来看，今年情况又与2008年、2020年不同，在需求不足引发衰退预期下，通胀预期会下降至较低水平，如上图四所示。但在对等关税政策下，美国面临的将是持续性的输入型通货膨胀，美联储很难复制2008年、2020年的QE、降息等宽松政策，不然会使得通胀无法治理，上周五鲍威尔谨慎表态也印证了这一点。因此，黄金价格能否复制2008年、2020年行情是存在不确定性的。
如果判断美国经济出现滞胀、特别是输入型通胀情况下，美联储是否因经济停滞衰退采用宽松政策是存在疑问的，至少不像2008年、2020年那样明确，在1980年滞胀的情况下，美联储大幅加息治理通胀，黄金价格在上涨后出现较大幅度下跌。因此后续美联储表态和动作至为关键，保经济还是治通胀需要做出抉择，这也会对黄金价格产生不同影响。
图六 美国通胀与黄金价格走势
数据来源：同花顺
三
结论
前期黄金看涨的主要逻辑是主要是关税政策不确定性避险情绪、美元信用弱化支撑长期看涨逻辑、央行购金与散户投资情绪推动。关税政策落地后，短期避险情绪可能会消散，由其他市场带来的流动性危机也会使得黄金价格出现短期回调，但长期美元信用弱化支撑长期看涨逻辑、央行购金将会持续存在，这也对黄金价格形成一定支撑。
在对等关税引发全球经济衰退的预期下，短期来看黄金价格会在事件期初由于流动性危机出现下跌，但很快会因为VIX回落重新获得上涨。因此，建议投资者可以在事件期初观望，事件反转后伺机而动。
但长期来看，在滞胀大背景下，后续黄金价格能否进一步突破上涨，关键看美联储保经济还是治通胀的抉择。如果美联储为应对衰退降息宽松，则黄金有望重新获得上涨，如果美联储选择治理通胀而提高利率，将会使得黄金价格承压，这需要后续进一步观察美联储的行为。
来源：同花顺财经一点号