摘要：应对外部不确定性，各方的共识之一是集中精力办好自己的事，全方位扩大国内需求。后者也是今年政府工作报告提出的首要任务。结合政府工作报告提法，当前学界对于如何大力提振消费讨论较多。本文则希望从投资视角提出有益补充。

意见领袖丨中国金融四十人论坛

应对外部不确定性，各方的共识之一是集中精力办好自己的事，全方位扩大国内需求。后者也是今年政府工作报告提出的首要任务。结合政府工作报告提法，当前学界对于如何大力提振消费讨论较多。本文则希望从投资视角提出有益补充。

本文指出，目前确实需要通过调整收入分配结构和发展模式等提高消费率，但这是一个长期过程，与加大逆周期调节政策应可并行不悖。从短期来看，直接刺激消费面临的挑战是在“储蓄防御”的闭环反馈下，消费乘数效应有所减弱。要打破这种反馈需要先打破收入和价格下降预期，扩大投资对此有更明显的作用。

本文倒算推出，要实现5%的经济增速，所需要的基建投资增速为12.94%，较2024年提高3.75个百分点，也即在2024年基础上需要再增加1.1万亿元的基础建设投资。这从现有预算安排来看有一定难度，但需要关注一、二季度消费和投资的数据以及外贸的变化，及早做好必要的政策储备，并及时出手。同时，在地方化债过程中，也要对城投平台投资可能的收缩对基建投资的冲击有所预案。

本文强调，消费和投资并非对立关系，两者存在长期一致性，投资有利于增加消费。并且，越是在居民消费低迷的时候，投资对居民消费的拉动作用越明显。在总需求不足的情况下，不必纠结于基建投资是否过剩的问题。只有经济增长稳定，才能为经济结构顺利转型创造更好的条件。

* 本文作者为恒泰证券股份有限公司首席经济学家张一。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。

稳定宏观增速需要执行

更具扩张性的宏观政策

（一）当前经济增速下滑的原因并非潜在经济增速下降

近年来，我国经济增速大概每三年左右的时间下降一个百分点，呈现逐级放缓的态势。一种流行的解释是潜在增长率的下降。验证这种解释，可以用生产函数法、结构计量模型法、国际经验类比法、可计算一般均衡模型（CGE）、动态随机一般均衡模型（DSGE）、滤波法等方法，计算目前的潜在增速是多少。

计算潜在增速的一个假设是经济增长可以拆分成趋势性因素和周期性因素，前者由供给能力决定，也就是常说的潜在增速，后者由需求变化决定。问题是，如果经济长期处于总需求不足的状态，而且由于总需求不足导致经济出现趋势性下行，那么基于长期总需求不足的GDP所计算出的潜在增速也有可能是偏低的。

因此，我们并不打算计算经济潜在增速的具体数字，而是提出一个思路：以可获得数据的2023年作为分析点，向前倒推10年，并分为两个五年区间，分析2019年-2023年相对于2014年-2018年由于全要素生产率、资本存量和劳动力变化所导致的经济潜在增速的变化。如果不存在总需求不足问题，两个阶段的经济平均增速的变化应该与产出方程各要素变化导致的经济增速变化一致。如果后一阶段经济增速出现更快下滑，无论前面是否存在总需求不足，那么后一阶段就是总需求不足。

根据新古典主义经济理论，将总量生产函数进行拆解，得到：

等式中

分别代表产出增速，以及全要素生产率、资本存量和劳动力供给三个变量的增速，α和β则分别代表资本和劳动产出系数。由于不存在需求约束，

即为潜在增长率，在α和β基本维持不变的条件下，潜在经济增速取决于总量生产函数中各要素的增长速度。2010年是我国经济增速最后一次超过10%，之后经济增速呈现逐级放缓态势，截至2024年，经济增速下降到5%。

如果是潜在增速所导致，意味着全要素生产率、资本总量和劳动力供给中，有因子出现较大变化。因此，为了更好判断潜在增速在一个较长时间段的变化，我们可以观察两个时期潜在增速各影响因子的变化：

首先是全要素生产率。该指标是扣除资本和劳动力对经济增长贡献之后的余值，受技术进步、人力资源、产业结构、制度因素等因素影响。根据人民银行调统司工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》计算，2013年以来，我国全要素生产率基本稳定在2%左右，对潜在增速并未产生明显影响。

其次是劳动力和资本存量。从2014年至2018年，资本存量年均增速是9.8%，经济活动人口的年均变化是每年减少0.16%；从2019年至2023年，这两个数字分别是6.7%和-0.37%。比较这两个5年区间，L和K的变化率分别是减少3.8%和0.2%。在产出方程中，α和β的比例在0.2-0.4和0.6-0.8变动，分别取三组数字，0.2和0.8、0.3和0.7、0.4和0.6。根据前述数值变化，劳动力和资本存量变化分别影响经济增速0.92、1.28和1.64个百分点。结论是人口和资本存量的变化导致潜在增速下降0.9%-1.6%。

2014-2018年和2019-2023年，经济实际年均增速分别是7.0%和5.1%，后者较上一个五年区间的年均增速下降了1.9个百分点，较计算结果多降了大约0.3-1个百分点。经济增速下降较影响产出的因素变化更大，多降的部分恰恰是总需求下降所导致的。

上述测算中，一个基本假设是2019年以前我国经济处于潜在增速水平。但是考虑到2014-2018年的核心CPI指标、产能利用率指标，该时间段内也有可能存在需求不足问题，因此理论上我国潜在增速有可能更高。

数据来源：

Wind，恒泰证券研究所计算

数据来源：

毕吉耀等（2013）、恒泰证券研究所计算

说明：资本存量的计算采用毕吉耀等（2013）书中第四章的数据和永续盘存法计算方式，以2000年为基期的不变价格计。由于统计局在2020年后停止公布固定资产投资价格指数，其后数据用PPI替代。折旧率δ取9.6%。

（二）当前解决总需求不足需要更多逆周期政策

在当前形势下，更加强有力的逆周期调整是解决总需求不足的必要手段。

一是所谓“产能过剩”并不能成为不实施逆周期扩张性宏观政策的理由。一些观点认为产能过剩是导致目前中国经济诸多问题的症结，应该把供给端的“去产能”作为宏观政策优先选项。这种叙事存在两方面的逻辑谬误。一方面，当前就业尤其是年轻人就业不足、价格下行，是内需不足导致，并非某些行业的供给过剩问题，宏观层面只有总供给和总需求匹配度问题；另一方面，部分行业的产能过剩是前期投资决定的，当期去产能并不能解决需求不足导致的部分年轻人就业问题和价格下行压力。

针对部分行业产能过剩问题，应该在扩张总需求的过程中，通过市场机制并辅之以必要的产业政策引导产业和产品需求结构调整，随着过剩产能行业需求不再增加，市场力量可以推动过剩产能行业逐步淘汰出清。此时，通过执行扩张性宏观政策增加总需求，有利于短缺行业或创新产业投资的增长，从而抵消产能过剩行业投资减少对经济的压缩作用，并为过剩行业的调整和转型创造有利的宏观经济条件。

二是此轮总需求不足超出以往，因此需要更强有力的逆周期调节政策。2017年之前，经济整体处于向上区间，总需求不足只是在个别时间内出现，持续时间也就1-2年左右。如果以PPI作为一个指向性指标，在刨除疫情影响之后，上一轮总需求不足带来的PPI持续负增长区间是2012年4月至2016年8月，持续时间54个月。尽管彼时也有地产调整问题，但无论是持续的时间还是调整幅度，都与此轮调整无法相提并论。

就价格而言，此轮地产调整的烈度和幅度堪比1990年代日本地产泡沫和2008年美国国际金融危机时期的房地产调整。而日美的经验也显示，没有强有力的逆周期调整，如2012年之后日本央行实施的“QQE”政策，宏观经济很难走出通缩的阴影。

数据来源：

BIS，Wind，恒泰证券研究所计算

说明：名义房价采用BIS的selected residential property prices （SPP）的名义值口径计算，北上广深名义房价采用四地的中原领先指数算数平均值计算

三是我国仍有实施逆周期调节政策的手段和空间。从货币政策看，中国央行是过去几年最遵守纪律的央行，央行资产负债表扩张极为克制，目前除了还有常规降息降准空间以外，仍有实施类似于中国式量宽的空间。在财政政策方面，截止到2023年底，中国政府债务占GDP比（含隐债）为67.5%，从国际比较看，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。

而且，经济理论和中外经济实践显示，财政政策应该更为关注财政的可持续性，而不是静态债务比例。财政的可持续性由经济增长率、中性利率等因素决定，国债对GDP比例只是其中一个因素。在中性利率低于经济增长的情况下，只要国债对GDP比不超过某一阈值，国债本息最终可以通过财政盈余偿还。

各国情况不同，财政阈值也不尽一致。我国是高储蓄国家，有3万多亿美元的净国际投资头寸（净资产），政府部门拥有净资产292万亿元（2022年）。因此，中国的这一阈值应该比其他国家高很多。只要能维持5%的经济增速，即使赤字率超过5%，财政的可持续性也是有保证的。当然，在这个过程中，需要货币政策与财政政策相配合，以维持较低的中性利率水平。

短期内以投资拉动内需更为有效

（一）当前居民消费需求不足是多种因素作用的结果

当前，内需不足的一个原因是居民消费需求不足，这主要是受收入下降、预期偏弱和财富缩水等因素影响。收入方面，疫情结束之后，城镇居民可支配收入增速总体仍然延续2012年以来持续放缓的态势；预期方面，消费者信心指数降至100的荣枯线下方；财富效应方面，2021年下半年之后地产和资本市场价格的下跌导致消费意愿减少。2019年居民存量房价值300万亿元，不考虑新增，按照房价下跌22%（50城房价指数）估算，居民财富账面损失约66万亿。

根据北京大学光华管理学院基于省级面板数据的研究，房价每下跌10%，消费可能下降0.5%-1%。正是这三个因素的影响，根据人行调查，自2021年下半年地产调整以来，储户储蓄倾向已经高于50%并且持续攀升。2020年以来居民储蓄存款增长约75万亿元，增幅约90%。

当前，消费的收入弹性已经降至1以下，也就是即使额外增加收入，如一次性发放补贴，其所带来的消费带动效应也可能不及以往。换言之，直接刺激消费面临的主要挑战是，消费者信心指数持续低于荣枯线，与收入预期下降形成“储蓄防御”的闭环反馈，导致消费乘数效应可能不达预期。

要打破这种闭环反馈，就要打破两个预期：一是收入下降的预期；二是价格下降的预期，尤其是PPI持续低于零的预期。打破收入下降预期就要提供更多职位，尤其是为年轻人提供更多职位；打破价格下降预期就要在短期内提高产能利用率。扩大投资对于打破这种负反馈效应的作用更为明显。

数据来源：

Wind，恒泰证券研究所

（二）提高居民消费率是一个长期过程

目前确实需要通过调整收入分配结构、调整发展模式等提高消费率，但这是一个长期的过程，与加大逆周期调节政策应该可以并行不悖。

居民消费率由两个因素决定，一是收入分配格局，在总收入给定的情况下，居民部门收入分配比例是影响消费率的首要因素；二是居民边际消费倾向，即在居民获得收入之后，用于消费的部分。消费率的形成，与一个国家或者地区的发展模式、产业结构等相关（决定总收入分配格局）；也与文化特性、制度保障、人口结构、收入预期、财富效应等相关（决定消费倾向）。

如果前述影响居民消费的三个因素（收入、预期、财富）出现较大改善，确实有助于提高消费率，但由于居民消费率的形成是多个因素长期影响下形成的，短期内要彻底改变存在较大难度。实证研究也并不支持随着低收入国家向高收入国家发展，居民消费率一定会提高的观点。

选取全球GDP总量排名前20%的国家（2023年标准，一共28个国家），分析其1960年代以来人均GDP与居民消费率之间的关系变化。这些国家占全球GDP的比重是87.4%，基本可以排除数目众多但GDP总量规模较小国家和地区所带来的干扰。

从主要国家人均GDP和居民消费率比较看，1980年代以前，随着人均GDP增长，居民消费率反而下降，可能的一个解释是，这段时期主要国家包括现在的发达经济体经济都处于高速增长阶段，人均GDP越高，需要的资本积累越高，随着经济增长，消费率也下降。

1980年代以后，这些国家的人均GDP和居民消费率并没有明显的规律性，同一水平的人均GDP，居民消费率差距可以达到40个百分点。一个可能的解释是，这些国家由于采取了不同的发展模式，最终导致同一发展阶段的国家消费率差别巨大。例如2000年美国的人均GDP是3.6万美元，与2006年的德国相近，但是二者居民消费率分别是66.0%和54.8%。正是两国发展模式不同，导致相同收入水平下居民消费率出现十多个百分点差异。

数据来源：

Wind，恒泰证券研究所柯岩制图

说明：纵轴为人均GDP，单位为美元取对数，横轴为居民消费率。选取2023年GDP规模排名前20%的28个国家（不包括台湾等地区），这28个国家GDP占当年全球GDP的总量是87.4%。

比较同样作为东亚国家的中日韩，日本的居民消费率随着收入的增加而增加，韩国则与我国比较类似，随着收入水平的增加，居民消费率呈现下降趋势。与韩国相比，在收入达到同一水平时，我国的居民消费率也低于韩国，差距大概在10个百分点左右。

如果进一步分析二者差异产生的原因，并非收入分配的差异，而是消费构成。在收入分配方面，中韩两国劳动报酬在GDP中的比重相差并不大，甚至我国还略高于韩国。例如2022年，韩国劳动报酬占国民可支配收入的比重是46.9%，而我国则是52.8%。在家庭消费支出构成中，韩国服务性消费支出占家庭消费支出比重较我国高了大约10个百分点。考虑到两国服务业价格的差异，如果折算成实物消费，两国差异并不大。

说明：纵轴为人均GDP，单位为美元取对数，横轴为居民消费率。

（三）投资和消费并非对立关系，投资有利于增加消费

消费水平受收入、预期和财富效应的影响，在收入水平给定的情况下，收入部分或者用于消费，或者用于储蓄。如果将储蓄转化为投资，无论是投资过程中产生的就业机会，还是投资形成资本积累之后带来潜在生产水平的提高，都能提高收入水平，进一步提高消费，甚至改变收入预期，提高边际消费倾向。往复循环，形成良性效应。

当然，理论上，通过政策手段，包括补贴、创造更多消费场景，也可以将超额储蓄转化为消费，但为了满足新增消费需求，最终也需要增加相关领域的投资。因此，消费和投资之间存在长期一致性。

这一点，可从1971年以来全球居民消费和资本支出的关系得到验证。进一步对这组数据进行统计分析，可发现二者具有长期协整性，在此基础上进行Granger因果检验，资本形成能够更好解释居民消费增长。换言之，在一个长时间维度上，资本形成对消费增长的带动作用相对较强，而居民消费增长对资本开支增长的解释力相对较弱。这也说明，如果要打破消费低迷和价格下降的负向螺旋，需要有一个外部投资来撬动，这就需要政府发挥积极作用。

以同样的方法，对我国居民消费支出和资本形成名义增速进行分析。对比1998年以来的居民消费和资本形成，除了个别年份资本形成对居民消费产生挤出效应，二者基本保持一致。同样进行Granger因果检验。1998-2023年样本区间内，对居民消费同比增速与资本形成总额同比增速进行回归，得到一组残差序列。对残差序列进行单位根检验，z统计量约-4.57，能在1%显著水平上拒绝序列不平稳的原假设，即变量间存在协整关系。

在此基础上，我们对变量做Granger因果分析，原假设为变量之间不存在因果关系。居民消费同比增速作为被解释变量时，卡方统计量约24.35，模型P值为0.00，可在1%显著水平上拒绝原假设，即资本形成总额同比增速是居民消费同比增速的Granger原因，即当前的资本形成增速可以解释未来一段时期的居民消费增速。

与之相对应，以资本形成总额同比增速为被解释变量，检验结果卡方统计量约4.67，P值约0.32，不能拒绝原假设，即当前居民消费增速不能解释未来资本形成增长。进一步对1998年以来投资和居民消费的数据做一个二项式回归，一次项为正但二次项为负，这说明越是在居民消费低迷的时候，投资对居民消费的拉动作用越明显。当前阶段，扩大投资对于居民消费的促进作用更为明显。

实现5%增长目标的发力点

（一）研究框架及相关数据倒算

根据国民收入恒等式，GDP=C+I+（X-M），可以得到下式：

其中每一个分项都是相应需求项对GDP的拉动率。

截至目前，国家统计局提供了2024年支出法核算的最终消费、资本形成和净出口对GDP的拉动率，但未提供实际数值，需要进行倒算。根据2024年生产法核算的GDP名义增速，将2024年最终消费、资本形成和净出口对GDP的拉动率折算成名义值，在此基础上计算出2024年最终消费、资本形成和净出口的名义值。将推算得到的数据加总，得到支出法GDP的总额是1349019亿元人民币，与统计局在2025年1月份发布的GDP数据相差64亿，几乎可以忽略不计。这也从侧面验证了推算方法的相对可靠。

数据来源：

Wind，恒泰证券研究所计算

（二）2025年需求端主要分项的推算

最终消费分为政府消费和居民消费，其中居民消费占70%左右，居民消费的变动决定了最终消费。而居民消费增长与城镇居民可支配收入增长之间存在较强线性关系，城镇居民可支配收入大约可以解释70%左右的居民消费支出。因此理论上，2024年4.6%的可支配收入增长应该带来5.4%的居民消费增长，匹配大约5.4%左右的最终消费，但如前所述，由于财富效应和预期因素双重影响，边际消费倾向减弱，最终消费增速只有3.3%。

给定一个乐观假设，假设2025年可支配收入增长略有提高，与过去5年的平均增速4.8%的水平持平，综合考虑财富效应和预期的影响，假定居民消费增长3.4%，对应大约3.4%的最终消费增长。

固定资产投资中的最大项目是制造业投资，预计2025年制造业投资增速大概率不超过2024年。一是只有库存周期见底向上之后，制造业投资增速才会提高，目前产成品库存还很难说见底回升；二是以新能源为代表的新产业加速发展是拉动制造业投资的主要因素，汽车、电气机械和计算机通信三大行业对制造业投资贡献率达到50%，目前相关行业投资有回落迹象。在此，假定2025年制造业投资增速较2024年略有下降，为9%。

固定资产投资中另一个重要项是房地产投资。房地产投资主要取决于上一年的新开工而非其他因素，鉴于开发商土地储备下降和“以销定产”策略下新开工积极性不足，根据中指院数据，2024年全国300城住宅用地出让金2.08万亿元，同比下降27.81%，仅为2020年高点的四成左右。基于此，结合2024年的新开工面积、施工强度、建安设备投资等因素推算，假定2025年房地产开发投资同比下降10%。

波动比较大的是净出口。2024年，根据推算的数据，净出口同比增长60.1%，对GDP的拉动率达到1.5%，刨除疫情期间的波动，是2006年以来的最高点。鉴于净出口较大的波动率，以及2025年较为严峻的出口形势，本文假定净出口对GDP拉动率为零。

数据来源：

Wind，恒泰证券研究所计算，红色为2019年以来数据

（三）实现5%增长所需的基建投资增速

给定上述推算，现在来计算完成5%的经济增长目标，需要多大规模或者增速的基建投资。假设2025年的GDP平减指数由2024年的-0.8变为2025年的零，相关实际增速近似地用名义增速替代。

根据前面测算，2024年最终消费、资本形成和净出口的比重分别为56.2%、40.5%和3.2%。最终消费增长3.4%，对GDP增长的拉动率为1.9%，那么5%的GDP增速要求资本形成对GDP的拉动率为3.1%（=5%-1.9%-0%）。根据资本形成占GDP比重，得到实现5%增长，所需的资本形成的增速为7.64%（=3.1%/40.52%）。

理论上，资本形成总额等于固定资产投资加上存货减去土地购置费。理想状态下，资本形成与调整后的固定资产投资应存在长期均衡关系。然而，由于2018年之前，部分地区固定资产投资数据存在虚报现象，导致二者关系失衡。国家统计局调整固定资产投资的计算方式后，二者之间的均衡关系得以恢复。从2019年至2024年，刨除2021年由于疫情导致的奇异点之后，固定资产投资平均较资本形成低0.44个百分点。如果要达到7.64%的资本形成增速，那么2025年固定资产投资增速需要达到7.2%。

Wind数据库提供了来自国家统计局2024年固定资产投资、基建投资（广义）和房地产投资完成额的数据。将固定资产投资完成额减去基建和房地产投资完成额，得到制造业投资和其他投资，将这两部分合并，作为广义制造业投资。根据计算，得到房地产投资、广义制造业投资和广义基建投资占固定资产投资的比重分别为19.5%、32.2%和48.3%。

如前假设，2025年，房地产投资和制造业投资增速分别为-10.0%和9.0%，对固定资产投资增速的拉动率为-1.95%和2.9%。那么倒算出来，要达到7.2%的固定资产投资增速，基建投资拉动率应为6.25%。根据基建投资在固定资产投资中的比重，得出实现5%经济增速，所需要的基建投资增速为12.94%，较2024年提高3.75个百分点。

对基建投资的进一步分析

（一）基建投资增速达到测算所需水平具有一定难度

2025年基建投资增速如果达到12.94%，将成为2017年以来的最高增速。从绝对规模看，这对应新增基建投资规模3.2万亿元，也可能是历史上年度新增基建投资金额首次超过3万亿元，将较2024年多增1.1万亿。

根据2025年《政府工作报告》提出的预算安排，2025年预算内赤字规模较2024年增加16000亿元，但拟安排的预算内投资7350亿元，较2024年仅增加350亿元，这部分资金即使作为资本金，按照20%最低资本金比例计算，其带动多增的投资仅为1750亿元。与2024年相比，2025年新增超长期特别国债和专项债3000亿元和5000亿元，但新增的债务更多是用于“以旧换新”补贴、地方化债和支持地方政府收购存量商品房等，并非完全用于投资。

在其他条件不变的情况下，要在2024年基础上再增加1.1万亿元的基础建设投资存在一定的难度。尽管如此，我们认为，需要关注一、二季度消费和投资的数据以及外贸的变化，及早做好必要的政策储备，一旦出现去年二、三季度那样的经济下行态势，就要及时出手。正如《政府工作报告》所提出的，“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效。”

（二）对基建投资的进一步思考

第一，总需求不足的情况下，不必纠结于基建投资是否过剩的问题。当下，对于基建投资诟病较多的是，一方面在大规模城镇化工业化阶段结束之后，我国是否有必要继续保持如此高的基建投资增速；另一方面，继续加大基建投资是否会重回粗放式增长的老路，甚至影响经济结构的转型。

我们认为，无论是满足人民对美好生活向往所需要的城市尤其是大中型城市的城中村改造和公共服务设施投资，还是经济转型发展所需要的新基建投资，空间都很大，而且保持基建投资必要的增速不仅是实现5%增长的重要前提，也是释放最终消费尤其是居民消费需求的重要保障。

通过较大规模的基建投资，有利于缓解当前总需求不足情况下产能利率用不高的问题，改变价格持续下降的预期，提升企业盈利水平，改善居民收入预期和资产价格水平，最终释放居民消费的强大潜力。只有收入增长和居民消费支出的长期均衡匹配，才能实现经济内生性的可持续增长。也只有经济增长稳定之后，才能为经济结构顺利转型创造更好的条件。

数据来源：

ifind，聚源，恒泰证券研究所计算

备注：城投自行筹资承担的基建投资额估算为：道路运输业、生态保护和环境治理业、公共设施管理业的投资总额扣除来自预算内资金（包括国家政府性基金支出的高等级公路车辆通行附加费、城市基础设施配套费和污水处理费，一般公共预算的交通运输费用和节能环保项目费用）和民间投资（包括民间固定资产投资的道路运输业和公共设施管理业）的部分。

第二，当前更应关注2025年基建投资增速能否达到满足5%经济增长所需要的水平。根据相关研究，对基建投资资金来源进行梳理，可得到目前基建投资中，城投公司的投资占了30%左右，绝对投资规模在5万亿元以上。根据2025年《政府工作报告》提出的方向，要加快剥离地方融资平台政府融资功能，城投平台无收益的基建投资会受到一定的影响。尽管很难将这块规模估算出来，但考虑城投总体投资规模，需要对城投平台投资可能的收缩对基建投资的冲击有所预案。

来源：新浪财经